讀貨幣政策執行報告，似乎央行與市場(chǎng)所思所想有所區別。

(資料圖片僅供參考)

央行對國內經(jīng)濟基本面要樂(lè )觀(guān)一些。盡管央行也提到，外部環(huán)境仍是更復雜嚴峻，國內經(jīng)濟恢復發(fā)展的基礎還不牢固。

原因是什么？

在央行總量和結構工具的雙重運用下，信貸總量增長(cháng)穩定性增強?；ㄍ顿Y和工業(yè)發(fā)展快速回升，市場(chǎng)信心有所增強。疫情防控更加精準后消費動(dòng)能可能快速釋放。

特別是第三點(diǎn)，央行的依據是什么？

降低個(gè)人消費信貸成本是央行首次提出，這意味著(zhù)貨幣政策將進(jìn)一步著(zhù)力于降低居民部門(mén)融資成本和鼓勵、刺激消費。換言之，還有一系列穩增長(cháng)、穩消費舉措將陸續出臺。

由此報告明確：高度重視未來(lái)通脹升溫的潛在可能性，特別是需求側的變化。這里面央行突出強調需求升溫的滯后效應，一段時(shí)間以來(lái)我國 M2增速處于相對高位，若總需求進(jìn)一步復蘇升溫可能帶來(lái)滯后效應。

從下一階段主要政策思路表述來(lái)看，與二季度相比，刪去了“發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能”的表述。結合上下文，似乎在弱化總量方向的政策運用。

為什么？

我們一直強調分析貨幣政策既要考慮最終目標，又要理解中介目標。

從最終目標角度考慮，央行需要兼顧內外均衡，央行此次報告明確要保持人民幣幣值和購買(mǎi)力的基本穩定。此其一。

其二，寬信用更加倚重結構政策。

為了有效解決問(wèn)題，目前政策運作邏輯是通過(guò)結構政策支持特定金融機構進(jìn)行信用投放。發(fā)揮政策性開(kāi)發(fā)性銀行、國有大型商業(yè)銀行支柱作用。

其三，關(guān)注通脹控總量？

目前還沒(méi)到要真正關(guān)注通脹的時(shí)候，但是央行在強調，尤其是強調需求側變化帶來(lái)的通脹壓力。照此邏輯，似乎不可避免要關(guān)注M2增速。

雖然我們認為未來(lái)降準降息還有可能性，但是總量角度出發(fā)，似乎節奏和空間有約束。

所以，目前不降準似乎也有了合理的解釋。

我們預計后續隔夜資金利率可能繼續在1.75%附近，仍在2%以?xún)?，但確實(shí)相比前期有較明顯提升。

展望后續，資金利率收斂、疊加前期債市做多的兩大底層邏輯在變，機構行為驅動(dòng)下，債市再平衡過(guò)程仍將延續。

1. 央行似乎比市場(chǎng)樂(lè )觀(guān)？

本次報告給市場(chǎng)的一個(gè)突出感受，就是央行對國內經(jīng)濟基本面要樂(lè )觀(guān)一些。盡管央行也提到，外部環(huán)境仍是更復雜嚴峻，國內經(jīng)濟恢復發(fā)展的基礎還不牢固。但報告也強調，“我國構建新發(fā)展格局的要素條件較為充足，有效需求的恢復勢頭日益明顯，經(jīng)濟韌性強、潛力大、活力足，長(cháng)期向好的基本面沒(méi)有改變”。

為何央行對經(jīng)濟前景能夠更樂(lè )觀(guān)一些？

我們認為，關(guān)鍵還在于央行看到了政策穩增長(cháng)訴求下，各部門(mén)逐步協(xié)同發(fā)力，對實(shí)體經(jīng)濟的支持在增加。

從報告全篇來(lái)看，主要有三個(gè)支撐：

其一，在央行總量和結構工具的雙重運用下，信貸總量增長(cháng)穩定性增強，第三季度貸款繼續保持同比多增，當季新增4.4萬(wàn)億元，同比多增4456億元，對實(shí)體經(jīng)濟支持力度持續加大。

