近日，大全能源(688303.SH)日前發(fā)布了2023年半年報，半年報顯示公司2023年上半年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入93.25億元，同比下降42.93%；實(shí)現歸母凈利潤44.26億元，同比下降53.53%；基本每股收益2.07元/股，同比下降58.10%。乍看之下，大全能源業(yè)績(jì)全面下滑，似乎是公司遇到了重大難題？我們詳細分析了大全能源的2023年度半年度報告，發(fā)現問(wèn)題可能并不是那么單純，相反，我們還從其半年度看到了大全能源在行業(yè)短期調整之下的強勁韌性，為大全能源重返巔峰積蓄能量……

1.產(chǎn)能釋放依然保持強勁的銷(xiāo)售能力

大全能源主營(yíng)業(yè)務(wù)是高純多晶硅的研發(fā)、制造與銷(xiāo)售，是國內領(lǐng)先的多晶硅專(zhuān)業(yè)生產(chǎn)商之一。前些年開(kāi)始，由于全球氣候問(wèn)題已經(jīng)引起國際國內的廣泛重視，2016年4月22日，由全世界178個(gè)締約方共同簽署的氣候變化協(xié)定《巴黎協(xié)定》，正式對2020年后全球應對氣候變化的行動(dòng)做出統一安排?！栋屠鑵f(xié)定》的長(cháng)期目標是將全球平均氣溫較前工業(yè)化時(shí)期上升幅度控制在2攝氏度以?xún)?，并努力將溫度上升幅度限制?.5攝氏度以?xún)?。要達到這個(gè)目標，最直接有效的辦法就是減少二氧化碳的排放。至今，多個(gè)國家承諾在2050年前實(shí)現“碳中和”目標，我國也提出了在2030年前實(shí)現“碳達峰”和2050年實(shí)現“碳中和”的目標，要實(shí)現目標，對二氧化碳排放的控制也極為苛刻，進(jìn)而對清潔能源提出更高的需求。

【資料圖】

光伏發(fā)電行業(yè)由于其利用太陽(yáng)能發(fā)電，不產(chǎn)生二氧化碳，綠色環(huán)保的特點(diǎn)，在替代化石能源和方面大放異彩，是實(shí)現“雙碳”目標的主要利器之一，在全球范圍內刮起了興建熱潮。在這個(gè)背景下，我國作為光伏行業(yè)的領(lǐng)頭羊，自然是避免不了要大規模新建產(chǎn)能。大全能源所在的多晶硅料行業(yè)作為光伏發(fā)電行業(yè)的起點(diǎn)，近些年也吸引了不少投資者新建產(chǎn)能。但受限于技術(shù)難度大、投資高、項目建設場(chǎng)地受限條件嚴苛、建設周期長(cháng)等因素的影響，擴建產(chǎn)能于2023年開(kāi)始陸續釋放。大全能源2023年上半年多晶硅產(chǎn)量為7.92萬(wàn)噸，占據國內多晶硅產(chǎn)量的12.15%，其產(chǎn)量規模在行業(yè)內屬于第一梯隊。除此之外，其內蒙古包頭一期10萬(wàn)噸高純多晶硅項目于2023年6月實(shí)現達產(chǎn)，其名義產(chǎn)能躍升至20.5萬(wàn)噸，且內蒙古包頭二期10萬(wàn)噸多晶硅項目也在有序建設中，預計2023年底建成投產(chǎn)，建成后將進(jìn)一步擴充高純多晶硅的產(chǎn)能，以期搶占更多的市場(chǎng)。

