摘要

票息資產(chǎn)流動(dòng)性踐踏，兩點(diǎn)證據得以說(shuō)明。第一，折價(jià)成交驚人，流動(dòng)性偏弱的城投債和產(chǎn)業(yè)債，90%左右的交易都以折價(jià)形式達成。第二，急于變現資產(chǎn)，不同券種GVN成交筆數占總成交的比例遠超年內其他時(shí)間表現。期間，除了債券型基金和券商資管集合產(chǎn)品之外，理財同樣難以幸免。截至11月16日，破凈的理財子公司產(chǎn)品占比達到12%，超今年3月“破凈潮”表現。

理財負債端被傷及。近期在二級市場(chǎng)大規模拋售信用債的機構集中在基金產(chǎn)品，本周三個(gè)交易日，累計凈賣(mài)出達235億，其余機構遠不如基金“砸”得多。而理財依舊有凈買(mǎi)入行為，是否可以推斷贖回基金產(chǎn)品力度偏弱？并不是，從我們跟蹤的理財子公司發(fā)行來(lái)看，10月以來(lái)，仍有不少新增產(chǎn)品，理財買(mǎi)債或許來(lái)自新產(chǎn)品建倉。那么如何有效觀(guān)察理財是否被下跌行情波及？我們從兩個(gè)維度來(lái)對比3月與本輪理財配置行為。

(相關(guān)資料圖)

第一，理財凈買(mǎi)入力度，本輪偏弱。2月至3月，權益資產(chǎn)過(guò)快下跌，導致不少固收+產(chǎn)品踩到回撤線(xiàn)。一是出于止損的考慮，二是防范自身負債端波動(dòng)，理財不得不選擇贖回固收+基金。不過(guò)，從當時(shí)理財凈買(mǎi)入信用債的情況來(lái)看，3月下旬依舊維持在較高水平，加上新增產(chǎn)品恢復，有效緩釋負債端壓力。而11月14日以來(lái)，基金大規模拋售時(shí)期，理財配置雖有，但幅度不及3月，當前負債端壓力或超3月。

第二，“二永”持有行為上的異同。從活躍交易樣本來(lái)看，基金和理財成為近期“二永”出售較為集中的兩類(lèi)機構，這同樣與3月行為產(chǎn)生分化。

這一輪債市“巨震”和過(guò)往不同在于兩點(diǎn)：首先，理財全面凈值化考核與理財持有人剛兌預期存在矛盾，即產(chǎn)品一旦出現連續回撤，理財負債端不穩的屬性會(huì )被動(dòng)強化，而此前攤余成本法估值時(shí)期，平穩的凈值曲線(xiàn)，是有效的化解負債端不穩的工具。其次，委托人負債端壓力浮現，會(huì )加劇管理人拋售壓力，流動(dòng)性踐踏的催化劑也在于此。

如何看待后市？亟待阻斷債市巨震與贖回的循環(huán)。目前，無(wú)論是市場(chǎng)環(huán)境，還是信用環(huán)境，都難以承受債市“暴跌”。一方面，中小行理財存量被控，市場(chǎng)較難以重現今年3月增量資金接盤(pán)的局面，而單邊拋售過(guò)于集中，會(huì )引發(fā)現券持續超調（尤其是非金融信用品種）和新債滾動(dòng)受阻，從而進(jìn)一步削弱理財負債端穩定性。另一方面，地產(chǎn)企業(yè)修復在進(jìn)行中，城投又面臨土地財政變革的考驗，若不及時(shí)阻斷負反饋，或許會(huì )破壞信用周期筑底過(guò)程。要扭轉當下困局，理財子公司安撫投資者情緒與流動(dòng)性加碼投放不可或缺。

如何判斷市場(chǎng)調整進(jìn)度？負債端不穩與悲觀(guān)情緒交織，調整邊界短期難以確認。我們建議跟蹤兩方面數據，一是GVN成交比例，其代表著(zhù)贖回力度的強弱；二是理財凈買(mǎi)入，這也是當下為數不多，可以跟蹤理財行為，并判斷其負債端穩定性的指標。

