摘要

終端利率進(jìn)一步上調至5.1%的水平，且有七位委員認為終端利率應該高于該水平。下調了對2023年的經(jīng)濟預測，上調了對2023年的失業(yè)率預測。體現聯(lián)儲對“更軟的軟著(zhù)陸”的預期。上調了對2023年通脹以及核心通脹的預測（3.1%/3.5%），該水平依然高于聯(lián)儲的法定政策目標。發(fā)布會(huì )答疑一開(kāi)始鮑威爾答非所問(wèn)，急于向記者重復自己在11月時(shí)的表態(tài)，以解釋當前的政策立場(chǎng)。鮑威爾強調了加息幅度目前并不是重點(diǎn)，未來(lái)一個(gè)季度的焦點(diǎn)依然是利率的終點(diǎn)。2023年，聯(lián)儲的施政重點(diǎn)將轉向通脹韌性的治理以及經(jīng)濟增長(cháng)。一旦終端利率水平水落石出，2023年，市場(chǎng)的宏觀(guān)敘事核心將轉換為衰退與增長(cháng)差（cha一聲）——即歐美/中美的跨地區增長(cháng)差（影響匯率）以及實(shí)際增長(cháng)-潛在增長(cháng)的增長(cháng)差（影響利率的久期）。

聲明新增內容

除了加息幅度的變化以外，聲明沒(méi)有任何變化。

經(jīng)濟預測與點(diǎn)陣圖

發(fā)布會(huì )問(wèn)題

Q1. 自11月的聯(lián)儲會(huì )議以來(lái)，10年期美債利率已經(jīng)下了60個(gè)bp，抵押貸款利率下降，信貸利差縮窄，股市則上漲了6%。金融狀況的適度放松是否會(huì )影響美聯(lián)儲的貨幣政策？

(資料圖)

整體金融狀況的緊縮是聯(lián)儲抗擊通脹中的重要一環(huán)。我們認為過(guò)去一年中金融狀況已明顯收緊。我們只能控制我們的政策行動(dòng)和政策溝通，而市場(chǎng)則會(huì )預測我們的行動(dòng)，并作出反應。我還想補充的是，美聯(lián)儲關(guān)注的是金融狀況的長(cháng)期趨勢，而不是短期波動(dòng)。金融狀況也受除貨幣政策外很多其他因素影響。

（答非所問(wèn)）我們目前的判斷是政策利率仍未達到足夠緊縮的水平，因此未來(lái)將持續加息。SEP（經(jīng)濟預測）是我們目前對終端利率的評估。此次SEP共有19人填寫(xiě)，其中17人報告的終端利率高于5%。在今年每次的SEP中我們都上調了對終端利率的估計，今天的SEP顯示大多數的FOMC參與者仍認為通脹有上行風(fēng)險，因此我并不能確保下次的SEP中我們不再上調對終端利率的估計。未來(lái)的SEP仍是未知數，將取決于未來(lái)的數據，而今天的SEP是基于目前已有數據對未來(lái)終端利率的最佳估計。如果通脹數據惡化或疲軟，估計自然會(huì )上升抑或下降。

Q2. 美聯(lián)儲會(huì )如何規劃接下來(lái)75bp的利率增幅，預計加息幅度是25bp還是50bp？

今年年中，鑒于通貨膨脹強勁持續的趨勢，我們必須迅速采取行動(dòng)，當時(shí)加息幅度與節奏是最重要的因素。但是現在我們已經(jīng)將政策利率增加了425bp，利率已經(jīng)達到緊縮水平，此時(shí)終端利率成為了比加息幅度更加重要的考慮因素。在2月份的聯(lián)儲會(huì )議上，我們將根據新數據以及屆時(shí)的金融經(jīng)濟狀況作出決定，但是我們的邏輯是一致的——是否達到足夠緊縮的終端利率。今天的利率顯然是達不到那個(gè)緊縮水平的。

在未來(lái)的某個(gè)時(shí)間節點(diǎn)上，終端利率的持續時(shí)間將成為問(wèn)題的關(guān)鍵。而FOMC委員中存在著(zhù)一個(gè)強烈的觀(guān)點(diǎn)，認為我們必須維持緊縮水平，直到我們確信通脹正在以持續的步調下降。

（答非所問(wèn)）通脹可以被分為三類(lèi)：商品通脹、住房通脹與非住房相關(guān)的核心服務(wù)。

關(guān)于商品通脹，正如我們一年半以來(lái)預期的一樣，隨著(zhù)供應狀況的好轉，供應鏈的恢復以及需求的穩定，商品通脹開(kāi)始下行。這反應在了上一次與這一次的PCE報告中。

