從小時(shí)候吃到的母乳，再到鮮奶和酸奶，直到現在令人眼花繚亂的乳飲料，乳品已經(jīng)與人們的生活結下了不解之緣，幾乎所有人的成長(cháng)都有它的參與，說(shuō)是承載了至少一代人的記憶也不為過(guò)。按照餓了么在2020年做過(guò)的一項統計，除了蒙牛和伊利等全國性大型乳企以外，每個(gè)地方的人也都有自己的“心頭好”，品牌也是五花八門(mén)。

(相關(guān)資料圖)

但餓了么在調查時(shí)也許忘記了，作為“天府之國”四川的省會(huì )，成都的地方乳企不只新希望乳業(yè)一家，正在沖擊深交所主板的菊樂(lè )股份也是其中之一。

不是奶的“酸樂(lè )奶”，撐起半壁江山

作為地方乳企，菊樂(lè )股份能夠在全國性巨頭的夾縫中生存下來(lái)，自然有“獨門(mén)武器”，它的絕招就是“酸樂(lè )奶”。根據菊樂(lè )股份的招股書(shū)申報稿，該公司的“酸樂(lè )奶”1996年便已問(wèn)世，依托面向全年齡段的市場(chǎng)定位，贏(yíng)得了眾多消費者的喜愛(ài)，持續暢銷(xiāo)20余年，這一點(diǎn)在申報稿的銷(xiāo)售收入構成當中也有體現。

申報稿數據顯示，“酸樂(lè )奶”所屬的含乳飲料板塊，在菊樂(lè )股份營(yíng)收中的占比2019年以來(lái)一直處于優(yōu)勢地位，即使公司一直有滅菌乳和巴氏殺菌乳產(chǎn)品的經(jīng)營(yíng)，后來(lái)又推出了“嚼酸奶”及“打酸奶”等發(fā)酵乳產(chǎn)品，但含乳飲料依然是公司的“頂梁柱”。

(來(lái)源：申報稿)

不過(guò)需要注意的是，菊樂(lè )股份在申報稿當中說(shuō)得非常清楚，“酸樂(lè )奶”屬于配制型含乳飲料，原料也并非來(lái)自乳酸菌發(fā)酵，意味著(zhù)產(chǎn)品中酸味的來(lái)源是人工添加的酸味劑，這和一般認知中的酸味乳制品區別不小。

很明顯，“酸樂(lè )奶”雖然名稱(chēng)當中帶了個(gè)奶字，但它和酸奶的關(guān)聯(lián)不大，甚至連酸奶的酸都未必貼邊，如此宣傳或會(huì )對注重營(yíng)養的消費者造成混亂。

(來(lái)源：申報稿)

市占率數據過(guò)時(shí)，可信度恐打折

從常理來(lái)說(shuō)，菊樂(lè )股份靠“酸樂(lè )奶”撐起半壁江山，而且單一品牌能夠撐起20多年，在四川本地的市占率相信不會(huì )太低，公司在申報稿中引用的數據，似乎也證明了這一點(diǎn)。

菊樂(lè )股份在申報稿中，引用了中國食品工業(yè)協(xié)會(huì )的統計數據指出，公司在含乳飲料上的市場(chǎng)占有率排名全行業(yè)第九，甚至比同為地方乳企，而且同樣布局省會(huì )城市的廣東燕塘乳業(yè)還要高，而它的前面就是光明、李子園、均瑤等在國內都有一定影響力的乳品企業(yè)。

但需要注意的是，上述統計數據的采集時(shí)間是2018年，時(shí)效性無(wú)疑要打折扣。而且，考慮到國內消費者的飲食習慣已經(jīng)發(fā)生了變化，如此排名是否可信恐怕還需斟酌。

(圖源：申報稿)

退一步講，就算不考慮上述調查的時(shí)效性，公司線(xiàn)上零售渠道的銷(xiāo)售表現，與在上述排名中的表現也有不小出入。

根據京東的數據，菊樂(lè )在該平臺有一家官方旗艦店和一家京東自營(yíng)旗艦店掛牌，但前者的關(guān)注人數僅有4100多人，并且店內常規銷(xiāo)售的產(chǎn)品中銷(xiāo)量最高的單品只有5萬(wàn)+；后者關(guān)注人數接近200萬(wàn)人，單品銷(xiāo)量最高達到了10萬(wàn)+。