至此，我們說(shuō)回關(guān)于大全能源業(yè)績(jì)下滑的事項。初看大全能源2023年上半年業(yè)績(jì)較2022年上半年下滑42.93%，原因幾何？2023年上半年，產(chǎn)業(yè)內周期性庫存消耗和新增產(chǎn)能陸續釋放的影響，國內多晶硅供給量大幅增加，進(jìn)而導致多晶硅價(jià)格快速回落，不含稅均價(jià)從2022年上半年均價(jià)213.008元/公斤下降至2023年上半年120.52元/公斤，降幅43.44%，導致大全能源營(yíng)收幾乎以同樣的規模下降。但是從產(chǎn)銷(xiāo)量上看，大全能源2022年上半年產(chǎn)量6.67萬(wàn)噸，銷(xiāo)量7.63萬(wàn)噸，2023年上半年產(chǎn)量7.92萬(wàn)噸，銷(xiāo)量7.68萬(wàn)噸，產(chǎn)量增幅18.66%，銷(xiāo)量增幅0.59%。也就是說(shuō)，行業(yè)產(chǎn)能陸續釋放，供求關(guān)系向買(mǎi)方傾斜，自身產(chǎn)能同步釋放時(shí)，大全能源依然保持了強勁的銷(xiāo)售能力，并未使釋放的產(chǎn)能閑置。在產(chǎn)品價(jià)格大幅下行時(shí)，依然不卑不亢，如此企業(yè)，無(wú)論將來(lái)價(jià)格是否上行，其依然將在行業(yè)內占據一席之地。

2.高研發(fā)投入，多技術(shù)儲備，積極尋求新領(lǐng)域突破

我們用數學(xué)模型來(lái)計算一下銷(xiāo)售價(jià)格對毛利率的影響，假設銷(xiāo)售價(jià)格為X，銷(xiāo)售成本為y，那么，毛利率為(x-y)/x，簡(jiǎn)化后為1-y/x，按照大全能源2022年上半年的數據，1-y/x=70.47%?，F假設銷(xiāo)售成本不變，銷(xiāo)售價(jià)格降低43.44%，毛利率變化為1-y/(x*(1-43.44%))，將y/x=1-70.47%=29.53%代入新的毛利率得出結論，在銷(xiāo)售價(jià)格下降43.44%，銷(xiāo)售成本不變的情況下，毛利率將下降至47.79%。

然而，事實(shí)情況是，大全能源在銷(xiāo)售價(jià)格下降43.44%的情況下，毛利率維持在了57.67%，遠高于上述理論結果，而這，與大全能源重金投入研發(fā)，所帶來(lái)降本增效是分不開(kāi)的。

根據大全能源披露的數據，其研發(fā)費用如下表所示： 單位：萬(wàn)元

從上表可見(jiàn)，大全能源研發(fā)投入絕對額同比小幅下降，但研發(fā)費率卻從2.05%上升至3.33%，上升了1.28%。證明大全能源在產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格大幅畫(huà)下行的情況下，并沒(méi)有縮減其研發(fā)開(kāi)支，依然保持了大額的研發(fā)投入以保障研發(fā)進(jìn)度不受市場(chǎng)短期調整的影響。除此之外，大全能源研發(fā)人員從上年同期的567人增長(cháng)至本期末的929人，也足以說(shuō)明大全能源對研發(fā)的重視程度不一般。

大全能源得以在市場(chǎng)價(jià)格下行時(shí)依然保持有堅挺的盈利能力，這與其重視研發(fā)的傳統是密不可分的。還記得大全能源的下游兩大光伏巨頭隆基股份與中環(huán)股份的單晶硅片的商戰，也值得回味。2019年6月10日，光伏硅片巨頭隆基股份在上海SNEC光伏展上正式發(fā)布了M6，M6為166MM的大尺寸單晶硅片，相對于原來(lái)的156MM的單晶硅片，166MM尺寸具有更高的成本優(yōu)勢，通常情況下尺寸越大，成本優(yōu)勢越高。在隆基發(fā)布166MM單晶硅片后，中環(huán)對外宣稱(chēng)其會(huì )跟進(jìn)166MM。但是，在2019年8月16日中環(huán)股份有天津宣布其G12系列產(chǎn)品，其中環(huán)協(xié)鑫5期硅片制造項目全部為210MM硅片產(chǎn)能，這說(shuō)明中環(huán)股份在2019年3月其協(xié)鑫5期開(kāi)工之前，早已完成210MM硅片的研發(fā)和驗證，在隆基宣布166MM之前保密工作天衣無(wú)縫，目的只是為了將隆基股份的產(chǎn)能全部裝進(jìn)166MM，令其項目建成就可能面臨著(zhù)將要被淘汰的命運。隆基緊接著(zhù)推出了182MM尺寸迎戰中環(huán)210MM尺寸陣營(yíng)，由于原設備改造成本的原因，目前182MM與210MM存在著(zhù)技術(shù)路線(xiàn)之爭。雖然現在隆基未被中環(huán)擊垮，但當年的這則商戰也讓我等看客佩服中環(huán)的運營(yíng)能力?，F在，我們提到這則商戰，除了其屬于大全能源下游客戶(hù)，和大全能源產(chǎn)品有密切的關(guān)系以外，也不得不說(shuō)大全能源有重視研發(fā)，技術(shù)儲備多的傳統，讓其在多種技術(shù)路線(xiàn)之爭中立于不敗之地。