關(guān)于住房通脹，我們知道住房服務(wù)的通貨膨脹一直非常非常高。我們預期住房通脹還會(huì )繼續上升，因為租金到期續約時(shí)，租金會(huì )比最初的租約更高。但是同時(shí)我們也看到了新租約費用正在下降。一旦積壓的租約全部到期，住房通脹將會(huì )在明年的某個(gè)時(shí)間開(kāi)始下降。

關(guān)于非住房相關(guān)的核心服務(wù)通脹，這一指數在PCE與核心通脹中占比約55%。其受勞動(dòng)力市場(chǎng)條件影響最大，因為該部門(mén)的最大成本即用工成本。目前勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然非常強勁，崗位空缺率高，就業(yè)增長(cháng)高，工資增長(cháng)也居高不下，呈現出供需失衡的狀態(tài)。因此我們仍需要一段時(shí)間才能看到核心服務(wù)通脹的下降。

商品通脹在維持了一年半的高點(diǎn)后，如今急轉直下。但普遍的預期是服務(wù)業(yè)通脹有粘性，不會(huì )下降的這么快。這也是我們?yōu)槭裁慈孕枰岣呃?，并將利率在一段時(shí)間內維持在緊縮水平。

Q3. SEP中2023年GDP增長(cháng)預計為0.5%，接近停滯水平，而失業(yè)率預計將上升1%，超過(guò)了之前的衰退中失業(yè)率的平均增幅。為什么美聯(lián)儲認為這不是一份切于經(jīng)濟衰退的預測？

如你所說(shuō)，SEP對GDP增長(cháng)的預測是0.5%，雖然這遠低于GDP增長(cháng)趨勢，顯然不是經(jīng)濟繁榮的狀態(tài)，但仍然是正增長(cháng)，因此并不是衰退。勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況雖然趨于疲軟，失業(yè)率上升，但鑒于自然失業(yè)率也有所上升，預測的失業(yè)率是否高于自然失業(yè)率仍是個(gè)未知數。無(wú)論如何，4.7%的失業(yè)率都對應著(zhù)一個(gè)很強勁的勞動(dòng)力市場(chǎng)。這基于我們對勞動(dòng)力市場(chǎng)報告的解讀：剔除科技公司的裁員潮，其它公司非常不愿意裁員。它們都想留住已有的員工，因為目前招聘非常非常困難，職位空缺數遠超就業(yè)人數。這并不像一個(gè)失業(yè)率即將急劇上升的勞動(dòng)力市場(chǎng)應有的表現。因此，我們相信，通過(guò)一些渠道，勞動(dòng)力市場(chǎng)可以在在失業(yè)率相對溫和增長(cháng)的情況下恢復供需平衡。當然我們無(wú)法確保以上情形一定發(fā)生，但這就是預測所反映的情況。

Q4. 聯(lián)儲是否更愿意通過(guò)每次會(huì )議加息25bp，從而更好的摸索終端利率合適的水平？

上次的會(huì )議中，我并沒(méi)有對加息幅度做出判斷，但你的說(shuō)法大體正確。我們認為經(jīng)過(guò)之前的大幅加息，很多緊縮影響仍在滲透之中，因此現在適當的做法是減少加息幅度。這會(huì )給我們更多摸索緊縮水平的時(shí)間，平衡我們面臨的風(fēng)險。因此你的想法在我看來(lái)很有道理。

但是我無(wú)法在今天告訴你加息的具體幅度。未來(lái)的加息幅度將取決于許多因素，包括新的數據，經(jīng)濟金融狀況等等。

Follow up：上周發(fā)布的CPI報告是否對經(jīng)濟預測有所影響？

不會(huì )。參與者可以在會(huì )議期間更改SEP，所以SEP會(huì )反映會(huì )議期間最新發(fā)布的任何數據，從而防止需要在新聞發(fā)布會(huì )之前匆忙修改預測的情況?？偠灾?，SEP肯定會(huì )反映會(huì )議第一天新發(fā)布的重要數據。

Q5. 為什么SEP提高了失業(yè)率預測？是由于更高的終端利率，還是因為勞動(dòng)力市場(chǎng)自身沒(méi)有那么強勁了？

這與勞動(dòng)力市場(chǎng)無(wú)關(guān)，更多是因為終端利率的上升。我們一直期望在通貨膨脹問(wèn)題上取得更快的進(jìn)展。這也是為什么這次的SEP中預測的終端利率比9月更高。然而通貨膨脹仍高于我們的預期，因此我們不得不進(jìn)一步收緊政策，而這就是失業(yè)率預計會(huì )上升的原因。

