（原標題：似曾相識"牛"歸來(lái)？滬指重返3200點(diǎn)，私募基金經(jīng)理?yè)駮r(shí)竟成反向指標，是何原因？行情就在最絕望時(shí)展開(kāi)）

在過(guò)去的一個(gè)月中，滬指從最低點(diǎn)上漲了近10%，重返3200點(diǎn)，耐心的投資者并未在巨幅波動(dòng)中受到實(shí)質(zhì)損失。

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今年10月滬指一度跌至2885點(diǎn)，私募基金經(jīng)理的信心指數也同樣降到了過(guò)去12個(gè)月的最低點(diǎn)。面對如今A股氣勢如虹，低點(diǎn)不敢重倉的機構被迫高位追漲。同樣，在2019年1月滬指跌至2440點(diǎn)的低位時(shí)，私募的信心指數和倉位指數也均位于低點(diǎn)，但此后A股開(kāi)啟了歷時(shí)兩年的千點(diǎn)大漲。

擇時(shí)隨著(zhù)時(shí)間的推移會(huì )自動(dòng)失效，長(cháng)期來(lái)說(shuō)是一種無(wú)用功。“我相信人們離華爾街越遠，就會(huì )發(fā)現股市預測或擇時(shí)的吹噓越值得懷疑。”正如“價(jià)值投資之父”——格雷厄姆所說(shuō)，因為股市上漲而買(mǎi)進(jìn)，同時(shí)因為股市下跌而賣(mài)出，這種做法與其它商業(yè)領(lǐng)域的合理經(jīng)營(yíng)原則背道而馳，而且很難在華爾街取得長(cháng)久的成功。

行情就在最絕望時(shí)展開(kāi)

融智·中國對沖基金經(jīng)理A股11月信心指數曾創(chuàng )下過(guò)去12個(gè)月的新低，跌破了100點(diǎn)，下探至97.8(該項信心指數統計時(shí)點(diǎn)為10月底11月初)。然而就在私募基金經(jīng)理最缺乏信心的11月，A股展開(kāi)了一波暴力反彈，滬指月度大漲8.91%，深證成指大漲6.84%。

藍籌白馬股10月遭到了集中拋售，權重股跌幅慘重。如招商銀行10月份大跌20%，貴州茅臺大跌27%，海天味業(yè)大跌28%，美的集團大跌18.5%，伊利股份大跌23%。然而，面對僅有5倍市盈率的招商銀行、6倍市盈率的格力電器，相對2600元的高峰回撤了近一半的貴州茅臺，包括私募基金經(jīng)理在內的諸多投資者卻沒(méi)有表現出貪婪。

然而，行情就在最悲觀(guān)的時(shí)刻展開(kāi)，11月權重股大漲。招商銀行大漲超過(guò)30%，股價(jià)已經(jīng)回到了今年9月初的水平；貴州茅臺11月也大漲18%，股價(jià)重回1700元附近，逼近機構10月中下旬開(kāi)始大幅拋售的賣(mài)價(jià)；青島啤酒大漲23%，收復了10月份的下跌失地。

理性投資人不會(huì )被羊群效應所裹挾。10月20日，也就是行情比較黑暗的時(shí)刻，股神段永平在雪球博客寫(xiě)道：“很好奇目前的市場(chǎng)恐慌指數是多少？大家賣(mài)了股票后會(huì )去哪里？現金會(huì )輸給通脹的，還有什么比通脹或貨幣的購買(mǎi)力下降更讓人煩惱？”

段永平還在21日繼續說(shuō)道：“如果公司還是那個(gè)公司，你因為股價(jià)跌了而賣(mài)了這種行為其實(shí)就是投機，因為漲了又買(mǎi)回來(lái)也是投機。這么折騰，長(cháng)期來(lái)說(shuō)大概率會(huì )少賺錢(qián)的。”

投資者在股市底部大肆拋售股票，更多是被下跌的恐慌蒙住了雙眼，而對個(gè)股蘊含的價(jià)值視而不見(jiàn)。10月中旬，以紅利指數為例，該指數當時(shí)所對應的股息率為6.9%，所對應的市盈率僅僅為5倍；滬深300指數的股息率為2.86%，對應的市盈率為11.19倍；上證指數對應的股息率為2.94%，對應市盈率為11.82倍。盡管投資不可能用一項公式來(lái)衡量，但整體板塊蘊含的價(jià)值顯而易見(jiàn)。

相似的事情也曾發(fā)生在2018年下半年，私募基金經(jīng)理在指數最低點(diǎn)反而悲觀(guān)。2019年1月，上證指數達到2440點(diǎn)新低，私募的倉位也創(chuàng )下了一年來(lái)的新低。據私募排排網(wǎng)統計，2019年1月，私募的平均倉位是57%，而在2018年1月私募的平均倉位是70.25%。底部賣(mài)出的投資者勢必被迫高位買(mǎi)進(jìn)，頻繁交易的結果遠輸于買(mǎi)入并持有。