其二，基建投資和工業(yè)發(fā)展快速回升，市場(chǎng)信心有所增強。

其三，疫情防控更加精準后消費動(dòng)能可能快速釋放。

2. 央行似乎比市場(chǎng)更擔心通脹？

報告指出，“高度重視未來(lái)通脹升溫的潛在可能性，特別是需求側的變化?！?/p>

這一提法較為新穎，與二季度貨幣政策執行報告專(zhuān)欄4對比，央行此前強調的是結構性和輸入性通脹壓力，更多來(lái)自于供給側的影響，具體原因如下：

一是疫情受控后未來(lái)消費復蘇回暖，可能推動(dòng)前期PPI上漲向CPI的傳導加快。

二是我國CPI籃子對食品特別是豬肉價(jià)格依賴(lài)較大，目前新一輪“豬周期”已開(kāi)啟，可能拉動(dòng)CPI食品分項漲幅走高。

三是我國對石油、天然氣等能源品的進(jìn)口依賴(lài)度較高，能源進(jìn)口成本攀升最終將體現為國內交通出行、相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈終端消費品等更廣范圍的價(jià)格上漲。

本次報告指出，通脹壓力主要來(lái)自三個(gè)方面：一是輸入性通脹壓力，目前地緣政治沖突仍擾動(dòng)世界能源供應，發(fā)達經(jīng)濟體高通脹粘性較強，外部輸入性通脹壓力依然存在；二是總需求升溫的滯后效應，一段時(shí)間以來(lái)我國M2增速處于相對高位，若總需求進(jìn)一步復蘇升溫可能帶來(lái)滯后效應；三是結構性通脹壓力，冬季豬肉采購和采暖需求旺盛、春節錯位等因素，特別是疫情防控更加精準后消費動(dòng)能可能快速釋放，也可能短期加大結構性通脹壓力。

除去一直強調的輸入性通脹與結構性通脹外，本次報告特別強調需求推動(dòng)的通脹，我們認為，多方面因素使得央行不得不提示關(guān)注。

一方面，如前所述，國內外政策環(huán)境變化可能推升通脹潛在風(fēng)險。

央行在2021年二季度貨政報告專(zhuān)欄1“正確認識貨幣與通脹的關(guān)系”中就曾指出，貨幣大量超發(fā)必然導致通脹。過(guò)去一年我國通脹疲軟，與貨幣政策與財政政策協(xié)同不足有關(guān)，也與其他政策因素使得財政與貨幣政策的協(xié)調效能未能有效釋放有關(guān)。如今政策環(huán)境逐步轉變，潛在通脹風(fēng)險需要更加重視。

數據顯示，M2同比與財政同比的背離正在收斂。

另一方面，可能更關(guān)鍵的，防疫政策優(yōu)化和結構政策進(jìn)一步發(fā)力，將支持消費修復，可能從需求端推升通脹。

報告指出，“繼續深化利率市場(chǎng)化改革，優(yōu)化央行政策利率體系，發(fā)揮存款利率市場(chǎng)化調整機制重要作用，著(zhù)力穩定銀行負債成本，釋放貸款市場(chǎng)報價(jià)利率改革效能，推動(dòng)降低企業(yè)融資和個(gè)人消費信貸成本?！?/p>

降低個(gè)人消費信貸成本是央行首次提出，這意味著(zhù)貨幣政策將進(jìn)一步著(zhù)力于降低居民部門(mén)融資成本和鼓勵、刺激消費。

換言之，還有一系列穩增長(cháng)、穩消費舉措將逐步出臺。

3. 央行那些結構性貨幣政策工具在使用，效果如何？

結構性工具是央行當前政策重點(diǎn)，曾專(zhuān)門(mén)刊文介紹過(guò)現有結構性工具情況。

根據央行披露情況，三季度央行新增結構性工具投放1427億元，增量主要集中在科技創(chuàng )新再貸款、碳減排支持工具、支持煤炭清潔高效利用專(zhuān)項再貸款，抵押補充貸款與交通物流專(zhuān)項再貸款也有超過(guò)100億元的增量。

