長(cháng)橋海豚君觀(guān)點(diǎn)

整體上來(lái)看，三季報所體現出來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況和趨勢，是投資者愿意看到的。雖然在部分業(yè)務(wù)上，一些投行可能原本預期更高。但整體來(lái)說(shuō)，問(wèn)題不是很大。而利潤的超預期釋放以及派發(fā)美團股票，則是意外之喜。

更關(guān)鍵的是環(huán)境的邊際變化，政策面的風(fēng)險出清和口風(fēng)轉向（人民日報評論給予互聯(lián)網(wǎng)正面積極的定義、人民財評發(fā)文認可電子游戲的價(jià)值、騰訊等互聯(lián)網(wǎng)公司與國企運營(yíng)商深度合作等），以及在更科學(xué)的疫情防控措施下，市場(chǎng)對經(jīng)濟預期的轉好，都有助于騰訊業(yè)績(jì)加速回暖，和估值反彈修復。

最后，海豚君仍然要提醒，由于金控牌照的要求，騰訊對旗下股權資產(chǎn)拋售的動(dòng)作可能還會(huì )持續，快手（與視頻號競爭關(guān)系）、拼多多（成熟性資產(chǎn)）等公司被拋風(fēng)險仍然較大，需要時(shí)刻關(guān)注。

本次財報詳細解讀

一、用戶(hù)生態(tài)：穩定擴張的騰訊生態(tài)是增長(cháng)基石

三季度微信繼續在視頻號的加持下穩步擴張，單季凈增1000萬(wàn)人，截至9月末月活達到13.09億，輕松邁過(guò)13億大關(guān)，同時(shí)QQ也因為暑假旺季，環(huán)比增加了600萬(wàn)人。從第三方數據來(lái)看，騰訊系時(shí)長(cháng)份額逐漸趨穩，但微信時(shí)長(cháng)三季度增勢迅猛。整個(gè)微信生態(tài)的長(cháng)期價(jià)值挖掘仍然是市場(chǎng)對騰訊期待最高的中長(cháng)期增長(cháng)動(dòng)力。

二、游戲：行業(yè)遇冷下，增長(cháng)依賴(lài)更豐富的產(chǎn)品周期

三季度網(wǎng)絡(luò )游戲收入429億元，同比下降4.4%。全球的游戲市場(chǎng)都處于寒冬，三季度無(wú)論是中國本土市場(chǎng)、中國游戲企業(yè)出海還是全球游戲市場(chǎng)，都在加速下滑階段，寒氣逼人。因此要走出需求低迷的行業(yè)逆風(fēng)趨勢，只有靠更豐富的產(chǎn)品線(xiàn)來(lái)跨越周期。

除此之外，未成年保護政策是9月1日開(kāi)始執行，因此三季度中還有兩個(gè)月仍然受到高基數的影響。7月，騰訊游戲中未成年時(shí)長(cháng)已經(jīng)同比下滑97%，在整體游戲用戶(hù)時(shí)長(cháng)中占比已經(jīng)非常微小。

騰訊三季度在本土市場(chǎng)上線(xiàn)的手游，數量還是以代理為主，自研新游戲僅有3款。其中兩款帶有IP，《英雄聯(lián)盟電競經(jīng)理》、《一拳超人》。但《英雄聯(lián)盟電競經(jīng)理》表現一般，于其IP的自身熱度不成正比，看來(lái)騰訊在非MOBA類(lèi)手游上，策劃、運營(yíng)仍然需要提升。

老游戲上，整體相對穩定，但因為未成年保護政策的實(shí)施、經(jīng)濟低迷下用戶(hù)可選消費意愿削弱，三季度原本的暑假高峰并未體現到收入上。

因此，最終本土游戲市場(chǎng)收入312億，同比下滑7%。

海外市場(chǎng)則表現不錯，逆勢增長(cháng)3%，在整體游戲中的收入占比提到到27%。雖然《PUBG Mobile》下滑不少，但因為8月在海外推出了《幻塔》（完美研發(fā)），再加上《VALORANT》流水創(chuàng )新高、《部落沖突》內容大更新熱度回升，因此在全球同比下滑近20%的情況下，騰訊海外游戲的抗壓力相當不錯。接下來(lái)預計安排上線(xiàn)的重點(diǎn)自研游戲有《Clash Mini》、《王者榮耀國際版》、《ValorantM》，同時(shí)代理《阿凡達：重返潘多拉》（祖龍研發(fā)）

