9月以來(lái)，美債流動(dòng)性指標達到了疫情時(shí)期的最差水平。市場(chǎng)原本期待美聯(lián)儲能效仿英國央行，站出來(lái)挽救正走向崩潰的美債。

但出乎意料的是，美聯(lián)儲沒(méi)有站出來(lái)，站出來(lái)的是美國財政部！

(資料圖片)

10月美財長(cháng)耶倫已經(jīng)不止一次承認對這個(gè)24萬(wàn)億美元的市場(chǎng)感到擔憂(yōu)，并迫不及待的暗示財政部將采取行動(dòng)來(lái)呵護流動(dòng)性，比如：回購美國國債。

“財政版QE”要來(lái)了？

華爾街分析師們認為，國債回購一方面能改善長(cháng)期債券市場(chǎng)的流動(dòng)性水平，釋放交易商的資產(chǎn)負債表，幫助它們進(jìn)一步購買(mǎi)或擴張。

另一方面，發(fā)行短債將推高隔夜利率，可能有助于更快地消耗RRP，抬升準備金的水平。

長(cháng)端利率回落和準備金水平上升，不僅能拯救了美債市場(chǎng)，對風(fēng)險資產(chǎn)也是一劑強心針。試想一下，在當前空頭平倉都會(huì )導致標普指數暴漲的極端狀態(tài)下，美股會(huì )如何表現？

這不禁讓華爾街對“財政版QE”期待的兩眼放光。

那么國債回購，到底是左手倒右手的損招，還是一石二鳥(niǎo)的妙招呢？

美債市場(chǎng)離崩潰一步之遙？

10月以來(lái)英國國債已經(jīng)率先遭遇了重大拋售，迫使英國央行實(shí)施緊急購買(mǎi)操作，而日元的大跌則促使日本當局反復在外匯市場(chǎng)實(shí)施干預。

盡管規模高達23.7萬(wàn)億美元的美債市場(chǎng)是世界上規模最大、流動(dòng)性最強的固定收益市場(chǎng)，但不少市場(chǎng)交易員和經(jīng)濟學(xué)家也已經(jīng)開(kāi)始擔心，這一市場(chǎng)可能成為下一輪危機的源頭。

圖片來(lái)源：MacroMicro

近期衡量美國國債流動(dòng)性指標（MOVE），已經(jīng)達到了疫情市場(chǎng)失靈時(shí)期的最差水平。當時(shí)，美聯(lián)儲每天注入1萬(wàn)億美元以支撐債券市場(chǎng)，并推出1200億美元的量化寬松政策以縮短災難性的美元空頭擠壓。然而現在這個(gè)國債市場(chǎng)的最大買(mǎi)家正在大幅縮表，以每個(gè)月600億美元的速度從資產(chǎn)負債表中剝離國債。屆時(shí)力挽狂瀾的美聯(lián)儲，如今卻在把債市往死里推。

于此同時(shí)，美債市場(chǎng)最大的海外買(mǎi)家——日本央行，為了穩定匯率不得不選擇大幅拋售美國資產(chǎn)來(lái)維護匯率穩定。根據美國財政部數據8月已經(jīng)拋售345億美元美債，預計9月的拋售量可能超過(guò)500億美元。另外英國養老保證金和債市尾部風(fēng)險的擔憂(yōu)也加劇了相關(guān)資產(chǎn)的拋售。

債券連續大幅下跌，使得美國商業(yè)銀行和人壽保險公司等許多傳統大型參與者紛紛回避債務(wù)市場(chǎng)。大型金融機構，因為所謂的補充杠桿率（SLR）要求銀行為此類(lèi)業(yè)務(wù)留出資本金，也一直不太愿意充當做市商。

而供給方面，美國未償國債自2019年底至今已經(jīng)增加7萬(wàn)億。

美銀策略師Mark Cabana、Ralph Axel等表示，只需一次沖擊，美債市場(chǎng)可能就會(huì )面臨來(lái)自“大規模強制拋售或外部突發(fā)事件”的運行層面挑戰。

