本周債市大幅下跌，尤其以短端債券和二級資本債等跌幅最為明顯。債基和理財的贖回壓力，是市場(chǎng)加速下跌的主要原因。上周政策的變化導致本周開(kāi)始債市就大幅下跌，而債市自反饋機制加速了這一過(guò)程。存單和二級資本債從上周三到本周三均上升50bps左右。從機構行為來(lái)看，本周公募基金和理財是債券最主要的賣(mài)出者。從現券數據來(lái)看，公募基金累計凈賣(mài)出3014億元，是債市最主要的賣(mài)出者。債市大跌，導致部分公募基金被贖回，公募基金被迫賣(mài)出現券。同時(shí)，這是理財在去年凈值化之后，首次面臨債市大幅下跌，因而凈值也大幅回撤。我們估算的理財產(chǎn)品破凈數量比例已經(jīng)上升至7.7%左右，和3月高點(diǎn)水平持平。理財凈值的大幅回撤，也將導致理財產(chǎn)品贖回壓力的明顯上升。本周，理財產(chǎn)品凈減持各類(lèi)現券1072億元，創(chuàng )下今年以來(lái)單周減持最大規模。

(資料圖片)

理財與公募贖回形成的負反饋是債市下跌的加速器，但贖回就意味著(zhù)資金流出債市了嗎，卻并不一定，而這是對債市趨勢性影響的關(guān)鍵。如果贖回的資金是流出了銀行間或者債券市場(chǎng)，例如去了股市或者通過(guò)貸款流向實(shí)體經(jīng)濟，那么自然這種贖回帶來(lái)的負反饋會(huì )導致債市加速下跌。但如果贖回的資金又通過(guò)其他渠道再度配置到銀行間或者債券市場(chǎng)，那么這意味著(zhù)這種變化更多是摩擦性或結構性影響，并不意味著(zhù)債市資金供給的大幅減少，因此也會(huì )帶來(lái)債券市場(chǎng)的趨勢性變化。

從當前情況來(lái)看，資金大幅流向權益市場(chǎng)或者實(shí)體經(jīng)濟的可能性不大。從投資者偏好來(lái)看，投資債基、貨基以及理財的投資者一般風(fēng)險偏好都比較低，贖回之后投資權益市場(chǎng)的可能性有限。而相反，這些低風(fēng)險偏好者更可能贖回債基、貨基以及理財之后，將其轉向存款。這意味著(zhù)資金流向銀行表內。但對銀行資產(chǎn)配置來(lái)說(shuō)，要么通過(guò)貸款投向實(shí)體經(jīng)濟，要么自己配置債券或者流向銀行間市場(chǎng)。從當前情況來(lái)看，實(shí)體融資需求并不強，而且臨近年末，貸款也相對處于淡季，難以出現大幅度的增長(cháng)。因而，贖回資金通過(guò)貸款進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟規模有限。

這意味著(zhù)目前的贖回潮，帶來(lái)的變化是資金管理由基金或者理財，更多的轉為銀行表內。而銀行正在通過(guò)各種渠道，使得資金再度回流銀行間市場(chǎng)或債券市場(chǎng)。本周數據已經(jīng)呈現出這種情況，而銀行也正在通過(guò)銀行間市場(chǎng)將回流的資金拆借給其他機構。本周后半周不僅農商行和股份行增加現券增持規模，同時(shí)行和股份行融出資金規模顯著(zhù)增加，其中大行在周四和周五分別凈融出資金3899億元和2107億元，股份行通過(guò)回購兩天凈融出3683億元。為非銀機構提供了資金支持，特別是貨基，在周五凈融入2290億元。銀行融出資金，非銀融入資金有效的應對了贖回壓力，可以看到本周公募基金減持規模逐步縮減，到周五凈減持量下降至150億元，顯著(zhù)低于周一到周四平均700億元左右的規模，而貨基更是在周五凈增持現券662億元。目前來(lái)看，贖回壓力依然在顯現過(guò)程中的是理財。但考慮到非現金管理類(lèi)產(chǎn)品有封閉期的緩沖，以及理財對負債端的管理能力，理財贖回壓力的變化依然有待繼續觀(guān)察。

因此，判斷債市是否會(huì )企穩，在觀(guān)察贖回的同時(shí)，也需要關(guān)注贖回資金的去向。從目前來(lái)看，贖回資金主要流向銀行表內，而銀行在貸款投放不足的情況下更多通過(guò)回購等方式給到其他機構，最終依然流入了銀行間市場(chǎng)和債券市場(chǎng)。因而整體市場(chǎng)的資金供給并未大幅下降。而相應的，這種資金持有機構的變化，可能帶來(lái)債市結構性的變化，例如占據銀行風(fēng)險權重相對較高的二級資本債、永續債等會(huì )相對弱勢，銀行不具備稅收優(yōu)勢的國開(kāi)債會(huì )相對偏弱。但風(fēng)險權重較低的存單，不具備稅收劣勢的國債等則可能相對走強。因而市場(chǎng)更多是結構變化，而非趨勢性變化。