Follow up：勞動(dòng)力市場(chǎng)的軟化有多少會(huì )基于裁員，多少會(huì )基于職位空缺的減少？

這很難說(shuō)。相較過(guò)去，我們預估的失業(yè)率上升實(shí)際比較樂(lè )觀(guān)，這是因為目前仍存在著(zhù)大量的職位空缺，而這也意味著(zhù)職位空缺有大幅下降的可能性。我們了解到許多公司并不愿意裁員，因為招聘太難了。這表明我們目前的勞動(dòng)力短缺是結構性的，勞動(dòng)力供給比需求少了約400萬(wàn)人。這意味著(zhù)我們需要更多時(shí)間才能看到市場(chǎng)的疲軟，但也意味著(zhù)通脹的下降并不一定需要以失業(yè)率的大幅上升為代價(jià)才能實(shí)現。實(shí)踐出真知。但至少目前很多研究勞動(dòng)力市場(chǎng)的經(jīng)濟學(xué)家相信這是可能的情景。我們拭目以待。

Q6. 如何解讀SEP對2023年核心通脹的預測（3.5%，較9月SEP增加0.4%）？這是否意味著(zhù)明年的政策利率會(huì )高于SEP估計的5.1%的中值？

我們上調了對核心通脹的預測，主要是由于今年的核心通脹更加強勁。我們對終端利率的預測是當下對利率終點(diǎn)的最優(yōu)估計。對經(jīng)濟數據的重估將在下次SEP中體現。

Q7. 你對明年通脹的預測更加悲觀(guān)了。工資增長(cháng)是否是你上調通脹預測的重要因素？

上調通脹估計是因為馬上要過(guò)年但明年通脹的初始值要高于我們的預期。如果你計算一下從當前通脹到明年的通脹估計所需的通脹降幅，會(huì )發(fā)現我們仍需要超過(guò)1%的下降。所以我不認為貨幣政策的效果有所削弱，（通脹預測上調）只是因為通脹需要從2022年底的一個(gè)更高水平開(kāi)始下降。

Q8. 目前市場(chǎng)定價(jià)顯示美聯(lián)儲轉向（Fed pivot）有一定可能性。你認為明年美聯(lián)儲是否有降息的可能？

目前只關(guān)心終端利率，確保通脹會(huì )回到2%的目標。我們沒(méi)有考慮過(guò)降息。歷史經(jīng)驗告訴我們不要轉向過(guò)早。換言之，只有在委員會(huì )確信通脹會(huì )以持續的方式下降到2%的水平之后，才會(huì )開(kāi)始考慮降息。的確，SEP中也沒(méi)有顯示降息的意圖。

Q9. 中國開(kāi)放一方面會(huì )導致供應鏈的改善，緩解通脹壓力，另一方面也增加了全球的需求，大宗商品可能因此上漲。你認為中國開(kāi)放的最終效果是緊縮還是通脹？

的確，這兩者會(huì )相互抵消。很難說(shuō)哪一種效果會(huì )主導，而整體對美國的影響不大。世界各地的新冠疫情都對經(jīng)濟活動(dòng)造成了嚴重的干擾，而中國則是非常重要的制造業(yè)與出口國，供應鏈在全球都有著(zhù)重要的地位。重新開(kāi)放意味著(zhù)新冠病例的大幅增加，但最終影響我們拭目以待。

Q10. 昨天的通脹報告顯示你所說(shuō)的三類(lèi)通脹都在降溫。您是否認為在壓低通脹方面美聯(lián)儲已經(jīng)取得了切實(shí)的進(jìn)展？

10月和11月的數據（11月還有一些數據沒(méi)有發(fā)出）都清晰的表明了通脹出現了喜人的下降。但讓我們確信通脹正處于持續下行的道路上還需要多得多的證據。這兩份報告證實(shí)了我們對未來(lái)一年通脹大幅下降的預測，增加了我們對預測的信心，而不是改變了我們的預測...

...通脹中最重要的一類(lèi)是非住房服務(wù)通脹，而這關(guān)乎勞動(dòng)力市場(chǎng)與工資增長(cháng)。然而上份薪資報告顯示工資增長(cháng)并沒(méi)有多少下降的趨勢。這可能是由于構成效應（composition effect），我們也不會(huì )只依賴(lài)一份報告的解讀，但我們會(huì )持續關(guān)注工資增長(cháng)幅度。

Q11. 您表達的對經(jīng)濟的樂(lè )觀(guān)態(tài)度似乎與SEP中對經(jīng)濟數據進(jìn)行的修改不符。這是否是因為你認為金融狀況過(guò)于寬松，或美聯(lián)儲做的不夠，抑或你認為目前的通脹下行只是暫時(shí)的？

兩份CPI的月度報告都非常喜人，但年化核心通脹是6%的CPI，仍3倍于我們2%的通脹目標。我們很高興看到平抑通脹有所進(jìn)展，但我們明白要恢復價(jià)格穩定還有很長(cháng)的路要走。（有刪減）