這讓也美國財長(cháng)耶倫不止一次的表示，“我們擔心(國債)市場(chǎng)缺乏足夠的流動(dòng)性”。

什么是“財政版QE”？

持續的流動(dòng)性危機意味著(zhù)債券市場(chǎng)正走向崩潰的邊緣。

與英國央行類(lèi)似，這本該由美聯(lián)儲通過(guò)購買(mǎi)債券（QE）來(lái)挽救。但為了盡可能保持中性，美聯(lián)儲至少要采取一定的扭曲操作（賣(mài)短買(mǎi)長(cháng)）。只是，美聯(lián)儲已經(jīng)在縮表了，扭曲操作可能面臨短債不足。

而更大的問(wèn)題是，在當前通脹炙手可熱、粘性失控的情況下，即便美聯(lián)儲采取中性購買(mǎi)的干預措施，都會(huì )遭遇民眾和政界的憤怒。他們會(huì )將其等同于美聯(lián)儲在緊縮政策上的投降，并可能對通脹治理和美聯(lián)儲信譽(yù)造成不可預計的后果。

既然美聯(lián)儲沒(méi)辦法QE，于是，財政部站出來(lái)QE了。

其實(shí)早在8月的財政財政融資委員會(huì )會(huì )議紀要中，就提到：“委員會(huì )介紹了定期回購操作作為債務(wù)管理工具的可取性?！?/p>

本月早些時(shí)候，美國財政部詢(xún)問(wèn)了美國國債一級交易商對回購計劃的優(yōu)缺點(diǎn)的看法。下旬，財政部長(cháng)耶倫暗示，有可能回購某些美國政府債券。

那么什么是“財政版QE”？

就是財政部通過(guò)回購國債（贖回未到期的債務(wù)）向市場(chǎng)投放流動(dòng)性。實(shí)際上，國債回購曾作為一種債務(wù)管理工具，在歐美國家得到廣泛應用。

美國最早于1807年運用債券購回手段提前贖回未到期的國債。2000年面對40年來(lái)首次連續出現的財政盈余（1998年盈余690億美元，1999年1230億美元，2000年2370億美元），美國財政部決定重新進(jìn)行債券購回操作。

對財政部而言，回購國債具有下述優(yōu)勢：

1.提高基準債券的流動(dòng)性，減少政府的利息成本，提高資本市場(chǎng)的效率。一般而言高流動(dòng)性基準債券和流動(dòng)性較差的老債兩者收益率差異非常明顯。贖回操作可通過(guò)購回流動(dòng)性差的舊債券來(lái)提高效率，特別是在財政盈余的前提下。

2.通過(guò)償付到期期限較長(cháng)的債券，債務(wù)購回有助于合理調整目標期限結構，預防債務(wù)平均期限的提高，并降低融資成本。例如美國債務(wù)平均期限已經(jīng)從1980年的60個(gè)月左右提高到疫情期間的70個(gè)月左右，而疫情期間大規模發(fā)債再度拉長(cháng)了美國債務(wù)的平均期限到74個(gè)月。越長(cháng)的期限代表越高的融資成本，從長(cháng)期看，這會(huì )增加政府的債務(wù)負擔。

3. 平滑債券發(fā)行高峰，以及在財政盈余時(shí)期，更有效地利用超額現金。

美國在2000年初計劃在年內購回300億美元的國債，根據操作對市場(chǎng)反映做出判斷，相應調整提示期間、規模、時(shí)間和操作規律。并規定了回購的條款，包括：公布到期期限符合條件的債券和購回的總數量；每個(gè)債券的招標數量、最高可接受價(jià)格、剩余的私人持有的債券余額等。該操作通過(guò)紐約聯(lián)邦儲備銀行的公開(kāi)市場(chǎng)操作系統進(jìn)行。

財政出手，一石二鳥(niǎo)？

從以上我們可以總結出國債回購的三大特征：1）財政盈余時(shí)期的工具；2）提高流動(dòng)性；3）降低融資成本。

從回購原本主要是用于財政盈余背景下的調節工具，目前大額的財政赤字來(lái)看并不符合。所以其目的很清楚的指向當前美債市場(chǎng)的流動(dòng)性問(wèn)題。

Curvature的回購專(zhuān)家Skyrm認為，從作用來(lái)看，1）“財政版QE”通過(guò)購買(mǎi)流動(dòng)性較低的債券提供流動(dòng)性。財政部買(mǎi)入被市場(chǎng)淘汰的舊廉價(jià)證券，改善了市場(chǎng)交易商的資產(chǎn)負債表，使其有進(jìn)一步擴張的能力?；刭徆嫔踔聊苓M(jìn)一步帶動(dòng)市場(chǎng)需求。例如，由于20年期債券被認為將回購計劃中獲益最多，該品種在調查發(fā)布后出現反彈。

