一、11月FOMC：整體偏鷹；加息更高、更久，但或為未來(lái)退坡做鋪墊

周四凌晨，11月FOMC會(huì )議落下帷幕。與市場(chǎng)預期一致，美聯(lián)儲再度加息75bp，將基準利率抬升至3.75~4%（圖表1）。

不過(guò)，相比這一點(diǎn)，當下市場(chǎng)更為關(guān)注的是未來(lái)緊縮路徑如何？例如，美聯(lián)儲是否會(huì )在12月議息會(huì )上（12月13~14日）做出政策退坡的第一步，即將加息步伐從75bp降至50bp？實(shí)際上，市場(chǎng)預期在這一問(wèn)題上已經(jīng)博弈了一段時(shí)間，10月短短1個(gè)月內便經(jīng)歷了先緊后松的反復。10月初因為通脹再超預期推動(dòng)12月加息75bp預期快速走高，10年美債也因此一路沖高至4.3%高位，不過(guò)月末一些美聯(lián)儲官員的鴿派表態(tài)和加拿大與澳大利亞加息弱于預期都使得12月加息預期再度回落，10年美債也再度回到4%附近（圖表2~3）。

(相關(guān)資料圖)

由于此次會(huì )議沒(méi)有經(jīng)濟數據預測和點(diǎn)陣圖更新，市場(chǎng)只能從會(huì )議聲明與鮑威爾的發(fā)言中尋找蛛絲馬跡。從結果上來(lái)看，此次信號明顯偏鷹，整體傳遞了加息終點(diǎn)更高、持續更久、未來(lái)或討論退坡的三重信息；但目前看前兩者更重要，因此市場(chǎng)需要先讓位于更高的利率才能考慮后續的退坡。

期間經(jīng)歷了從一開(kāi)始聲明鴿到最終發(fā)言鷹的逆轉。一開(kāi)始，此次會(huì )議聲明在有關(guān)未來(lái)政策路徑上做出較多變動(dòng)，重點(diǎn)在于添加“美聯(lián)儲會(huì )考慮貨幣政策累積緊縮的時(shí)滯效應”（will take into account the cumulative tightening of monetary policy, the lags…[1]）的措辭，這一明顯變化，讓投資者預期美聯(lián)儲在為后續的緊縮力度退坡做鋪墊，市場(chǎng)因此反應積極。

但在隨后的新聞發(fā)布會(huì )上，鮑威爾的表態(tài)明顯偏鷹，體現在加息終點(diǎn)更高（ultimate level of interest rates will be higher than previously expected）、加息時(shí)間更長(cháng)（still have some ways to go、very premature to think about pausing）、進(jìn)而預期未來(lái)經(jīng)濟軟著(zhù)陸可能性更低（narrows the path to a soft landing）三方面，美債利率明顯抬升，美股尤其是納斯達克也大幅回撤，CME利率期貨隱含12月加息50bp概率超過(guò)50%，加息終點(diǎn)升至5%以上（圖表4）。不過(guò)，鮑威爾也沒(méi)有否認未來(lái)政策可能退坡的可能性，最早可能在未來(lái)一兩次會(huì )議討論緊縮退坡（slowing the pace of tightening），但討論暫停加息還早（very premature to think about pausing）。

因此短期看，美債和美股都需要重新糾正預期來(lái)反應這樣一個(gè)終點(diǎn)可能更高且時(shí)間更長(cháng)的加息預期，或重拾波動(dòng)，尤其是考慮到下周將公布的10月通脹數據可能依然難以有效回落來(lái)改變預期。我們測算，此前4%左右10年美債計入了4.75%左右的加息終點(diǎn)預期，目前看還需要一定補償；美股14倍左右估值能得到一定支撐，近期的反彈使其重新回到16倍均值附近（《9月通脹：預期邊際變化、但轉機還需等待》、《轉機尚未到來(lái)：海外資產(chǎn)配置月報（2022-10）》）

二、是時(shí)候討論緊縮退坡了么？還需等待、但逐步臨近

那么，看得更遠一點(diǎn)，美聯(lián)儲是否到了要退坡的時(shí)候？首先，需要明確的是，我們這里討論的更多是緊縮力度退坡（pace）而非轉向（pivot）。

美聯(lián)儲政策的退坡可以分三步走：第一步是緊縮退坡（加息速度從75bp降到50bp）、第二步是停止加息（pause）、最后一步才是寬松預期升溫和降息。上述三步所需要的門(mén)檻和條件逐級增加：1）第一步可能只需通脹不再大幅改變加息路徑即可，或許可以期待在今年底或明年初，如此次會(huì )議聲明和鮑威爾所說(shuō)；2）停止加息可能需要更為明確的通脹下行跡象，我們測算時(shí)間點(diǎn)可能要到明年一季度前后（圖表5）；3）再度寬松的預期恐怕需要更大增長(cháng)和衰退壓力才可以做到，目前看至少要到明年下半年甚至年底才有可能（我們測算衰退在明年一二季度出現，圖表7）。

目前看，美聯(lián)儲可能接近第一步政策退坡的節點(diǎn)，主要基于以下幾點(diǎn)考慮：

1）金融條件已經(jīng)明顯收緊、并逐步超過(guò)投資回報率。在激進(jìn)加息背景下，當前美國整體金融條件、特別是信貸條件都已經(jīng)轉正，表明全社會(huì )融資條件在快速緊張（圖表6）。與此同時(shí)，各個(gè)維度的融資成本也在走高，例如30年房貸利率接近7%（圖表8）、高收益債信用利差一度超過(guò)6ppt使得利率逼近10%（標普500指數的ROIC僅為12%）（圖表9~10）、FRA-OIS利差也快速走高至48bp僅次于2020年疫情期間（圖表11）。

