北京時(shí)間11月28日晚美股盤(pán)前，拼多多（PDD.US）公布了2022年三季度財報?？偟膩?lái)看，營(yíng)收和利潤表現都再次“炸裂般”的好，已是電商板塊中的最強信仰，財報要點(diǎn)如下：

(資料圖片僅供參考)

1. 舍我其誰(shuí)，營(yíng)收增長(cháng)再“炸裂“

雖然京東和阿里都披露了不及預期的三季度營(yíng)收增長(cháng)和更加悲觀(guān)的四季度指引，但特立獨行的拼多多再度驗證了公司是電商板塊內的“唯一信仰”。

本季拼多多的總收入為355億，同比增速大幅提升至66%，再度顯著(zhù)高于市場(chǎng)預期的309億：其中電商廣告本季實(shí)現收入284億元，同比增速高達58%。在賣(mài)方普遍預期增速會(huì )環(huán)比走低時(shí)，實(shí)際則是連續四個(gè)季度加速增長(cháng)。除了自上季度開(kāi)始的消費降級和去庫存邏輯外，近期部分券商聲稱(chēng)的品牌商家占比提升或許是廣告收入再提速的原因。

而傭金收入（包括支付手續費，多多買(mǎi)菜和電商傭金收入）本季營(yíng)收為70億元，同比增速達102%，與上季增速基本一致。海豚認為多多買(mǎi)菜在上季度正式確認了規模和單位效益（UE）在社區團購領(lǐng)域內第一的位置后，本季繼續領(lǐng)跑行業(yè)。

2. 無(wú)懼投入增加，利潤再破歷史新高

本季雖然公司的費用投入已先于同行再度增長(cháng)，但在毛利率大幅提升的情況下，拼多多的總盈利還是再創(chuàng )歷史新高。

①公司本季實(shí)現毛利潤281億元，遠超賣(mài)方預期的225億。毛利率也出乎意料的環(huán)比增加4.4pct到79%。雖然管理層一直聲稱(chēng)毛利率提升是一次性利好，但海豚君認為從公司經(jīng)營(yíng)的角度，公司廣告收入持續超預期表明變現率在持續提升。而變現率的增長(cháng)并不會(huì )帶來(lái)多少額外成本，這是毛利持續改善的主要驅動(dòng)之一。另外，買(mǎi)菜業(yè)務(wù)的持續減虧應當是毛利持續改善的原因之二。

②在競爭格局明顯改善，公司業(yè)績(jì)連續超預期后，拼多多領(lǐng)先加大費用投入合情合理，也能幫助公司繼續搶占市場(chǎng)份額。首先，營(yíng)銷(xiāo)費用支出141億元，較上季度和去年110億左右的支出明顯增長(cháng)。9月上線(xiàn)的跨境電商平臺Temu應當也是費用增長(cháng)的原因之一。

由于業(yè)績(jì)持續爆炸，給與員工的激勵和管理費用也暴炸式增長(cháng)，環(huán)比繼續增長(cháng)10%（同比增長(cháng)170%以上）。至于研發(fā)費用則依舊平穩，同比增長(cháng)11%，增速與上季度持平?？偟膩?lái)看，經(jīng)營(yíng)三費總支出176億元，實(shí)際高于賣(mài)方預期的166億。

③最終，雖然費用投入高于預期，但公司本季的經(jīng)營(yíng)利潤率還是高達29.4%，遠遠超出市場(chǎng)預期的18.4%。最終，公司實(shí)現經(jīng)營(yíng)利潤104億元，再創(chuàng )歷史新高，也遠超賣(mài)方預期的57億。

長(cháng)橋海豚君觀(guān)點(diǎn)：

本季度的業(yè)績(jì)可謂再度是無(wú)可挑剔的好，營(yíng)收和利潤都再度大超市場(chǎng)預期。雖然市場(chǎng)對利潤端的超預期早有心理準備，但最關(guān)鍵的是，在賣(mài)方在考慮本季營(yíng)收增速相比上季會(huì )放緩多少時(shí)，實(shí)際卻是較上季增速在提升了約19pct。因此，在同行普遍只能利潤超預期、不足為奇的背景下，拼多多能在營(yíng)收增長(cháng)上大超預期就更顯稀缺和可貴。

另外，公司本季盈利的改善也并非來(lái)自聊勝于無(wú)的控費，而是實(shí)實(shí)在在的經(jīng)營(yíng)改善和毛利率提升。無(wú)論是在營(yíng)收還是在利潤上，拼多多的超預期都是實(shí)在且有質(zhì)量的超預期。

而從經(jīng)營(yíng)角度，除了自上季度確認的用戶(hù)消費降級和商家去庫存的邏輯還在延續。本季度市場(chǎng)再度關(guān)注到多多平臺的品牌上行也有進(jìn)展（尚需年底客單價(jià)數據的確認）。此外，公司在競爭環(huán)境，利潤釋放的最佳時(shí)間，重新加大投入并推出跨境電商平臺，也給了多多在中期內進(jìn)一步保持領(lǐng)先的先發(fā)優(yōu)勢。