在海外的動(dòng)作上，三季度騰訊也沒(méi)停下投資的腳步。最大的動(dòng)作莫過(guò)于，收購了年度高熱游戲《艾爾登法環(huán)〈Elden Ring〉》的游戲研發(fā)商From Software 16.25%的股權。

短期游戲逆風(fēng)仍然是高壓的存在，騰訊的遞延收入和流水情況，環(huán)比仍在下滑。四季度雖然沒(méi)有了高基數影響，但全球游戲用戶(hù)的付費需求減弱也是事實(shí)。游戲收入的壓力也會(huì )繼續傳導到其他業(yè)務(wù)上，尤其是廣告業(yè)務(wù)的收入釋放。

三、廣告：暖意撲面，本質(zhì)上是微信生態(tài)的價(jià)值深挖

廣告收入再次顯著(zhù)超預期，穩固的騰訊系生態(tài)是廣告商業(yè)化回暖修復的基石。三季度雖然走出上海疫情，但全國疫情高發(fā)地較多，CTR披露的整體廣告仍然在同比下滑，大多數投行的預期相對謹慎，預計同比下滑幅度10%左右。實(shí)際騰訊的廣告僅下滑了不到5%。細分來(lái)看，社交廣告幾乎已經(jīng)打平去年，但媒體廣告還深陷經(jīng)濟周期的泥潭。

這意味著(zhù)，三季度以微信為主的社交廣告開(kāi)始發(fā)力，除了新增的視頻號廣告貢獻一部分增量外，可能采取的動(dòng)作還包括在微信生態(tài)釋放更多的廣告庫存，通過(guò)提高廣告加載率，來(lái)緩和因為需求減弱而eCPM報價(jià)走低的影響。另一面，去年的低基數也是緩解下滑數字的作用因素。

展望四季度，海豚君預計這樣的大跨步修復還會(huì )持續。明年視頻號正式開(kāi)展商業(yè)化，騰訊系流量被外部遷移的趨勢也可能會(huì )加速觸底，甚至反撲。

三季報披露，小程序DAU已經(jīng)突破6億，同比上漲30%，平均每日使用次數同比上漲50%，即單用戶(hù)的使用頻率在加深。隨著(zhù)微信生態(tài)的粘性進(jìn)一步提高，一套完整的流量變現方案，在微信生態(tài)能夠更大程度的得到應用和產(chǎn)生價(jià)值。

四、金科與云：支付回暖，云業(yè)務(wù)轉型“陣痛”

三季度，隨著(zhù)上海疫情的結束，商業(yè)支付迅速回暖。在上季電話(huà)會(huì )上，管理層就已經(jīng)透露商業(yè)支付已經(jīng)逐月改善，6月已經(jīng)達到15%以上的增長(cháng)。但三季度后兩個(gè)月，全國多地疫情反撲，不少城市線(xiàn)下活動(dòng)仍然受到影響，因此又遇到了一些壓力，從央行披露的支付機構備付金規模來(lái)看，三季度同比增速反而相比二季度放緩了一些。不過(guò)財報披露，占了金融科技近70%的商業(yè)支付收入還是實(shí)現了雙位數的增長(cháng)。

因此整體金科與云收入同比3.5%的增速，就主要是受到云業(yè)務(wù)的拖累。和上季度一樣，云業(yè)務(wù)除了互聯(lián)網(wǎng)、娛樂(lè )類(lèi)客戶(hù)的資本開(kāi)支收縮帶來(lái)的逆風(fēng)外，自身轉型“高質(zhì)量增長(cháng)”是影響合同規模的關(guān)鍵，主要減少了利潤率較低的定制、分包合同，同時(shí)轉向盈利能力更高的SaaS、PaaS服務(wù)。

展望四季度，海豚君預計支付業(yè)務(wù)會(huì )繼續恢復強勁增長(cháng)，云業(yè)務(wù)的轉型陣痛還會(huì )在業(yè)績(jì)上體現，但明年有望隨著(zhù)線(xiàn)下活動(dòng)的放開(kāi)、經(jīng)濟預期的好轉而恢復增長(cháng)。