風(fēng)險提示：數據統計出現遺漏，監管超預期

正文

1、票息資產(chǎn)流動(dòng)性踐踏

調整早有預期，幅度卻難預料。9月底以來(lái)，債市配置結構出現微妙轉換，銀行資本補充債連續幾周成交放量同時(shí)，不少弱財政區域城投債莫名出現認可度“降溫”（詳見(jiàn)《降低信用風(fēng)險敞口_20221009》）。偏好切換并非偶然，受理財近兩年連續擴張的推動(dòng)，8月下旬至9月初，各類(lèi)票息資產(chǎn)絕對收益與利差均在挑戰歷史新低。恰逢今年四季度到來(lái)，投資者自然會(huì )聯(lián)想到2016年的牛熊劇烈轉換，提前防御合乎情理。

意料之外的是，這一防御力度是遠不足夠的。10月開(kāi)始，資金中樞上抬，順勢帶動(dòng)存單收益，而防疫政策優(yōu)化與地產(chǎn)行業(yè)紓困政策密集出臺，無(wú)疑進(jìn)一步撼動(dòng)了債市投資者的信心。11月以來(lái)，10年國債估值收益上行幅度近19bp，票息資產(chǎn)更是在近期出現了罕見(jiàn)的流動(dòng)性踐踏，兩點(diǎn)證據得以說(shuō)明：第一，折價(jià)成交驚人。一方面，流動(dòng)性偏弱的城投債和產(chǎn)業(yè)債，90%左右的交易都以折價(jià)形式達成。另一方面，11月14日開(kāi)始，1年期以?xún)绕毕①Y產(chǎn)成交與估值平均差值驟升至15bp以上（截至11月16日），包括證券次級債和保險公司債等都出現“砸盤(pán)”。要知道8月至10月，債市搶配才是主流，低估值配置是常態(tài)。

第二，急于變現資產(chǎn)。折價(jià)交易潮中，不同券種GVN成交筆數占總成交的比例遠超年內其他時(shí)間表現。并且，出現兩點(diǎn)恐慌蔓延的特征：一是期限偏長(cháng)的非金融信用債面臨的壓力更大，3年期以上產(chǎn)業(yè)債成交平均GVN比例達到44%；二是歷經(jīng)兩天調整，11月16日仍有大范圍“甩賣(mài)”的跡象。這意味著(zhù)什么？GVN達成交易意味著(zhù)接受買(mǎi)盤(pán)報價(jià)，目前情況反映兩點(diǎn)信息：一是出券的機構有急售訴求，這不是單純看空后市，更合理的解釋是賬戶(hù)被贖回所致；二是市場(chǎng)買(mǎi)盤(pán)稀少，上演流動(dòng)性踩踏。

過(guò)快過(guò)急的下跌，勢必會(huì )造成債券類(lèi)產(chǎn)品凈值普跌。除了債券型基金和券商資管集合產(chǎn)品之外，全面凈值化考核的理財同樣難以幸免。截至11月16日，破凈的理財子公司產(chǎn)品占比達到12%，超今年3月“破凈潮”表現。結合以上交易特征，哪一類(lèi)資管產(chǎn)品正被贖回？

2、債市巨震已傷及理財負債端

債券類(lèi)基金成市場(chǎng)“痛點(diǎn)”。除了基金和券商資管類(lèi)產(chǎn)品季報申贖數據之外，負債端穩定度難以從高頻窗口進(jìn)行觀(guān)察。不過(guò)，既然信用市場(chǎng)顯露出急售特點(diǎn)，對應到機構行為，或許能找到相關(guān)線(xiàn)索。事實(shí)上，近期在二級市場(chǎng)大規模拋售信用債（短融、中票和企業(yè)債）的機構集中在基金產(chǎn)品，本周三個(gè)交易日，累計凈賣(mài)出達235億，其余機構遠不如基金“砸”得多。

接下來(lái)的兩個(gè)問(wèn)題是：

第一，10月基金還有超千億的凈買(mǎi)入，當前兩百多億賣(mài)出，為何能對市場(chǎng)造成如此大的沖擊？?jì)r(jià)格通常由邊際交易決定，產(chǎn)品面臨委托人集中贖回，剁倉行為會(huì )傳染，這與GVN比例驟增的信號一致。