海豚君再度確認了在之前的行業(yè)綜述中已經(jīng)表述的：拼多多是當前周期內電商板塊內最受益也會(huì )表現最優(yōu)的標的，拼多多正式加冕泛零售板塊內最新的“信仰股”。（關(guān)于我們在這個(gè)周期內看好拼多多的詳細邏輯可參考鏈接的行業(yè)綜述）

本季度財報詳細解讀

一、營(yíng)收增速再爆炸，舍我其誰(shuí)

由于先前已公布財報的阿里和京東三季度電商板塊營(yíng)收實(shí)際都略有不及預期，對四季度的指引也普遍比三季度更差，因此市場(chǎng)對國內電商行業(yè)的情緒整體上還是偏謹慎、悲觀(guān)的。然而，拼多多本季再度以“爆炸“的營(yíng)收增長(cháng)證明了拼多多當前在電商板塊中的唯一性和獨特性。

核心的電商廣告業(yè)務(wù)本季實(shí)現收入284億元，同比增速再度提升到驚人的58%，連續四個(gè)季度增長(cháng)環(huán)比提速，而賣(mài)方的業(yè)績(jì)前瞻卻普遍在探討多多的營(yíng)收增速會(huì )環(huán)比放緩多少。因此，多多的實(shí)際表現遠遠超出賣(mài)方預期的243億和39%的增速。長(cháng)橋海豚君認為，營(yíng)收增速再度大超預期的可能原因有：

1）在3Q電商大盤(pán)增速由2Q的3%提速到7%，行業(yè)增增長(cháng)是在提速的情況下，賣(mài)方預測多多3Q廣告收入環(huán)比下降的確有些保守（海豚君自己的預測收入是在270億以上，但公司實(shí)際的表現還是更好）。

2）自從上季度體現出的消費者“消費降級”，同時(shí)商家去庫存需求上升，因此都更偏好性?xún)r(jià)比平臺拼多多的邏輯延續。

3）此外據部分券商的調研，拼多多對品牌商家的吸引力有所增強，因此對公司的品牌廣告收入和消費者的客單價(jià)提升都有所促進(jìn)。不過(guò)由于公司僅在年報時(shí)披露客單價(jià)數據，這個(gè)趨勢是否屬實(shí)還需時(shí)間驗證。

此外，公司的傭金收入（包括支付手續費收入，多多買(mǎi)菜收入和電商傭金收入）本季營(yíng)收為70億元，同比增速達102%，雖然增速環(huán)比略有放緩，但實(shí)際明顯超出了市場(chǎng)預期的65億收入。何況在仍保持三位數增長(cháng)的情況下，根本也談不上“放緩”二字。

在海豚君先前發(fā)布的《拼多多 vs 唯品會(huì )：你的 “窮日子” 是它們的 “好日子”？》中，已表明多多買(mǎi)菜目前已成功實(shí)現了在社區團購領(lǐng)域，無(wú)論是規模上的總單量、GMV還是利潤端UE單位經(jīng)濟的全面領(lǐng)先。因此，本季傭金收入與上季相仿的表現，表明多多買(mǎi)菜延續了二季度確認了業(yè)內第一后，繼續領(lǐng)跑行業(yè)的趨勢。

由于核心3P業(yè)務(wù)繼續大超預期，且1P業(yè)務(wù)收入歸零的影響結束，本季拼多多的總收入為355億，同比增速大幅提升至66%，再度顯著(zhù)高于市場(chǎng)預期的309億。不禁讓人期待，未來(lái)拼多多還能給市場(chǎng)帶來(lái)多少驚喜。

二、即便投入增長(cháng)，利潤仍再創(chuàng )新高

同樣在營(yíng)收暴力增長(cháng)的同時(shí)，拼多多的利潤釋放也再度大超市場(chǎng)預期。實(shí)際上，在競爭格局明顯改善，公司業(yè)績(jì)也連續超預期后，拼多多本季已再度加大了費用端投入（同行還在縮減），但由于毛利率持續大幅提升，公司最終的經(jīng)營(yíng)利潤率還增長(cháng)。

首先從毛利角度，公司本季實(shí)現毛利潤281億元，遠超賣(mài)方預期的225億。本季毛利率也出乎意料的再度環(huán)比增加4.4pct到79%。雖然公司一直聲稱(chēng)上季度的高毛利是由于疫情導致的一次性高點(diǎn)，市場(chǎng)也因此預期本季毛利會(huì )環(huán)比有所下降。但實(shí)際不降反而大幅提升，甚至超過(guò)去年4Q因騰訊云返還服務(wù)器成本導致的階段性最高點(diǎn)。

連續多次超預期后，海豚君認為毛利的改善并非管理層聲稱(chēng)的單純一次性利好，而更多是趨勢性的改善。海豚君認為，公司廣告收入持續超預期的一大推動(dòng)因素應當是變現率的持續提升。而變現率的增長(cháng)并不會(huì )帶來(lái)多少額外成本，這應當是毛利持續改善的主要驅動(dòng)之一。另外，買(mǎi)菜業(yè)務(wù)的持續減虧應當也是毛利持續改善的原因之二。