2）“財政版QE”，理論上有三種方式融資：a賬面現金；b短期國債融資；c久期中性融資，（即財政部回購的任何政府證券都將被相同期限的債務(wù)所取代，以保持未償債務(wù)的加權平均期限不變。）在當前非財政盈余和債務(wù)久期較長(cháng)的背景下，b的概率更高。（當然這一點(diǎn)目前還是華爾街分析師關(guān)心的焦點(diǎn)，還需要等財政部的明確。）

如果采取短期國債融資，由于目前回購市場(chǎng)中短債直接作為一般抵押品，增加的短債供應將推高隔夜利率，并可能有助于更快地消耗逆回購用量（RRP）。

2020年疫情爆發(fā)以來(lái)，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債擴張2.25倍，導致美國金融體系內部流動(dòng)性泛濫，RRP工具（可理解為非銀機構閑置資金的蓄水池）用量上升至2萬(wàn)億以上。

但自美聯(lián)儲縮表以來(lái)，RRP卻成了一個(gè)問(wèn)題。原來(lái)美聯(lián)儲縮表所希望金融系統中的資金減少，是首先從RRP中流出，其至少能為準備金提供15個(gè)月左右的緩沖。但到目前為止情況恰恰相反：銀行存款反而率先下降，這導致銀行的準備金下降速度快于預期。

只要RRP維持高位，縮表將繼續消耗準備金水平，這增加了金融系統的不穩定性和短端利率的大幅波動(dòng)，對風(fēng)險資產(chǎn)來(lái)說(shuō)是最不利的情況，也是上輪QT提前結束的原因。

但如果短債供應能將流動(dòng)性從RRP中驅逐出來(lái)，RRP可能將再度起到準備金緩沖墊的作用，這對金融系統穩定和風(fēng)險資產(chǎn)有著(zhù)極大的意義。

按照野村證券Charlie McElligott的測算，“財政版QE”的干預甚至可能觸發(fā)短期國債和股票趨勢策略空頭的強制平倉。這在當前空頭擁擠和多頭不足的市場(chǎng)中，即便不是之前空頭補倉的暴漲，也可能形成一輪明顯的反彈。

如果真是這樣的話(huà)，“財政版QE”既平穩了流動(dòng)性，又平穩了準備金。既能拯救了美債，也能拯救美股，不得不說(shuō)是一石二鳥(niǎo)的妙招。

不過(guò)從實(shí)施時(shí)機來(lái)看。早些時(shí)候，市場(chǎng)一致預期國債回購將在2023年的一季度末，即預期國債發(fā)行規模較大的時(shí)候推出。但如果出現“嚴重的國債市場(chǎng)運作問(wèn)題”，時(shí)機可能會(huì )提前。

當然“財政版QE”到底能有多少規模，多大程度平穩流動(dòng)性，以及上述提及對RRP影響的徑流，事實(shí)上目前依然存在較大的質(zhì)疑。巴克萊的Abate就指出，雖然財政部很可能會(huì )通過(guò)發(fā)行額外的短債融資，但這并不意味著(zhù)能“扭曲”收益率曲線(xiàn)或從RRP中提取流動(dòng)性。

其唯一比較確定的積極意義在于，降低了美債市場(chǎng)失靈的長(cháng)尾風(fēng)險，促使長(cháng)端利率回歸均衡水平。因為即使美債市場(chǎng)的流動(dòng)性已經(jīng)相當惡化，但崩潰依然不是基本假設情景。我們需要進(jìn)一步關(guān)注財政部在國債回購上更多的細節披露，從而做出更合適的判斷。預計美國財政部11月2日發(fā)布的再融資文件將對此有更多討論。

盼不到鮑威爾的松口，華爾街轉而對“財政版QE”越來(lái)越期待。

但是這畢竟需要財政部來(lái)擴表，這也和美聯(lián)儲的縮表相違背。對于深陷QE饑渴癥的歐美金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，QE或許能解決眼前的問(wèn)題，但QE也會(huì )帶來(lái)更多問(wèn)題。所以“財政版QE”是左手倒右手的損招，還是真能一石二鳥(niǎo)？我們拭目以待。

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