總體來(lái)看，債市贖回潮高峰期或已過(guò)去，如果理財贖回壓力穩定，那么債市將趨于穩定，而資金從公募理財流向銀行并不意味著(zhù)資金流出債市，而是投資機構的變化，因而更多帶來(lái)市場(chǎng)結構變化，而非趨勢性調整壓力。當前的基本面并不支持利率大幅度的攀升，我們根據經(jīng)濟增速、通脹和資金價(jià)格和長(cháng)端利率對應關(guān)系估算結果顯示，樂(lè )觀(guān)情況下當前基本面支撐的利率水平在2.81%左右，并不支持利率大幅攀升。如果繼續上升，則存在未來(lái)再度回落的可能。但當前市場(chǎng)處于反饋機制尚未停止的情況下，因而建議觀(guān)望。等市場(chǎng)企穩則可以選擇相應的投資機會(huì )。

那些贖回的資金去哪兒了？

本周債市大幅下跌，尤其以短端債券和二級資本債等跌幅最為明顯。上周政策的變化導致本周開(kāi)始債市就大幅下跌，10年國債和國開(kāi)債收益率在本周分別累計上升9.0和9.3bps至2.83%和2.95%。而短端利率上升幅度更大，1年AAA同業(yè)存單和5年AAA-二級資本債從上周三到本周三均上升50bps左右，而后雖然周五有所回落，但本周1年同業(yè)存單依然累計上升40bps至3.47%，二級資本債依然大幅上升37.5bps至2.52%。債市短期大幅下跌，周跌幅幾乎創(chuàng )下16年以來(lái)最高水平，背后除了政策的變化之外，債券市場(chǎng)自身的自反饋機制也是主要的原因。

債基和理財的贖回壓力，是市場(chǎng)加速下跌的主要原因。從機構行為來(lái)看，本周公募基金和理財是債券最主要的賣(mài)出者。從現券數據來(lái)看，公募基金累計凈賣(mài)出3014億元，是債市最主要的賣(mài)出者。債市大跌，導致部分公募基金被贖回，公募基金被迫賣(mài)出現券，在交易商體現為公募基金的賣(mài)出。同時(shí)，這是理財在去年凈值化之后，首次面臨債市大幅下跌，因而凈值也大幅回撤。我們估算的理財產(chǎn)品破凈數量比例已經(jīng)上升至7.7%左右，和3月高點(diǎn)水平持平。理財凈值的大幅回撤，也將導致理財產(chǎn)品贖回壓力的明顯上升。本周，理財產(chǎn)品凈減持各類(lèi)現券1072億元，創(chuàng )下今年以來(lái)單周減持最大規模。

理財與公募贖回形成的負反饋是債市下跌的加速器，但判斷未來(lái)債市走勢，我們需要回答這部分贖回資金去哪兒了這個(gè)問(wèn)題。如果贖回的資金是流出了銀行間或者債券市場(chǎng)，例如去了股市或者通過(guò)貸款流向實(shí)體經(jīng)濟，那么自然這種贖回帶來(lái)的負反饋會(huì )導致債市加速下跌。但如果贖回的資金又通過(guò)其他渠道再度配置到銀行間或者債券市場(chǎng)，那么這意味著(zhù)這種變化更多是摩擦性或結構性影響，并不意味著(zhù)債市資金供給的大幅減少，因此也會(huì )帶來(lái)債券市場(chǎng)的趨勢性變化。所以，判斷贖回后的資金流向是判斷未來(lái)債市走勢的關(guān)鍵！

從當前情況來(lái)看，資金大幅流向權益市場(chǎng)或者實(shí)體經(jīng)濟的可能性不大。從投資者偏好來(lái)看，投資債基、貨基以及理財的投資者一般風(fēng)險偏好都比較低，贖回之后投資權益市場(chǎng)的可能性有限。而相反，這些低風(fēng)險偏好者更可能贖回債基、貨基以及理財之后，將其轉向存款。這意味著(zhù)資金流向銀行表內。但對銀行資產(chǎn)配置來(lái)說(shuō)，要么通過(guò)貸款投向實(shí)體經(jīng)濟，要么自己配置債券或者流向銀行間市場(chǎng)。從當前情況來(lái)看，實(shí)體融資需求并不強，而且臨近年末，貸款也相對處于淡季，難以出現大幅度的增長(cháng)。雖然票據管控導致票據利率對貸款的反映度下降，但是當前1.3%左右的半年票據轉帖利率依然反映貸款投放并不強勁。因而，贖回資金通過(guò)貸款進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟規模有限。

