核心觀(guān)點(diǎn)：

(資料圖片僅供參考)

1、明年整體市場(chǎng)的趨勢是向好，震蕩偏上行趨勢，價(jià)值股有階段表現機會(huì )，但從全年的角度來(lái)看，還是成長(cháng)占優(yōu)。

2、房地產(chǎn)市場(chǎng)最差的時(shí)候，無(wú)論從供給因素和需求因素，明年應該會(huì )有邊際改善，但因為短周期的透支和長(cháng)周期下行的壓制，明年房地產(chǎn)部門(mén)回升的動(dòng)能，我認為不會(huì )太強。

3、海外的因素將比今年顯著(zhù)好轉，尤其從長(cháng)端利率來(lái)講，我們看到基本上是一個(gè)頂部，但還未到特別有利的環(huán)境。

4、A股的盈利增長(cháng)應該是一個(gè)小幅的正增長(cháng)。

5、消費明年還會(huì )有兩波行情，一波是穩增長(cháng)消費的刺激，一波是消費的兌現。

6、明年的半導體，尤其是半導體設計會(huì )出現明顯的改善，加上醫藥、信創(chuàng )從估值來(lái)看，都還有提升空間，基本面的邏輯也要好于今年。

7、新能源明年是從貝塔轉向阿爾法，它的機會(huì )是收縮，但是機會(huì )依然存在。從現在來(lái)看，明年第一個(gè)要看到光伏行業(yè)。

8、隨著(zhù)市場(chǎng)風(fēng)險偏好的回升，主題投資活躍度可能會(huì )相對于今年進(jìn)一步的上升。主題方向總結為三個(gè)線(xiàn)索......

12月20日，中信建投證券策略首席分析師陳果，在中信建投證券2023年度資本市場(chǎng)峰會(huì )上，對2023年A股市場(chǎng)的投資策略進(jìn)行分析和展望。

以下是投資作業(yè)本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

明年市場(chǎng)震蕩上行，全年成長(cháng)占優(yōu)

明年整體市場(chǎng)的趨勢是向好的，從節奏上來(lái)看，我認為它是一個(gè)震蕩偏上行的趨勢。同時(shí)，明年價(jià)值股有階段表現機會(huì )，但從全年的角度來(lái)看，還是成長(cháng)占優(yōu)。具體的邏輯，分幾塊來(lái)展開(kāi)。

從市場(chǎng)整體的趨勢來(lái)看，對于今年的黃金坑，市場(chǎng)確實(shí)在兩次跌破2900之后，都出現了明顯回升的行情。從很多指標模型，像萬(wàn)得全A和M2的關(guān)系來(lái)看，市場(chǎng)在十月底的這個(gè)位置，還是符合歷史底部低位特征的。

基本面走向弱復蘇，明年消費有明顯恢復

從基本面的邏輯來(lái)看也比較清晰，整個(gè)資金對中國經(jīng)濟系統性風(fēng)險的擔憂(yōu)，已經(jīng)顯著(zhù)降低。往后看，本質(zhì)的邏輯首先是整個(gè)基本面開(kāi)始走向弱復蘇。當然這里面要從幾個(gè)角度來(lái)看。

第一個(gè)是庫存的周期。我們先不考慮整個(gè)疫情的變化，庫存周期今年具有一定下行的壓力。但到明年，它會(huì )慢慢迎來(lái)庫存周期見(jiàn)底和回升。從現在的角度來(lái)看，需求回升的力度有多大，就是未來(lái)補庫存的動(dòng)能有多大，是一個(gè)核心的變量。

現在來(lái)看，非常明確的是今年疫情受損的這些行業(yè)相關(guān)的需求，明年會(huì )顯著(zhù)的回升。市場(chǎng)從十月底以來(lái)，已經(jīng)先有一個(gè)明顯的估值修復，但從具體的幅度和結構來(lái)看，我認為不能過(guò)于激進(jìn)，疫情并不是結束了，而是我們現在進(jìn)入一個(gè)共存的狀態(tài)。

疫情什么時(shí)候真實(shí)結束，這個(gè)不確定。雖然現在重點(diǎn)城市正經(jīng)歷快速達峰，但從其他經(jīng)濟體的數據來(lái)看，疫情的影響具有反復性，所以站在明年全年的角度，還是得做好了準備。

第二個(gè)是我們在轉向時(shí)，還是會(huì )產(chǎn)生對消費行為的持續影響，或者稱(chēng)為疤痕效果。

整個(gè)疫情有反復性，至少它有長(cháng)尾效應，包括在中國香港，它最近每天的感染數據還有一萬(wàn)多。這對整個(gè)消費的恢復，也會(huì )有一個(gè)制約。

總的來(lái)說(shuō)，從趨勢上毫無(wú)疑問(wèn)明年消費會(huì )有明顯的恢復，而且從短期來(lái)看，很可能在主要城市，比如春節之后我們就會(huì )看到消費明顯的反彈。但是我們要做好準備。