單晶硅片的技術(shù)路線(xiàn)由于其相對于多晶硅片的技術(shù)優(yōu)勢，在2015年左右即開(kāi)始逐漸替換多晶硅片，但由于產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)成本的原因，單晶硅片雖然出貨量一直在增加，但始終未能在光伏行業(yè)全面替代多晶硅片，也即是上述2019年隆基發(fā)布166MM單晶硅片前后，單晶硅片開(kāi)始全面替代多晶硅片。這自然對大全能源供應的原材料也提出了不同的要求，但大全能源有著(zhù)良好的技術(shù)儲備，在多種需求之種切換產(chǎn)能游刃有余。到2019年末，大全能源產(chǎn)品基本上完成了多晶硅片原料到單晶硅片原料的切換。2020年度，大全能源多晶硅片原料產(chǎn)品營(yíng)收占比僅1.56%，基本完成多晶硅產(chǎn)能到單晶硅產(chǎn)能的切換。這也可以說(shuō)是大全能源重視研發(fā)投入帶來(lái)的結果，用豐富的技術(shù)儲備，來(lái)抵御市場(chǎng)的風(fēng)險。

目前，我國光伏組件以P型單晶PERC電池技術(shù)為主，P型PERC電池量產(chǎn)效率已經(jīng)逼近其理論極限，眾多光伏企業(yè)把發(fā)展的焦點(diǎn)轉移至N型電池身上，N型或許肩負著(zhù)光伏太陽(yáng)能行業(yè)降本增效的下一個(gè)技術(shù)突破點(diǎn)。自然而然，對大全能源這個(gè)材料提供商又提出了新的需求。然而，得益于大全能源研發(fā)能力的優(yōu)勢，其在N型電池材料中早有布局，2023年上半場(chǎng)年，大全能源已實(shí)現N型高純硅料的批量銷(xiāo)售，并獲得多家主流的下游企業(yè)驗證通過(guò)，處于國內先進(jìn)水平。不得不說(shuō)，技術(shù)在手，經(jīng)營(yíng)無(wú)憂(yōu)。除此之外，大全能源還積極拓展在相關(guān)領(lǐng)域進(jìn)行拓展，據悉，大全能源“年產(chǎn)1000噸高純半導體材料項目”計劃新增半導體級多晶硅產(chǎn)能1000噸/年，積極拓展更多多晶硅材料領(lǐng)域的技術(shù)和切入更高級別的應用場(chǎng)景。2023年上半年，大全能源共計申請專(zhuān)利數量44項，其中發(fā)明專(zhuān)利9項，獲批3項。這些都是大全研發(fā)能力優(yōu)秀的具體表現。

在大全能源重金研發(fā)過(guò)程中，其一直致力于降本增效方面的研究，其自主研發(fā)的還原爐啟動(dòng)技術(shù)、多晶硅還原爐參數配方及控制技術(shù)、三氯氫硅除硼磷技術(shù)、多晶硅生產(chǎn)裝置余熱回收技術(shù)、晶硅生產(chǎn)廢氣深度回收技術(shù)、多晶硅裝置能量綜合回收與利用技術(shù)和共同研發(fā)的硅渣回收利用技術(shù)的共同作用，在降低生產(chǎn)成本方面發(fā)揮了舉足輕重的作用。大全能源也靠這些技術(shù)在行業(yè)內取得了一定的成本優(yōu)勢。而這些也是本小節開(kāi)頭所說(shuō)的為何在產(chǎn)品價(jià)格大幅下降時(shí)，其毛利率下降幅度較小的原因，大全能源專(zhuān)注研發(fā)給其帶來(lái)了強大的抗風(fēng)險能力，在行業(yè)調整的不利時(shí)期依然可以保持穩定的盈利。