Follow up：軟著(zhù)陸是否不再可能？

我不這么認為。由于我們需要在更長(cháng)時(shí)間內保持更高的利率，這縮小了軟著(zhù)陸的空間。但如果我們能看到持續的低通脹數據，軟著(zhù)陸會(huì )更有可能。當然我們并不知道經(jīng)濟會(huì )不會(huì )陷入衰退，沒(méi)人知道。

Q12. 如何向公眾解釋加息帶來(lái)的經(jīng)濟損失——考慮到加息將導致160萬(wàn)美國人失業(yè)？

價(jià)格穩定是重中之重（略）

Q13. 通脹目標會(huì )從2%上移嗎？

在未來(lái)的某個(gè)時(shí)刻可能會(huì )考慮，但在現在委員不會(huì )考慮這個(gè)問(wèn)題，在任何情況下都不會(huì )。

Q14. 在加息時(shí)會(huì )考慮貧富差距嗎

價(jià)格穩定是重中之重（略）

Follow up：短期的貧富差距變化進(jìn)入貨幣政策的考慮嗎？

會(huì )。我們經(jīng)常討論不同群體，如不同種族的失業(yè)率分化。

Q15. 如果經(jīng)濟衰退但通脹仍然居高不下，即滯脹情況下，美聯(lián)儲會(huì )如何應對？

我不想過(guò)多討論假設性的問(wèn)題。目前勞動(dòng)力市場(chǎng)非常非常強勁，失業(yè)率接近50年來(lái)的低點(diǎn)，空缺率非常高，名義工資增長(cháng)也很高。而我們在通貨膨脹方面則做得不夠好。因此，我們需要集中精力控制通貨膨脹。

隨著(zhù)經(jīng)濟復蘇，美聯(lián)儲將開(kāi)始平衡兩個(gè)目標。但現在，很明顯，重點(diǎn)必須放在平抑通貨膨脹上。

Q16. 勞動(dòng)力市場(chǎng)短缺具體指什么？是否會(huì )讓國會(huì )采取行動(dòng)增加合法移民？

如果我們用職位空缺+實(shí)際工作人群計算勞動(dòng)力需求，用正在工作及找工作的人數計算勞動(dòng)供給，會(huì )發(fā)現有超過(guò)400萬(wàn)人的勞動(dòng)力短缺。如果勞動(dòng)力按疫情前趨勢增長(cháng)，在合理假設人口增長(cháng)與人口老齡化的基礎上，所得的勞動(dòng)力比實(shí)際多出了350萬(wàn)人。如果再往前追溯幾年，可以得到比這要更高的數字。

造成這一問(wèn)題的部分原因是退休加快。人們退出了工作，而且重返職場(chǎng)的比例低于預期；部分原因是我們失去了50萬(wàn)人——近50萬(wàn)本應在工作的人死于新冠；部分原因是移民人數下降了。

我們不會(huì )為勞動(dòng)力市場(chǎng)提政策建議，這不是我們的工作。但我認為我們需要更多的人。如果你問(wèn)企業(yè)，幾乎每個(gè)人都說(shuō)沒(méi)有足夠的員工。我在一個(gè)月前的演講中提出了這一點(diǎn)，但我沒(méi)有告訴國會(huì )它們該做什么。畢竟是他們給了我們一份工作，而我們最重要的是把分內的工作做好。

Q17. 你是否在委員會(huì )內部討論過(guò)愿意接受多長(cháng)時(shí)間和/或多嚴重的經(jīng)濟衰退?

沒(méi)討論過(guò)。我們只做預測，不做假設。當然如果你去看我們的藍皮書(shū)，會(huì )發(fā)現我們的工作人員會(huì )運行各種假設模擬，探索不同的情景，好的壞的都有。但是我們自己內部沒(méi)有問(wèn)過(guò)這個(gè)問(wèn)題。

Q18. 如果終端利率不變而通脹下降，實(shí)際利率會(huì )上升，這是你想看到的嗎？

我們已經(jīng)認識到了這一點(diǎn)。但我們不會(huì )因此減息。我不認為我們對中性利率和實(shí)際利率有一個(gè)真正清晰和準確的理解，因此不會(huì )據此作出決定。重要的是，我們是否真的確信通脹正在以持續的方式下降。

本文作者：哥譚聯(lián)儲米摳，來(lái)源：智堡Wisburg (ID:zhi666bao)，原文標題：《2022年12月美聯(lián)儲FOMC議息會(huì )議筆記：敘事交接》

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關(guān)鍵詞： 勞動(dòng)力市場(chǎng) 加息幅度 通貨膨脹