其中，抵押補充貸款的使用值得關(guān)注，2020年以來(lái)抵押補充貸款一直是償還狀態(tài)，2022年9月和10月，抵押補充貸款增量分別為1082億元和1543億元。

數據上看，三季度央行結構性工具運用起到了較好效果。三季度，普惠小微貸款余額同比增長(cháng)24.6%，涉農貸款余額同比增長(cháng)13.7%，制造業(yè)中長(cháng)期貸款同比增長(cháng)30.8%，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)性貸款余額同比增長(cháng)2.2%，同比增速均較二季度有所回升。

進(jìn)入四季度，央行結構性工具支持仍在延續。

其一，9月新設2000億元以上額度的設備更新改造再貸款已經(jīng)在10月起開(kāi)始落地。

央行在本次報告中也明確：“為發(fā)揮金融對有效投資的支持作用，運用抵押補充貸款支持政策性、開(kāi)發(fā)性金融機構為基礎設施重點(diǎn)領(lǐng)域設立金融工具和提供信貸支持”。

其二，10月增加2000億元額度科技創(chuàng )新再貸款額度，進(jìn)一步加大對科技創(chuàng )新企業(yè)的支持力度。

其三，繼續依托政策性金融工具著(zhù)力解決重大項目資本金缺口問(wèn)題。

央行在專(zhuān)欄2“發(fā)揮政策性開(kāi)發(fā)性金融工具作用 助力基礎設施建設穩定宏觀(guān)經(jīng)濟大盤(pán)”中披露，目前金融工具在著(zhù)力解決重大項目資本金缺口、配套融資積極跟進(jìn)方面已經(jīng)取得了一定進(jìn)展，截至2022年10月末，兩批金融工具（即在在第一批3000億元金融工具已落到項目的基礎上，再增加3000億元以上額度）合計已投放7400億元，各銀行為金融工具支持的項目累計授信額度已超3.5萬(wàn)億元。

新增3000億元以上額度從9月2日起開(kāi)始投放，目前已基本投放完畢。

其四，報告明確要推動(dòng)保交樓專(zhuān)項借款加快落地使用并視需要適當加大力度。

4. 央行在暗示弱化總量工具使用？

從下一階段主要政策思路表述來(lái)看，與二季度相比，刪去了“發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能”的表述。結合上下文，似乎在弱化總量方向的政策運用。

為什么？

我們一直強調分析貨幣政策既要考慮最終目標，又要理解中介目標。

從最終目標角度考慮，央行需要兼顧內外均衡，央行此次報告明確要保持人民幣幣值和購買(mǎi)力的基本穩定。

8月央行降息后，在多重因素的共同影響下，人民幣匯率曾面臨了較強貶值壓力，客觀(guān)上對期間央行操作形成了一定制約。

本次報告指出，“密切關(guān)注主要發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟走勢和貨幣政策調整的溢出影響，以我為主兼顧內外平衡。堅持以市場(chǎng)供求為基礎、參考一籃子貨幣進(jìn)行調節、有管理的浮動(dòng)匯率制度，堅持市場(chǎng)在匯率形成中起決定性作用，堅持底線(xiàn)思維，加強預期管理，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定?！?/p>

加強預期管理，需要盡量避免使用信號意義過(guò)強的工具，如降準降息。

此其一。

三季度以來(lái)信用弱修復的基礎在于一系列結構性貨幣政策工具的運用。而反觀(guān)去年穩增長(cháng)以來(lái)，總量政策運用似乎有其內在制約。

為了有效解決問(wèn)題，目前政策運作邏輯是通過(guò)結構政策支持特定金融機構進(jìn)行信用投放。

央行為發(fā)揮金融對有效投資的支持作用，運用抵押補充貸款支持政策性、開(kāi)發(fā)性金融機構為基礎設施重點(diǎn)領(lǐng)域設立金融工具和提供信貸支持。以此發(fā)揮政策性開(kāi)發(fā)性銀行、國有大型商業(yè)銀行發(fā)揮支柱作用，指導政策性、開(kāi)發(fā)性銀行用好用足政策性開(kāi)發(fā)性金融工具額度和8000億元新增信貸額度，引導商業(yè)銀行擴大中長(cháng)期貸款投放。