而且需要注意的是，菊樂(lè )京東自營(yíng)旗艦店的產(chǎn)品大多僅限成都市地址下單購買(mǎi)，這與其他乳企的情況有所不同。當然，考慮到旗艦店在宣傳中“堅持只用生牛乳”的口號，如此限制似乎不無(wú)道理，因為在未經(jīng)巴氏殺菌的情況下，生鮮乳產(chǎn)品的保質(zhì)期不會(huì )太長(cháng)。

(來(lái)源：菊樂(lè )京東自營(yíng)旗艦店)

作為對比，總部同樣在成都的新希望乳業(yè)(簡(jiǎn)稱(chēng)新乳業(yè)，下同)，它的線(xiàn)上銷(xiāo)量就是另一番景象了。

同樣是根據京東的數據，名稱(chēng)和產(chǎn)品與新乳業(yè)有關(guān)的各類(lèi)旗艦店至少有4家，而且各家旗艦店銷(xiāo)量最好的單品都是乳制品，至于10萬(wàn)+就更不用說(shuō)了——因為在搜索結果頁(yè)排名前十的新乳業(yè)單品當中，有7個(gè)單品達到50萬(wàn)+，其中有5個(gè)甚至是100萬(wàn)+。

雖然新乳業(yè)并沒(méi)有像菊樂(lè )京東自營(yíng)旗艦店一樣限定購買(mǎi)地域，而且掛牌的旗艦店數量也更多，但哪怕只考慮銷(xiāo)量，而且只統計成都市內的話(huà)，與菊樂(lè )一較高下也并非不可能。這種情況下，菊樂(lè )當前在全市場(chǎng)真實(shí)排名如何，無(wú)疑值得商榷。

(來(lái)源：京東)

反常的ROE，跑贏(yíng)同業(yè)是否合理？

按理來(lái)說(shuō)，在銷(xiāo)量不如競爭對手，而且市占率存疑的情況下，菊樂(lè )的ROE未必能跑贏(yíng)板塊，但實(shí)際情況卻正好相反。

按申報稿的數據計算，菊樂(lè )股份2019~2021年的ROE雖然下降，但仍比新乳業(yè)高出不少，差距最大時(shí)甚至超過(guò)16個(gè)百分點(diǎn)。到了2022中報，上述差距雖然有收窄，但仍超過(guò)3個(gè)百分點(diǎn)。如果將對比標的換成全國性乳企伊利股份，對比效果同樣顯著(zhù)——因為除了2022中報以外，菊樂(lè )的ROE居然比伊利還高。

雖然考慮到本地人鐘情本地品牌的因素，地方乳企享受高于全國性乳企的ROE并無(wú)不妥，但菊樂(lè )的ROE不僅高于作為代表性全國乳企的伊利，同樣高于本地的競爭對手新乳業(yè)，甚至連業(yè)務(wù)模式類(lèi)似的廣州本地乳企燕塘乳業(yè)都要甘拜下風(fēng)，但主打產(chǎn)品卻是一款連奶都不算的乳飲料，難免令人生疑。

(根據申報稿及公開(kāi)數據整理，其中板塊數據為算術(shù)平均值)

總結起來(lái)，菊樂(lè )能將一款酸樂(lè )奶連續做上二十多年，而且幾乎沒(méi)有改動(dòng)配方，有如此毅力，獲得四川本地消費者的青睞倒是可以理解。但僅靠這一點(diǎn)支撐高過(guò)同業(yè)的ROE，而且還要面對投資者的關(guān)注，無(wú)疑難于登天。并且，考慮到菊樂(lè )的市場(chǎng)仍然集中在四川一帶，而在全行業(yè)的市占率仍然存疑，公司當前的ROE還能保持多久，同樣是個(gè)問(wèn)題。

如果菊樂(lè )過(guò)會(huì )成功，并且進(jìn)入IPO階段，投資者在參與可能的申購之前，以上因素需要考慮在內。

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