五、數字內容：逆風(fēng)期繼續優(yōu)化盈利模型

以音樂(lè )、網(wǎng)文、長(cháng)視頻訂閱收入為主的數字內容業(yè)務(wù)，屬于可選消費。在經(jīng)濟低迷期，購買(mǎi)力明顯不足。結合昨天的騰訊音樂(lè )財報，收入上主要還是面臨付費用戶(hù)下滑的壓力，尤其是在環(huán)境低迷下，直面短視頻競爭的傳統直播業(yè)務(wù)。

但年初以來(lái)，數字內容板塊的戰略也處于一個(gè)收縮狀態(tài)，無(wú)論是騰訊視頻還是騰訊音樂(lè )，都在減少或謹慎投資回報較低的項目，放緩獲客投放的支出，轉為挖掘存量核心用戶(hù)的付費潛力（即ARPPU），從而優(yōu)化原來(lái)慘不忍睹的盈利模型。

展望短中期的未來(lái)，海豚君預計數字內容的利潤改善會(huì )繼續對整體集團的盈利能力提升貢獻影響，而新的擴張周期則還需要等待經(jīng)濟顯著(zhù)向好的時(shí)候。

六、投資收益：高管退出Sea董事會(huì )，資產(chǎn)重分類(lèi)帶來(lái)?yè)p益確認

三季度其他收益凈額因為處置投資公司收益顯著(zhù)增加而異常走高，主要為任宇昕在退出Sea董事會(huì )后，Sea從騰訊的聯(lián)營(yíng)公司充分類(lèi)至金融資產(chǎn)帶來(lái)的視同處置收益。

騰訊對于自己旗下規模龐大的投資性資產(chǎn)，一直采取偏謹慎保守的會(huì )計處理方法。對于持股比例較大的上市公司投資，騰訊主要歸為聯(lián)營(yíng)公司資產(chǎn)，僅確認按持股比例計算的被投公司利潤（計入分占聯(lián)營(yíng)公司收益），但股價(jià)波動(dòng)帶來(lái)的損益，并未計入到當季的利潤中，只有處置或視同處置才會(huì )計入。

因此年初減持的京東、Sea，都在當季確認了處置收益，而今天宣布的清倉式減持美團，美團也會(huì )從聯(lián)營(yíng)公司資產(chǎn)重新分類(lèi)為公允價(jià)值計量的金融資產(chǎn)，預計在派息當季確認處置損益。（即下表中的第三種情況）

七、利潤：廣告拉動(dòng)毛利率，推廣支出繼續大比例被削

最后看利潤端情況。三季度騰訊代表主業(yè)經(jīng)營(yíng)情況的核心經(jīng)營(yíng)利潤已經(jīng)基本上遏制住了下滑態(tài)勢，較一、二季度回暖迅速。主要體現在三大主業(yè)的毛利率均環(huán)比有所提升，尤其是廣告業(yè)務(wù)的毛利率在視頻號加速變現、微信生態(tài)廣告庫存進(jìn)一步釋放后，得到顯著(zhù)改善。

同時(shí)費用端上，推廣營(yíng)銷(xiāo)支出仍然是最容易被砍的細項，裁員效果也比上季度有更加明顯的體現——雇員薪酬增速已經(jīng)快速放緩。除此之外，包含在其他開(kāi)支中的差旅費、辦公樓租金等也已經(jīng)停止增長(cháng)了兩個(gè)季度。

因此單純看主營(yíng)業(yè)務(wù)的核心經(jīng)營(yíng)利潤情況，三季度也有非常顯著(zhù)的好轉，已經(jīng)不再下滑。而包含了分占聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)公司的損益、利息收入等變動(dòng)影響，但主要剔除了投資收益、減值撥備以及無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)變動(dòng)影響的Non-IFRS歸母凈利潤，也是市場(chǎng)普遍關(guān)注的盈利指標，則直接回到了正增長(cháng)通道上，實(shí)現322億利潤，同比增長(cháng)1.6%。

八、回購與減持進(jìn)展

鑒于大股東減持對騰訊短期股價(jià)表現影響較大，因此海豚君認為有必要及時(shí)更新目前對減持情況和同期騰訊的回購動(dòng)作。

從6月28日至10月14日，騰訊已經(jīng)回購6000多萬(wàn)股股票，累計動(dòng)用超180億港元，在財報敏感期之后，騰訊可能會(huì )繼續回購動(dòng)作。

大股東自6月28日至9月2日，減持騰訊股票7600萬(wàn)股，之后停止減持，但仍然在不間斷的回購自己的股票。目前大股東的NAV與股價(jià)折價(jià)率有所收窄。