第二，近期，理財子公司及相關(guān)產(chǎn)品還有不低的凈買(mǎi)入量，但其又作為基金的委托人，行為上是否矛盾？理財信用債配置除了自持之外，的確會(huì )通過(guò)增配基金產(chǎn)品或者委外的形式，交由基金管理，目的是實(shí)現收益增強。當下理財凈買(mǎi)入行為，是否可以推斷贖回基金產(chǎn)品力度偏弱？并不是，從我們跟蹤的理財子公司發(fā)行來(lái)看，10月以來(lái)，仍有不少新增產(chǎn)品，理財買(mǎi)債或許來(lái)自新產(chǎn)品建倉。那么如何有效觀(guān)察理財是否被下跌行情波及？我們從兩個(gè)維度來(lái)對比3月與本輪理財配置行為。

第一，理財凈買(mǎi)入力度，本輪偏弱。2月至3月，權益資產(chǎn)過(guò)快下跌，導致不少固收+產(chǎn)品踩到回撤線(xiàn)，而相關(guān)產(chǎn)品開(kāi)放期又集中在同一時(shí)間段。因此，一是出于止損的考慮，二是防范自身負債端波動(dòng)，理財不得不選擇贖回固收+基金。不過(guò)，從當時(shí)理財凈買(mǎi)入信用債的情況來(lái)看，3月下旬依舊維持在較高水平，加上新增產(chǎn)品恢復，有效緩釋負債端壓力。而11月14日以來(lái)，基金大規模拋售時(shí)期，理財配置雖有，但幅度不及3月，加上近期理財子公司新發(fā)產(chǎn)品受阻，及中小行理財控存量，當前負債端壓力或超3月。

第二，“二永”持有行為上的異同。從活躍交易樣本來(lái)看，基金和理財成為近期“二永”出售較為集中的兩類(lèi)機構，這同樣與3月，理財凈增持行為產(chǎn)生分化。

總體來(lái)看，這一輪債市“巨震”和過(guò)往不同在于兩點(diǎn)：首先，理財全面凈值化考核與理財持有人剛兌預期存在矛盾，即產(chǎn)品一旦出現連續回撤，理財負債端不穩的屬性會(huì )被動(dòng)強化，而此前攤余成本法估值時(shí)期，平穩的凈值曲線(xiàn)，是有效的化解負債端不穩的工具。其次，委托人負債端壓力浮現，會(huì )加劇管理人拋售壓力，流動(dòng)性踐踏的催化劑也在于此。

如何看待后市？亟待阻斷債市巨震與贖回的循環(huán)。目前，無(wú)論是市場(chǎng)環(huán)境，還是信用環(huán)境，都難以承受債市“暴跌”。一方面，中小行理財存量被控，市場(chǎng)較難以重現今年3月增量資金接盤(pán)的局面，而單邊拋售過(guò)于集中，會(huì )引發(fā)現券持續超調（尤其是非金融信用品種）和新債滾動(dòng)受阻，從而進(jìn)一步削弱理財負債端穩定性。另一方面，地產(chǎn)企業(yè)修復在進(jìn)行中，城投又面臨土地財政變革的考驗，若不及時(shí)阻斷負反饋，或許會(huì )破壞信用周期筑底過(guò)程。要扭轉當下困局，理財子公司安撫投資者情緒與流動(dòng)性加碼投放不可或缺。

如何判斷市場(chǎng)調整進(jìn)度？負債端不穩與悲觀(guān)情緒交織，調整邊界短期難以確認。我們建議跟蹤兩方面數據，一是GVN成交比例，其代表著(zhù)贖回力度的強弱；二是理財凈買(mǎi)入，這也是當下為數不多，可以跟蹤理財行為，并判斷其負債端穩定性的指標。

本文作者：李豫澤、尹睿哲，來(lái)源：招商證券固收研究?(ID:gh_fc9861309689)，原文標題：《阻斷債市巨震循環(huán)》

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