但從費用角度，“贏(yíng)麻了“的拼多多實(shí)際已開(kāi)始增加投入

1）首先，不同于阿里和京東還在縮減營(yíng)銷(xiāo)費用，持續在搶占市場(chǎng)份額，且利潤空前釋放的拼多多已經(jīng)開(kāi)始加大營(yíng)銷(xiāo)投入。本季度營(yíng)銷(xiāo)費用支出141億元，而上季和去年同期都是略超110億的水平，還是明顯增長(cháng)。另外，跨境電商平臺Temu是在9月上線(xiàn)，在這個(gè)板塊的投入也是原因之一。

2）研發(fā)費用投入則是持續穩定，本季支出同比增長(cháng)11%，增速與上季度持平。不過(guò)在營(yíng)收分母高速增長(cháng)的稀釋下，研發(fā)費用占收入比重繼續下滑到了7.6%。

3）在公司業(yè)績(jì)持續爆炸的情況下，公司的管理費用也繼續高漲，環(huán)比再度增加了10%。其中主要是股權激勵費用為6.8億，而去年同期僅為1.6億，業(yè)績(jì)好給與員工的股權激烈更多也合情合理。此外，新開(kāi)展的Temu業(yè)務(wù)也會(huì )推動(dòng)管理費用的增加。

總的來(lái)看，經(jīng)營(yíng)三費總支出176億元，實(shí)際高于賣(mài)方預期的166億。

因此，雖然費用投入實(shí)際高于預期，但公司本季的經(jīng)營(yíng)利潤率還是高達29.4%，遠遠超出市場(chǎng)預期的18.4%。最終，公司實(shí)現經(jīng)營(yíng)利潤104億元，再創(chuàng )歷史新高，也遠超賣(mài)方預期的57億。

而在剔除了股權激勵費用后，公司調整后的單季經(jīng)營(yíng)利潤就來(lái)到了123億元。無(wú)論營(yíng)收還是利潤都連續遠遠在市場(chǎng)預期之上，拼多多的表現只能說(shuō)比牛更牛了。

三、跨境業(yè)務(wù)Temu進(jìn)展到哪了

當拼多多主站的盈利被持續證明，單季度就可貢獻近百億利潤，并且買(mǎi)菜業(yè)務(wù)的規模和單位經(jīng)濟也都做到了行業(yè)第一之際，拼多多在可謂最佳的時(shí)間點(diǎn)開(kāi)始發(fā)展公司的新增長(cháng)曲線(xiàn)--跨境電商平臺Temu。對于這個(gè)新生的業(yè)務(wù)，海豚君認為市場(chǎng)的核心關(guān)注無(wú)非兩點(diǎn)：1）Temu的規模起量速度有多塊（主要是用戶(hù)規模和成交量，早期并不會(huì )產(chǎn)生多少營(yíng)收），2）Temu的投入對拼多多整體的利潤會(huì )有多少拖累。

就第一點(diǎn)的起量速度，Temu目前在美國購物類(lèi)App中的下載量排名已經(jīng)做到第一。由下圖可見(jiàn)，自11月以來(lái)，Temu的單日下載量已在10萬(wàn)以上。而據新聞媒體報導，Temu的日均GMV規模近期已達到150萬(wàn)美元。簡(jiǎn)單換算，Temu四季度的GMV規模大概率會(huì )在1億美元以上。

不過(guò)Temu和拼多多主站一樣，同樣以極致性?xún)r(jià)比為標簽，根據中金的統計Temu平臺上大量品類(lèi)商品的客單價(jià)甚至不足1美元，全部商品單價(jià)基本也不會(huì )超過(guò)10美元。因此，Temu平臺上單價(jià)商品的客單價(jià)大概率僅為個(gè)位數$。再剔除商品成本、和給予用戶(hù)的折扣或運費減免后，公司最終獲得的凈收入大概率近乎為零，甚至目前可能還為負值。

因此，我們假設四季度內Temu貢獻的凈收入為零。而對跨境電商關(guān)鍵的物流費用上，參考Shein單件商品的物流費用約在2美元，基于上文對Temu的GMV和客單價(jià)的粗略判斷，Temu在四季度的物流費用應當在0.4~0.5億美元左右。再包括獲客成本和Temu在各渠道的品牌推廣費用據賣(mài)方推算應當至少需要小數億美元，因此Temu對拼多多四季度整體利潤的拖累應當至少為小數十億人民幣。不過(guò)對單季盈利百億以上的多多此等投入或許也不再是問(wèn)題。

當然，上述推測僅僅是為了粗略判斷Temu對利潤的影響是在什么數量級的，詳細的分析預測請期待海豚君之后的文章。

本文作者：海豚君，來(lái)源：海豚投研 (ID:haituntouyan)，原文標題：《業(yè)績(jì)再爆炸，拼多多牛到無(wú)極限？》

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關(guān)鍵詞： 傭金收入 大幅提升 的情況下