3.穩健的財務(wù)結構和優(yōu)秀的運營(yíng)能力可順利度過(guò)行業(yè)寒冬

作為財務(wù)風(fēng)險的來(lái)源之一，財務(wù)杠桿若利用得當，可使企業(yè)盈利能力錦上添花，若利用不當則又能成為企業(yè)追命攝魂的黑白無(wú)常，在什么時(shí)候該利用什么樣的資本結構可讓股東利益最大化又不會(huì )造成財務(wù)風(fēng)險，就比較考驗企業(yè)財務(wù)總監的能力了。大全能源截止2023年6月30日的資產(chǎn)負債率為12.88%，與其同屬于行業(yè)第一梯隊的通威股份2023年1季度末資產(chǎn)負債率48.22%對比，就能明顯看出來(lái)大全能源的財務(wù)穩健性讓其它同行難以匹敵的事實(shí)。截止2023年6月30日，大全能源貨幣資金余額185.91億元，占資產(chǎn)總額的38.11%。然而，同期負債總額僅62.82億元，貨幣資金約相當于負債總額的約3倍，完全沒(méi)有財務(wù)風(fēng)險可言。

除了穩健的財務(wù)資本結構，大全能源的整體運營(yíng)能力也在不斷提升，雖然營(yíng)收下滑，但其收現比卻從2022年同期的77.5%上升到115.47%，營(yíng)收質(zhì)量大幅提升。在市場(chǎng)調整期，多數企業(yè)可能都會(huì )延長(cháng)賬期以圖增加銷(xiāo)量，從而導致收款困難，壞賬損失的風(fēng)險提升。但大全能源卻在這種形勢下，還能做到收款能力的增強，也代表著(zhù)其在行業(yè)中的地位和議價(jià)能力較為優(yōu)秀，才能在行業(yè)不利形勢下，取得如此驕人的成績(jì)。

通常情況下，由于凈利潤會(huì )承擔固定資產(chǎn)折舊和類(lèi)似的非付現成本，凈利潤會(huì )小于凈經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F金流量。反之，要么企業(yè)處于快速擴張期，需要投入大量的營(yíng)運資本，從而導致凈經(jīng)營(yíng)性現金流低于凈利潤和非付現成本之和。2022年上半年，大全能源凈利潤-凈經(jīng)營(yíng)性現金流為27.02億元，這與大全能源在2022年度快速擴張的情形相吻合。而2023年上半年，這一數字變?yōu)?9.82億元，說(shuō)明大全能源在雖在本年營(yíng)收下滑，但其在營(yíng)收未擴張的情況下，凈經(jīng)營(yíng)性現金流正在變得越來(lái)越好優(yōu)秀，凈利潤從原來(lái)的擴張期間只聞其聲不見(jiàn)其影轉變?yōu)榧绰勂渎曈忠?jiàn)其影，之前的投資取得成效，將持續為其提供現金來(lái)源，開(kāi)始回饋股東。

4.“雙碳”政策環(huán)境下，未來(lái)可期

在“碳達峰”和“碳中和”的全球目標下，光伏產(chǎn)業(yè)作為實(shí)現這個(gè)目標的重要手段之一，在“雙碳”目標還未實(shí)現時(shí)，還有一段蓬勃向上的路程要走。大全能源2023半年報雖然出現了業(yè)績(jì)下滑，但總體來(lái)看，其作為光伏產(chǎn)業(yè)鏈前端，以其強大的銷(xiāo)售能力、技術(shù)儲備和優(yōu)秀的運營(yíng)能力，加之充足的現金儲備，度過(guò)短期的行業(yè)調整不存在任何困難。且當下游需求進(jìn)一步提升，以及新項目的投產(chǎn)，大全能源必將以其優(yōu)秀的技術(shù)儲備和穩健的財務(wù)能力快速抓住機會(huì )，更上一層樓。

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