（原標(biāo)題：醫(yī)藥私募“一哥”林存最新發(fā)聲：醫(yī)藥股估值觸底，行業(yè)已經(jīng)開始“糾偏”）

紅周刊 特約 | 林存

最近，醫(yī)藥股頻頻發(fā)力，3月23日當(dāng)天，CRO板塊領(lǐng)漲兩市，以超過(guò)4%的漲幅居同花順漲幅榜首。事實(shí)上，在本輪大盤行情好轉(zhuǎn)時(shí)，醫(yī)藥股的反彈最快，這就是“糾偏”的力量?；仡欉^(guò)去一年，醫(yī)藥股“墊底”滬深市場(chǎng)核心指數(shù)，中證醫(yī)療以26.16%的跌幅排在跌幅榜首位。對(duì)于當(dāng)下的醫(yī)藥股投資而言，信心比黃金更貴重！

眾所周知，醫(yī)藥醫(yī)療行業(yè)是長(zhǎng)青樹，即使在過(guò)往20到30年的時(shí)間里，這一領(lǐng)域可謂牛股輩出，且遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他行業(yè)的收益率。那么，醫(yī)藥股到底發(fā)生了什么，以至于市場(chǎng)如此悲觀？當(dāng)下投資醫(yī)藥股，最重要的“姿態(tài)”又該當(dāng)如何？

估值觸底 ROE創(chuàng)新高

以Wind滬深市場(chǎng)核心指數(shù)為統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，過(guò)去一年，中證醫(yī)療指數(shù)大跌26.16%，在這31個(gè)核心指數(shù)中排名倒數(shù)第1。而中證100、上證50、滬深300市場(chǎng)核心指數(shù)則緊隨其后（表1）。

但與此同時(shí)，中證醫(yī)療指數(shù)的估值處于近10年的最低位置附近（圖1），當(dāng)前PE估值為31.69倍，中位數(shù)為60.07倍，機(jī)會(huì)值則出現(xiàn)在43.17倍。如果僅從估值角度考慮，從指數(shù)上看，醫(yī)藥股已經(jīng)到了配置的良機(jī)。

更重要的是，中證醫(yī)療指數(shù)的凈資產(chǎn)收益率（ROE）創(chuàng)下了近10年新高（圖2）。當(dāng)前值達(dá)到23.55%。

個(gè)股方面，則更加夸張。統(tǒng)計(jì)最高峰時(shí)，總市值超過(guò)2000億元的5只醫(yī)藥藍(lán)籌股，可以發(fā)現(xiàn)，它們最近一年經(jīng)歷了驚人的回撤，以近一年自最高位的最大跌幅統(tǒng)計(jì)，藥明生物、長(zhǎng)春高新均跌超70%，愛爾眼科、恒瑞醫(yī)藥跌幅超過(guò)60%，可謂名副其實(shí)的“腳踝斬”。

集采的“囚徒困境”是“罪魁禍?zhǔn)住?/strong>

大量藥企國(guó)際化出海邏輯受到動(dòng)搖 

醫(yī)藥股之所以發(fā)生如此極端情況，與其面臨的內(nèi)憂外患不無(wú)關(guān)系。先來(lái)談?wù)剝?nèi)憂。首先，醫(yī)藥集采的不斷擴(kuò)大需要對(duì)此“負(fù)責(zé)”。以前，集采主要涉及的是仿制藥，是用量大且競(jìng)爭(zhēng)多的品種，所以又叫帶量采購(gòu)。這個(gè)時(shí)候，雖然對(duì)相應(yīng)的細(xì)分行業(yè)有沖擊，但是因?yàn)獒t(yī)藥的門類很多，機(jī)構(gòu)投資人有足夠的選擇進(jìn)行規(guī)避，并照樣挖掘出很多沒有政策壓制，沒有集采預(yù)期的成長(zhǎng)賽道，所以自2018年集采開始以來(lái)，又因?yàn)橐咔榈谋l(fā)，醫(yī)藥股反倒大漲了兩年。 