投資應回歸本源

私募基金經(jīng)理的信心指數成為反向指標，很大程度上是由于過(guò)于關(guān)注凈值波動(dòng)所造成的投資變形。

在2015年夏天的股市大幅波動(dòng)之后，銀行銷(xiāo)售渠道對私募凈值回撤的要求更加嚴格，除了傳統的0.7元平倉線(xiàn)外，還增加了0.9元的減倉線(xiàn)約束，一旦凈值跌破0.9元，基金的倉位必須降至五成以下。平倉線(xiàn)使得私募機構低點(diǎn)反而不敢加倉，指數越低投資信心越不足。

另外，盡管很多私募標榜自己是價(jià)值投資者，但他們總在做著(zhù)南轅北轍的事情。比如，他們相信“市場(chǎng)總是對的”、“波動(dòng)就是風(fēng)險”；他們因市場(chǎng)上漲而買(mǎi)進(jìn)，因市場(chǎng)下跌而賣(mài)出；他們相信市場(chǎng)先生比他們知道的多，市場(chǎng)先生來(lái)指導自己投資的。

有人評價(jià)說(shuō)巴菲特的“別人貪婪我恐懼，別人恐懼我貪婪”也是高級擇時(shí)。事實(shí)上，巴菲特的這句話(huà)正是符合了估價(jià)原則，股票便宜時(shí)買(mǎi)入，股票泡沫時(shí)賣(mài)出。但當前大量的投資者奉行的擇時(shí)原則恰是跟隨趨勢而動(dòng)，在股市底部信心缺失，股市頂部信心滿(mǎn)滿(mǎn)，這種擇時(shí)與價(jià)值投資估值原理相反。

擇時(shí)從長(cháng)期來(lái)說(shuō)是無(wú)效的。正如格雷厄姆所說(shuō)，“根據我們自己長(cháng)達50余年的市場(chǎng)經(jīng)驗和觀(guān)察，我們從來(lái)沒(méi)有發(fā)現過(guò)一個(gè)依據這種‘追隨市場(chǎng)’的方法而長(cháng)期獲利的投資者。我們可以大膽地認為，此種方法無(wú)疑是荒謬的，雖然它十分流行。”

美聯(lián)儲曾有一項研究顯示，買(mǎi)入并持有策略輕而易舉能戰勝其他投資策略，它們分析了1984年～2012年近30年內，共同基金的流入與流出情況。在整個(gè)研究期內，比較追漲殺跌策略與買(mǎi)入并持有策略在7年內的收益率，買(mǎi)入并持有策略比追漲殺跌策略的年收益高5%，這意味著(zhù)在它們考察的7年期內，總收益率的差異高達40%。

熊市恰是抓住投資大機會(huì )的良機。知名投資人喜馬拉雅資本創(chuàng )始人李錄曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，在他職業(yè)生涯的早期，因為過(guò)度關(guān)注組合的波動(dòng)性，反而沒(méi)有時(shí)間真正研究一些長(cháng)期的機會(huì )，雖然這段時(shí)間從波動(dòng)性上而言比過(guò)去好，結果卻乏善可陳。但實(shí)際上，那段時(shí)間出現了許多一流的投資機會(huì )，他坦白地說(shuō)，職業(yè)生涯最大的失敗是在這一段時(shí)間里不能夠大量買(mǎi)進(jìn)他所喜歡的幾只最優(yōu)秀的股票。

正如李錄所說(shuō)，單純的股價(jià)下跌并不是風(fēng)險，其實(shí)是機會(huì )，不然哪里去找便宜的股票呢？就像你喜歡的餐館里牛排的價(jià)格下跌了一半，你會(huì )吃得更香才對。為了除去對沖基金的弊端，李錄改組了他的投資公司，使其在結構上成為合伙人公司，愿意留下的投資者做了長(cháng)期投資的保證。

在公司改組完成后，李錄的基金不僅業(yè)績(jì)表現良好，而且他本人工作也順暢了很多。他無(wú)須糾纏于股市沉浮，不斷交易，不斷做空，而是把所有的時(shí)間都花在對公司的研究和了解上。李錄的投資經(jīng)歷表明，按照真正價(jià)值投資的體系來(lái)投資必定使各方受益，但絕大部分機構投資者并不能采用合伙人模式，它給了那些使用這種模式的投資者一個(gè)絕好的競爭優(yōu)勢，而這個(gè)優(yōu)勢在很長(cháng)一段時(shí)間內都不會(huì )消失。

關(guān)鍵詞： 私募基金