這意味著(zhù)目前的贖回潮，帶來(lái)的變化是資金管理由基金或者理財，更多的轉為銀行表內。散戶(hù)贖回的理財或者債基更可能轉為存款，而銀行自身贖回的資金更可能進(jìn)入表內，理財贖回資金一方面應對負債端的贖回，另一方面也是自身進(jìn)行資金儲備。簡(jiǎn)化來(lái)看，贖回資金更多的會(huì )轉為存款。而事實(shí)上，從經(jīng)驗數據也可以看到，貨基等指標與居民存款具有很高的負相關(guān)性，這意味著(zhù)居民端贖回之后會(huì )更多的轉為存款。這意味著(zhù)目前的贖回潮，帶來(lái)的變化是資金管理由基金或者理財，更多的轉為銀行表內，因而未來(lái)債市配置行為取決于銀行表內配置行為變化。

本周數據已經(jīng)呈現出這種情況，而銀行也正在通過(guò)銀行間市場(chǎng)將回流的資金拆借給其他機構。本周的數據已經(jīng)呈現出這樣的特點(diǎn)，在公募和理財大幅減持的過(guò)程中，農商行和股份行加大了買(mǎi)入規模，分別凈買(mǎi)入現券2464億元和895億元。而更為重要的是，我們可以看到，本周四周五，大行和股份行融出資金規模顯著(zhù)增加，其中大行在周四和周五分別凈融出資金3899億元和2107億元，股份行通過(guò)回購兩天凈融出3683億元。為非銀機構提供了資金支持，特別是貨基，在周五凈融入2290億元。銀行融出資金，非銀融入資金有效的應對了贖回壓力，可以看到本周公募基金減持規模逐步縮減，到周五凈減持量下降至150億元，顯著(zhù)低于周一到周四平均700億元左右的規模，而貨基更是在周五凈增持現券662億元。目前來(lái)看，贖回壓力依然在顯現過(guò)程中的是理財，現券減持規模在不斷增加。但考慮到非現金管理類(lèi)產(chǎn)品有封閉期的緩沖，以及理財對負債端的管理能力，理財贖回壓力的變化依然有待繼續觀(guān)察。

因此，判斷債市是否會(huì )企穩，在觀(guān)察贖回的同時(shí)，也需要關(guān)注贖回資金的去向。從目前來(lái)看，贖回資金主要流向銀行表內，而銀行在貸款投放不足的情況下更多通過(guò)回購等方式給到其他機構，最終依然流入了銀行間市場(chǎng)和債券市場(chǎng)。因而整體市場(chǎng)的資金供給并未大幅下降。而相應的，這種資金持有機構的變化，可能帶來(lái)債市結構性的變化，例如占據銀行風(fēng)險權重相對較高的二級資本債、永續債等會(huì )相對弱勢，銀行不具備稅收優(yōu)勢的國開(kāi)債會(huì )相對偏弱。但風(fēng)險權重較低的存單，不具備稅收劣勢的國債等則可能相對走強。因而市場(chǎng)更多是結構變化，而非趨勢性變化。

總體來(lái)看，債市贖回潮高峰期或已過(guò)去，如果理財贖回壓力穩定，那么債市將趨于穩定，而資金從公募理財流向銀行并不意味著(zhù)資金流出債市，而是投資機構的變化，因而更多帶來(lái)市場(chǎng)結構變化，而非趨勢性調整壓力。當前的基本面并不支持利率大幅度的攀升，我們根據經(jīng)濟增速、通脹和資金價(jià)格和長(cháng)端利率對應關(guān)系估算結果顯示，樂(lè )觀(guān)情況下當前基本面支撐的利率水平在2.81%左右，并不支持利率大幅攀升。如果繼續上升，則存在未來(lái)再度回落的可能。但當前市場(chǎng)處于反饋機制尚未停止的情況下，因而建議觀(guān)望。等市場(chǎng)企穩則可以選擇相應的投資機會(huì )。

本文作者：國盛證券楊業(yè)偉，來(lái)源：業(yè)談債市，原文標題：《那些贖回的資金去哪兒了？| 國盛固收楊業(yè)偉團隊》

風(fēng)險提示及免責條款 市場(chǎng)有風(fēng)險，投資需謹慎。本文不構成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶(hù)特殊的投資目標、財務(wù)狀況或需要。用戶(hù)應考慮本文中的任何意見(jiàn)、觀(guān)點(diǎn)或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

關(guān)鍵詞： 公募基金 債券市場(chǎng) 實(shí)體經(jīng)濟