但2021年以后，集采不斷擴(kuò)面，不僅大部分藥品都涉及，更發(fā)展到器械、生物制品，甚至醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域。而每次集采下來(lái)，各種“囚徒困境”和“靈魂砍價(jià)”就不絕于耳。這使得市場(chǎng)對(duì)醫(yī)藥政策的邊界發(fā)生了深深的恐懼，似乎醫(yī)藥股就沒有安全的。公募醫(yī)藥投資的配置比例，從高點(diǎn)的15%以上，銳降到5%以下，幾乎是奪路而逃。

 其次，醫(yī)藥創(chuàng)新熱情下降。此前投資醫(yī)藥，大家張嘴閉嘴就談醫(yī)藥創(chuàng)新，各種靶點(diǎn)、路徑，以及各種器械，大家都醉心于此。同時(shí)，一級(jí)市場(chǎng)相關(guān)醫(yī)療項(xiàng)目獲得非常多的追捧，融資局面火熱，這也不斷帶動(dòng)了醫(yī)藥的估值。 

但是，一方面參與者過(guò)多；另一方面，國(guó)家對(duì)創(chuàng)新的把關(guān)和審查也更嚴(yán)格。以至于創(chuàng)新藥也成了“內(nèi)卷”的行業(yè)，比如PD-1，就有十幾家參與競(jìng)爭(zhēng)，結(jié)果搞得最后的醫(yī)保支付價(jià)格大幅腰斬。所以，國(guó)內(nèi)醫(yī)保支付及創(chuàng)新環(huán)境的劇烈變化，嚴(yán)重影響了醫(yī)藥的發(fā)展和估值水平。 

再來(lái)談?wù)勧t(yī)藥的外患。本來(lái)當(dāng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)行情不佳的時(shí)候，藥企會(huì)一致走出去，向國(guó)際化進(jìn)軍。 

但醫(yī)藥創(chuàng)新本身就是個(gè)風(fēng)險(xiǎn)非常高的事情，一方面是研發(fā)不易；另一方面，當(dāng)想通過(guò)國(guó)際的認(rèn)證，特別是美國(guó)的FDA，就更難了。先不說(shuō)有沒有故意為難中國(guó)藥企，但FDA要求從嚴(yán)，要求要比美國(guó)市場(chǎng)上已有的產(chǎn)品和方案更優(yōu)，才給予支持放行。從這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)上來(lái)說(shuō)，能通過(guò)可謂鳳毛麟角，大量藥企的國(guó)際化出海邏輯遭到動(dòng)搖。 

其次，在醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)代工產(chǎn)業(yè)鏈上，就是俗稱的CXO，本來(lái)我們具有成本低、效率高，也不需要過(guò)多的技術(shù)認(rèn)證，相比全球我們都有巨大的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)。所以，過(guò)去幾年里，CXO產(chǎn)業(yè)發(fā)展幾乎是高歌猛進(jìn)，也涌現(xiàn)出藥明集團(tuán)、凱萊英、康龍化成、博騰股份、泰格醫(yī)藥等非常突出的成長(zhǎng)性企業(yè)，它們的訂單幾乎滿滿的要排幾年。 

可是，它們又有一個(gè)潛在的致命弱點(diǎn)，那就是過(guò)分依賴國(guó)際訂單，特別是美國(guó)。雖然某些頭部藥企一度都是5千億市值以上的巨型公司，但其實(shí)，海外訂單占了四分之三，美國(guó)藥企的訂單幾乎占了一半。 

本來(lái)，咱們認(rèn)真地做全球化的分工生意，安心的掙個(gè)辛苦錢，也不威脅誰(shuí)的壟斷地位。但是偏偏遭遇各種嚇唬。 

幾乎每一次嚇唬，都只是動(dòng)動(dòng)嘴，都不用采取什么真正的制裁，就可以把相關(guān)的企業(yè)的股票嚇得一瀉千里。比如，觀察名單UVL，說(shuō)某頭部藥企采購(gòu)的部分美國(guó)零件，暫時(shí)無(wú)法跟蹤用途去向，需要列入觀察。結(jié)果市場(chǎng)都以為是“黑名單”，股價(jià)幾分鐘跌30%，半個(gè)月跌50%，而成長(zhǎng)業(yè)績(jī)卻好得不能再好。 

