過(guò)去一年里，市場(chǎng)經(jīng)歷了全球央行大舉激進(jìn)加息，展望明年，主流央行貨幣政策會(huì )如何？

米塞斯研究所（The Mises Institute）的Daniel Lacalle在最近的一篇報告中表示，投資者似乎忽略了一個(gè)最大的風(fēng)險：2023年可能出現大規模流動(dòng)性枯竭。

【資料圖】

Lacalle表示，隨著(zhù)央行縮減資產(chǎn)負債表，量化緊縮預計將比迄今為止更大程度地壓縮風(fēng)險資產(chǎn)的估值。

以下內容摘自該報告：

雖然許多投資者擔心加息，但他們似乎忽略了最大的風(fēng)險：2023年可能出現大規模流動(dòng)性枯竭。

現在已經(jīng)是12月了，但各國央行的資產(chǎn)負債表規模幾乎沒(méi)有縮減。主要央行資產(chǎn)負債表規模下降的主要原因不是實(shí)際出售資產(chǎn)，而是貨幣貶值和債券價(jià)格下降。

在各國財政赤字幾乎沒(méi)有下降，甚至在某些情況下還在增加的背景下，投資者必須要考慮各國央行資產(chǎn)負債表大幅縮水的風(fēng)險。央行的量化緊縮和政府赤字的再融資（盡管成本更高）都將從市場(chǎng)中抽走流動(dòng)性。這不可避免地導致全球流動(dòng)性的收縮遠遠超過(guò)表面上的規模。

在貨幣政策的傳導機制中，流動(dòng)性的注入具有明顯的乘數效應，而流動(dòng)性的流失也具有分流效應。央行資產(chǎn)負債表上每增加一單位貨幣的資產(chǎn)，在傳導機制中至少會(huì )增加五倍。

我們傾向于認為流動(dòng)性充裕是常態(tài)。由于FOMO(害怕錯過(guò))的心態(tài)，投資者在多年的貨幣擴張中增加了風(fēng)險押注，并增加了非流動(dòng)性資產(chǎn)。在貨幣過(guò)剩時(shí)期，貨幣倍數擴張和估值上升是常態(tài)。

在過(guò)去20年里，由于我們總是可以等來(lái)流動(dòng)性上升，所以當資產(chǎn)價(jià)格調整時(shí)，最好的做法是“逢低買(mǎi)入”，然后加倍下注。這是因為各國央行將繼續擴大資產(chǎn)負債表，增加流動(dòng)性，使我們免于做出幾乎所有糟糕的投資決定，而通脹將保持在低位。

沒(méi)有通脹的貨幣擴張，成就了長(cháng)達二十年的危險賭注。如今，我們如何應對央行必須削減至少5萬(wàn)億美元資產(chǎn)負債表的情況？

發(fā)達經(jīng)濟體的央行需要收緊5萬(wàn)億美元的貨幣政策。這不是在夸大其詞；自2008年以來(lái)產(chǎn)生的20萬(wàn)億美元泡沫，是無(wú)法用5萬(wàn)億美元就解決的。5萬(wàn)億美元的緊縮是溫和的，甚至是鴿派的；要恢復到2020年前的水平，美聯(lián)儲需要自行縮減資產(chǎn)負債表。

縮表的影響很難預測，因為至少兩代人以來(lái)，交易員只經(jīng)歷過(guò)擴張性政策，但縮表無(wú)疑令人不快。從高收益資產(chǎn)到加密資產(chǎn)，在風(fēng)險最高的領(lǐng)域，流動(dòng)性已經(jīng)在減少。到2023年，當緊縮真正開(kāi)始時(shí)，它可能會(huì )波及到被認為更安全的資產(chǎn)。

在最近的一次采訪(fǎng)中，德國央行行長(cháng)Joachim Nagel表示，歐洲央行將在2023年開(kāi)始縮減資產(chǎn)負債表，并補充說(shuō)，“經(jīng)濟衰退可能不足以讓通脹回到目標水平”。這表明，目前用來(lái)掩蓋歐盟弱勢國家債券風(fēng)險的“抗金融割裂工具”，可能開(kāi)始失去對主權資產(chǎn)的安慰劑效應。此外，一旦主權債券息差開(kāi)始上升，股權成本和加權平均資本成本就會(huì )上升。

資本只能被創(chuàng )造或毀滅，它永遠不會(huì )保持不變。如果央行要有效對抗通脹，資本破壞是不可避免的。

看漲者普遍認為，由于各國央行已經(jīng)從2008年中吸取了教訓，它們不敢讓市場(chǎng)崩盤(pán)。盡管這是一種正確的分析，但并不足以證明市場(chǎng)倍數是合理的。各國政府繼續為自己融資的事實(shí)，最終才是央行看重的。政府支出對私營(yíng)部門(mén)信貸渠道的擠出效應，從來(lái)都不是央行的主要擔憂(yōu)。請記住，我只預估了5萬(wàn)億美元的縮減，相比2008年至2021年產(chǎn)生的過(guò)剩以及2020年至2021年資產(chǎn)負債表增長(cháng)的規模，這已經(jīng)非常少了。

央行也意識到最壞的情況，即通脹加劇和經(jīng)濟衰退可能對公民產(chǎn)生長(cháng)期影響，導致不滿(mǎn)情緒上升和普遍貧困。他們知道，不能僅僅為了滿(mǎn)足市場(chǎng)對估值上升的預期，就把通脹維持在高位。那些斷言財富效應正增長(cháng)的央行也意識到忽視通脹的災難性后果：回到20世紀70年代。

解釋高通脹的“能源借口”可能會(huì )消失，這將是對各國央行的關(guān)鍵考驗。“供應鏈借口”已經(jīng)不復存在，“暫時(shí)論借口”已經(jīng)過(guò)時(shí)，“能源借口”自6月以來(lái)也失去了一些可信度。近期大宗商品價(jià)格暴跌暴露了核心和超級核心通脹上升的不利現實(shí)。

央行不能接受持續的高通脹，因為這意味著(zhù)在履行自己的職責上，它們失敗了。很少有人能夠準確預見(jiàn)量化緊縮將如何影響資產(chǎn)價(jià)格和信貸可得性，盡管這是必要的。我們所知道的是，隨著(zhù)央行資產(chǎn)負債表的縮減，量化緊縮預計將比迄今為止更大程度地壓縮風(fēng)險資產(chǎn)的估值。鑒于資本破壞似乎才剛剛開(kāi)始，分化效應可能超出預期。而實(shí)體經(jīng)濟每每會(huì )受到資本破壞的影響。

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