2）增長(cháng)壓力逐步顯現，這也是融資成本不斷走高超過(guò)投資回報率的必然結果（圖表14）。近期美國PMI持續下行逼近榮枯線(xiàn)（圖表13）、三季度GDP除了大概率不可持續的能源出口和服務(wù)消費，其他也都在明顯走弱，因此最終走向衰退也是大概率事件，目前看只是時(shí)間和路徑問(wèn)題（《復盤(pán)美國歷次衰退的歷史經(jīng)驗》）（圖表12）。因此，在這個(gè)背景下，只要不再出現大超預期的沖擊改變通脹和緊縮路徑，我們認為美聯(lián)儲也在臨近政策退坡的節點(diǎn)，例如12月FOMC會(huì )議。此次會(huì )議聲明添加的時(shí)滯效應一定程度上也是為此做鋪墊。

不過(guò)，這個(gè)過(guò)程還需要等待，可能會(huì )因為短期通脹粘性出現較大博弈和反復拉鋸，需要讓位于更高的加息終點(diǎn)，昨天的市場(chǎng)表現就是典型例證。例如，將于下周公布的10月美國通脹目前看可能依然不低，克利夫蘭聯(lián)儲CPI Nowcasting模型給出的0.76%的環(huán)比使得同比增速依然在8.1%左右徘徊（9月為8.2%）、6.6%的核心CPI與上月持平，這一預測與當前市場(chǎng)一致預期基本一致（圖表15）。因此，對于通脹維持高位、核心通脹粘性的種種關(guān)注會(huì )形成諸多“噪音”抵消一部分美聯(lián)儲能夠政策退坡的期待，直到通脹出現較大幅度的下行。

三、對資產(chǎn)而言，什么更重要，緊縮退坡、還是通脹拐點(diǎn)？

我們預計，緊縮退坡可以消除美債利率進(jìn)一步上行的壓力，但如要想讓美債利率開(kāi)啟下行周期可能就需要等到通脹拐點(diǎn)。換言之，此次短期通脹的粘性可能會(huì )延長(cháng)利率橫亙在高位的時(shí)間。如果再疊加到明年中所有增長(cháng)和盈利下調壓力的增加，意味著(zhù)輪動(dòng)到美股可能還需要一些時(shí)間。

因此，配置方向上，現金（當前）>>國債（緊縮退坡+通脹拐點(diǎn)）>>成長(cháng)股（寬松預期）。我們建議現金跑贏(yíng)會(huì )持續一段時(shí)間，直到政策退坡板上釘釘（由于10月通脹依然偏高，使得這一預期博弈還會(huì )有反復，直到接近12月左右）；屆時(shí)債券加久期的空間逐步打開(kāi)，但是更大的收益還要等待通脹的拐點(diǎn)（例如在明年年初核心通脹見(jiàn)到高點(diǎn)）；通脹拐點(diǎn)后，成長(cháng)股是下一站的配置方向，更大的彈性有待增長(cháng)下行帶來(lái)的寬松預期（圖表21）。在這個(gè)過(guò)程中，市場(chǎng)受到增長(cháng)盈利下調和利率下行的拉鋸，且估值處于均值附近，所以在徹底轉好前還會(huì )有一些波動(dòng)也并不意外（圖表16,17）。

這個(gè)輪動(dòng)過(guò)程面臨的主要風(fēng)險就是如果拖得太久，市場(chǎng)可能會(huì )在盈利下行和融資成本居高不下的雙重壓力下，面臨更大挑戰。

四、但對全球而言，單純緊縮退坡不足以解決美元強和離岸流動(dòng)性緊張問(wèn)題

后續美聯(lián)儲緊縮退坡尤其是通脹拐點(diǎn)，或可以促成美債利率的筑頂和趨緩，類(lèi)似于2019年初，進(jìn)而緩解美國融資成本、美債利率、甚至最終美股部分分母端的壓力（圖表19）。但是，這并不足以解決其他市場(chǎng)面臨的全球“便宜錢(qián)”減少、美元“荒”和匯率貶值的問(wèn)題。

換言之，美聯(lián)儲降息、美債利率回落和美元走強三者完全可以同時(shí)發(fā)生，2019年下半年便是如此（美聯(lián)儲2019年7~9月降息）（圖表18）。因此，徹底解決當前全球面臨的美元“荒”和“便宜錢(qián)”減少問(wèn)題，還需要提供新的增長(cháng)點(diǎn)，吸引資金重新回流，緩解資金流出和匯率貶值壓力（圖表20）。

在此之前，我們依然提示美聯(lián)儲緊縮、全球貿易需求下降以及避險因素等綜合導致的全球“便宜錢(qián)”減少對資產(chǎn)負債表和未來(lái)增長(cháng)缺乏動(dòng)能的資產(chǎn)、市場(chǎng)、匯率以及板塊的壓力，而其中一些面臨高杠桿問(wèn)題的灰犀牛在這個(gè)過(guò)程中的壓力暴露則是需要密切關(guān)注的風(fēng)險（《“便宜錢(qián)”消失下的灰犀?！?、《“便宜錢(qián)”消失的全球資產(chǎn)定價(jià)影響》）。

本文作者：劉剛、李赫民等，來(lái)源：中金公司?(ID:CICC_Market_Strategy)，原文標題：《中金 | 海外：是時(shí)候討論緊縮退坡了么？》

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關(guān)鍵詞： 融資成本 加息預期 一段時(shí)間