過去一年里，市場經(jīng)歷了全球央行大舉激進(jìn)加息，展望明年，主流央行貨幣政策會如何？

米塞斯研究所（The Mises Institute）的Daniel Lacalle在最近的一篇報告中表示，投資者似乎忽略了一個最大的風(fēng)險：2023年可能出現(xiàn)大規(guī)模流動性枯竭。

【資料圖】

Lacalle表示，隨著央行縮減資產(chǎn)負(fù)債表，量化緊縮預(yù)計將比迄今為止更大程度地壓縮風(fēng)險資產(chǎn)的估值。

以下內(nèi)容摘自該報告：

雖然許多投資者擔(dān)心加息，但他們似乎忽略了最大的風(fēng)險：2023年可能出現(xiàn)大規(guī)模流動性枯竭。

現(xiàn)在已經(jīng)是12月了，但各國央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模幾乎沒有縮減。主要央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模下降的主要原因不是實際出售資產(chǎn)，而是貨幣貶值和債券價格下降。

在各國財政赤字幾乎沒有下降，甚至在某些情況下還在增加的背景下，投資者必須要考慮各國央行資產(chǎn)負(fù)債表大幅縮水的風(fēng)險。央行的量化緊縮和政府赤字的再融資（盡管成本更高）都將從市場中抽走流動性。這不可避免地導(dǎo)致全球流動性的收縮遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過表面上的規(guī)模。

在貨幣政策的傳導(dǎo)機制中，流動性的注入具有明顯的乘數(shù)效應(yīng)，而流動性的流失也具有分流效應(yīng)。央行資產(chǎn)負(fù)債表上每增加一單位貨幣的資產(chǎn)，在傳導(dǎo)機制中至少會增加五倍。

我們傾向于認(rèn)為流動性充裕是常態(tài)。由于FOMO(害怕錯過)的心態(tài)，投資者在多年的貨幣擴張中增加了風(fēng)險押注，并增加了非流動性資產(chǎn)。在貨幣過剩時期，貨幣倍數(shù)擴張和估值上升是常態(tài)。

在過去20年里，由于我們總是可以等來流動性上升，所以當(dāng)資產(chǎn)價格調(diào)整時，最好的做法是“逢低買入”，然后加倍下注。這是因為各國央行將繼續(xù)擴大資產(chǎn)負(fù)債表，增加流動性，使我們免于做出幾乎所有糟糕的投資決定，而通脹將保持在低位。

沒有通脹的貨幣擴張，成就了長達(dá)二十年的危險賭注。如今，我們?nèi)绾螒?yīng)對央行必須削減至少5萬億美元資產(chǎn)負(fù)債表的情況？

發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的央行需要收緊5萬億美元的貨幣政策。這不是在夸大其詞；自2008年以來產(chǎn)生的20萬億美元泡沫，是無法用5萬億美元就解決的。5萬億美元的緊縮是溫和的，甚至是鴿派的；要恢復(fù)到2020年前的水平，美聯(lián)儲需要自行縮減資產(chǎn)負(fù)債表。

縮表的影響很難預(yù)測，因為至少兩代人以來，交易員只經(jīng)歷過擴張性政策，但縮表無疑令人不快。從高收益資產(chǎn)到加密資產(chǎn)，在風(fēng)險最高的領(lǐng)域，流動性已經(jīng)在減少。到2023年，當(dāng)緊縮真正開始時，它可能會波及到被認(rèn)為更安全的資產(chǎn)。

在最近的一次采訪中，德國央行行長Joachim Nagel表示，歐洲央行將在2023年開始縮減資產(chǎn)負(fù)債表，并補充說，“經(jīng)濟衰退可能不足以讓通脹回到目標(biāo)水平”。這表明，目前用來掩蓋歐盟弱勢國家債券風(fēng)險的“抗金融割裂工具”，可能開始失去對主權(quán)資產(chǎn)的安慰劑效應(yīng)。此外，一旦主權(quán)債券息差開始上升，股權(quán)成本和加權(quán)平均資本成本就會上升。

資本只能被創(chuàng)造或毀滅，它永遠(yuǎn)不會保持不變。如果央行要有效對抗通脹，資本破壞是不可避免的。

看漲者普遍認(rèn)為，由于各國央行已經(jīng)從2008年中吸取了教訓(xùn)，它們不敢讓市場崩盤。盡管這是一種正確的分析，但并不足以證明市場倍數(shù)是合理的。各國政府繼續(xù)為自己融資的事實，最終才是央行看重的。政府支出對私營部門信貸渠道的擠出效應(yīng)，從來都不是央行的主要擔(dān)憂。請記住，我只預(yù)估了5萬億美元的縮減，相比2008年至2021年產(chǎn)生的過剩以及2020年至2021年資產(chǎn)負(fù)債表增長的規(guī)模，這已經(jīng)非常少了。

央行也意識到最壞的情況，即通脹加劇和經(jīng)濟衰退可能對公民產(chǎn)生長期影響，導(dǎo)致不滿情緒上升和普遍貧困。他們知道，不能僅僅為了滿足市場對估值上升的預(yù)期，就把通脹維持在高位。那些斷言財富效應(yīng)正增長的央行也意識到忽視通脹的災(zāi)難性后果：回到20世紀(jì)70年代。

解釋高通脹的“能源借口”可能會消失，這將是對各國央行的關(guān)鍵考驗。“供應(yīng)鏈借口”已經(jīng)不復(fù)存在，“暫時論借口”已經(jīng)過時，“能源借口”自6月以來也失去了一些可信度。近期大宗商品價格暴跌暴露了核心和超級核心通脹上升的不利現(xiàn)實。

央行不能接受持續(xù)的高通脹，因為這意味著在履行自己的職責(zé)上，它們失敗了。很少有人能夠準(zhǔn)確預(yù)見量化緊縮將如何影響資產(chǎn)價格和信貸可得性，盡管這是必要的。我們所知道的是，隨著央行資產(chǎn)負(fù)債表的縮減，量化緊縮預(yù)計將比迄今為止更大程度地壓縮風(fēng)險資產(chǎn)的估值。鑒于資本破壞似乎才剛剛開始，分化效應(yīng)可能超出預(yù)期。而實體經(jīng)濟每每會受到資本破壞的影響。

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