從基建、制造業(yè)到普惠小微，央行都創(chuàng )設了一系列結構性政策工具進(jìn)行對應支持。

其三，關(guān)注通脹控總量？

目前還沒(méi)到要真正關(guān)注通脹的時(shí)候，但是央行在強調，尤其是強調需求側變化帶來(lái)的通脹壓力。照此邏輯，似乎不可避免要關(guān)注M2增速。

雖然我們認為未來(lái)降準降息還有可能性，但是總量角度出發(fā)，似乎節奏和空間有約束。

5. 如何看待后續資金面？

8月央行降息以來(lái)，隔夜資金利率R001持續抬升，目前已經(jīng)升至2.0%附近，根本原因在于央行不降準。

央行不降準，銀行間流動(dòng)性補充就更多依賴(lài)公開(kāi)市場(chǎng)操作和結構性貨幣政策工具。OMO7天利率是2.0%，結構性貨幣政策工具中較便宜的利率是1.75%，因此后續隔夜資金利率的一種可能就是在1.75-2%附近。

6. 小結

讀貨幣政策執行報告，似乎央行與市場(chǎng)所思所想有所區別。

央行對國內經(jīng)濟基本面要樂(lè )觀(guān)一些。盡管央行也提到，外部環(huán)境仍是更復雜嚴峻，國內經(jīng)濟恢復發(fā)展的基礎還不牢固。

原因是什么？

在央行總量和結構工具的雙重運用下，信貸總量增長(cháng)穩定性增強?；ㄍ顿Y和工業(yè)發(fā)展快速回升，市場(chǎng)信心有所增強。疫情防控更加精準后消費動(dòng)能可能快速釋放。

特別是第三點(diǎn)，央行的依據是什么？

降低個(gè)人消費信貸成本是央行首次提出，這意味著(zhù)貨幣政策將進(jìn)一步著(zhù)力于降低居民部門(mén)融資成本和鼓勵、刺激消費。換言之，還有一系列穩增長(cháng)、穩消費舉措將陸續出臺。

由此報告明確：高度重視未來(lái)通脹升溫的潛在可能性，特別是需求側的變化。這里面央行突出強調需求升溫的滯后效應，一段時(shí)間以來(lái)我國 M2增速處于相對高位，若總需求進(jìn)一步復蘇升溫可能帶來(lái)滯后效應。

從下一階段主要政策思路表述來(lái)看，與二季度相比，刪去了“發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能”的表述。結合上下文，似乎在弱化總量方向的政策運用。

為什么？

我們一直強調分析貨幣政策既要考慮最終目標，又要理解中介目標。

從最終目標角度考慮，央行需要兼顧內外均衡，央行此次報告明確要保持人民幣幣值和購買(mǎi)力的基本穩定。此其一。

其二，寬信用更加倚重結構政策。

為了有效解決問(wèn)題，目前政策運作邏輯是通過(guò)結構政策支持特定金融機構進(jìn)行信用投放。發(fā)揮政策性開(kāi)發(fā)性銀行、國有大型商業(yè)銀行支柱作用。

其三，關(guān)注通脹控總量？

目前還沒(méi)到要真正關(guān)注通脹的時(shí)候，但是央行在強調，尤其是強調需求側變化帶來(lái)的通脹壓力。照此邏輯，似乎不可避免要關(guān)注M2增速。

雖然我們認為未來(lái)降準降息還有可能性，但是總量角度出發(fā)，似乎節奏和空間有約束。

所以，目前不降準似乎也有了合理的解釋。

我們預計后續隔夜資金利率可能繼續在1.75%附近，仍在2%以?xún)?，但確實(shí)相比前期有較明顯提升。

展望后續，資金利率收斂、疊加前期債市做多的兩大底層邏輯在變，機構行為驅動(dòng)下，債市再平衡過(guò)程仍將延續。

本文作者：天風(fēng)固收孫彬彬，本文來(lái)源：固收彬法，原文標題：《天風(fēng)證券：央行指出了什么方向？》

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