如此這般折騰，家里找不到邊界，外頭找不到錨，原本的“香餑餑”眨眼間成了無(wú)娘的娃，醫(yī)藥暴跌了幾萬(wàn)億，就是這么整出來(lái)的。 

創(chuàng)新無(wú)法忽視“專精特新”

醫(yī)藥糾偏的力量已經(jīng)出現(xiàn) 

那么，醫(yī)藥的前景到底怎樣呢？經(jīng)過(guò)這一番折騰，其大邏輯是否又發(fā)生了改變？首先，我們需要看中國(guó)的發(fā)展前景。雖然我們總是遭遇各種威脅、嚇唬，但如今的中國(guó)，體量巨大，產(chǎn)業(yè)鏈完善，市場(chǎng)無(wú)限。這不是誰(shuí)都可以欺負(fù)的。 

其次，則要看中國(guó)實(shí)實(shí)在在的發(fā)展國(guó)情。中國(guó)人口老齡化的發(fā)展正在不斷加深，老百姓追求健康長(zhǎng)壽，是勢(shì)不可擋的巨大需求。雖然集采遏制不少藥企的短期利潤(rùn)，但并不是要醫(yī)藥行業(yè)衰敗，而是優(yōu)勝劣汰。十四五規(guī)劃里，醫(yī)藥工業(yè)的規(guī)劃發(fā)展，仍然是8%以上的中高速，這就說(shuō)明，困難只是暫時(shí)，只是行業(yè)波動(dòng)，只是厚積薄發(fā)。 

再次，還是要看創(chuàng)新。很多人覺得我們做創(chuàng)新藥太難了，話語(yǔ)權(quán)也不在中國(guó)手里。但是，需要提醒一下的，創(chuàng)新不只是局限部分大病的藥物，還包括各種醫(yī)藥領(lǐng)域的專精特新。比如，新冠的疫苗、新冠的特效藥物、檢驗(yàn)試劑，各種醫(yī)療器械等等。這些都是臨床急需的，有巨大市場(chǎng)的產(chǎn)品。哪一個(gè)又不值得我們期待和開發(fā)呢？ 

最后，筆者想說(shuō)強(qiáng)調(diào)的是，醫(yī)藥投資，信心比黃金更珍貴。當(dāng)前，醫(yī)藥的估值水平已經(jīng)處于十年來(lái)的最低。因此，我們看到本周當(dāng)大盤行情出現(xiàn)反彈的時(shí)候，醫(yī)藥股反彈得最快，其實(shí)這就是“糾偏”的力量。 

尤其現(xiàn)在是年報(bào)密集期，很多優(yōu)秀的公司，還一起發(fā)布了1～2月的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，大量醫(yī)藥企業(yè)成長(zhǎng)非常靚麗，換算動(dòng)態(tài)PE/G，很多都不到1，甚至只有0.5，這是幾乎從來(lái)沒有見過(guò)的，簡(jiǎn)直是遍地黃金！

 出現(xiàn)這樣奇葩的情景，無(wú)非是我們剛才說(shuō)到的因素，但說(shuō)到底，是信心！我們要把輿情也管理好，再不能對(duì)醫(yī)藥企業(yè)過(guò)度打壓，甚至搞得像對(duì)立一樣。正如國(guó)家高層所述，在當(dāng)前復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，堅(jiān)持以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心，堅(jiān)持發(fā)展是第一要?jiǎng)?wù)！慎重出臺(tái)收縮性政策，共同維護(hù)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展！

 冬天已經(jīng)過(guò)去了，春暖花開就在眼前了。 

（作者系森瑞投資董事長(zhǎng)。本文已刊發(fā)于3月19日《紅周刊》，文中數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截止至3月18日。文中觀點(diǎn)僅代表作者個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)，提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣建議。）