第一個(gè)是明年可能還會(huì )有幾波疫情。

第二個(gè)是即使明年后續疫情偏弱，它的長(cháng)尾效應使得疫情仍然存在。

第三個(gè)是即使疫情的影響越來(lái)越弱，人的消費行為還是會(huì )體現出一種疤痕效應。所以對于消費反彈的力度，可能還會(huì )有一定制約。當然從這個(gè)角度來(lái)看，我們確實(shí)需要出臺大規模的、有效的消費刺激政策，包括中國香港使用的消費券，還是有一定效果的。

房地產(chǎn)明年會(huì )出現邊際改善，但回升的動(dòng)能不會(huì )太強

在這個(gè)圖景外，其他經(jīng)濟板塊恢復的動(dòng)能相對要更弱一些。其中有一塊還是能夠出現邊際改善的，就是房地產(chǎn)。

今年的房地產(chǎn)，無(wú)論是銷(xiāo)售還是投資顯著(zhù)的負增長(cháng)，對經(jīng)濟的影響比較大，這個(gè)負面影響在明年會(huì )出現明顯改善。原因有幾點(diǎn)。

第一，房地產(chǎn)本身會(huì )受到疫情的短線(xiàn)影響，它在相當程度上受線(xiàn)下消費場(chǎng)景的影響；

第二，房地產(chǎn)和中期的經(jīng)濟和收入預期有關(guān)，這部分在明年也會(huì )明顯改善；

第三，從購房的實(shí)際成本來(lái)看，未來(lái)我們可以預期房貸利率顯著(zhù)下行，包括部分重點(diǎn)城市的首付有繼續下調空間，所以它會(huì )有邊際改善，但房地產(chǎn)的恢復相對消費可能會(huì )更弱一些。

比較明確的是房地產(chǎn)市場(chǎng)最差的時(shí)候，無(wú)論從供給因素和需求因素，明年應該會(huì )有邊際改善，但因為短周期的透支和長(cháng)周期下行的壓制，明年房地產(chǎn)部門(mén)回升的動(dòng)能，我認為不會(huì )太強。

海外因素比今年顯著(zhù)好轉，但不是特別有利

對于海外問(wèn)題，海外的因素將比今年顯著(zhù)好轉，尤其從長(cháng)端利率來(lái)講，我們看到基本上是一個(gè)頂部，但還未到特別有利的環(huán)境。

美聯(lián)儲本質(zhì)上在去年底加息加完，他這一次很難敢于早停加息周期，所以明年我們還要經(jīng)歷一個(gè)階段的加息。當然加息周期會(huì )停止，但它可能停留在高利率的位置上的時(shí)間并不短。

在這種背景下，對于全球風(fēng)險資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，邊際改善并沒(méi)有變得特別有利，它短端的利率還是偏高，這種高的無(wú)風(fēng)險利率環(huán)境，對全球風(fēng)險資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，意味著(zhù)預期收益率還是有壓制，而風(fēng)險資產(chǎn)的波動(dòng)率會(huì )上升，因為無(wú)風(fēng)險的利率還是很高。

對美國的資金來(lái)說(shuō)，有投資者可以拿到5%甚至以上的幾乎無(wú)風(fēng)險的年化利率的話(huà)，他就不太愿意大規模進(jìn)入新興市場(chǎng)，配置風(fēng)險的資產(chǎn)。

在這種綜合的環(huán)境背景下，我認為還是要客觀(guān)看待，包括美國在加息的時(shí)候，整個(gè)歐洲的經(jīng)濟也要進(jìn)一步承壓。

A股明年有復蘇小牛市，盈利小幅正增長(cháng)

對于A(yíng)股的市場(chǎng)，它有復蘇，但很可能也只是一個(gè)小牛市，再往后我覺(jué)得隨著(zhù)時(shí)間推移，也許到了明年底甚至后年，整個(gè)市場(chǎng)的環(huán)境有可能有進(jìn)一步的改善。

但從現在來(lái)看明年A股的盈利，從消費、房地產(chǎn)，包括其他投資和海外情況來(lái)看，A股市場(chǎng)明年大概是一個(gè)小幅正增長(cháng)。A股的盈利增長(cháng)應該是一個(gè)小幅的正增長(cháng)。

行業(yè)配置要更精細化和動(dòng)態(tài)化，偏成長(cháng)性行業(yè)為主

在這一背景下看結構，它是一個(gè)弱復蘇的環(huán)境，整個(gè)行業(yè)的增速是相對收斂的，或者說(shuō)增速是扁平化的。這對行業(yè)配置來(lái)說(shuō)，它帶來(lái)一個(gè)環(huán)境，就是它比較缺乏一枝獨秀的板塊。

中國經(jīng)濟相對海外，可能有明顯差異，但在中國經(jīng)濟內部各個(gè)行業(yè)之間，今年高增長(cháng)的行業(yè)，明年的增速大多是下行的。今年確實(shí)有很多負增長(cháng)的行業(yè)，明年都有邊際改善。

這導致我們做行業(yè)的配置時(shí)要面臨兩個(gè)問(wèn)題，第一個(gè)可能要更精細化。第二個(gè)是我們要面臨如果市場(chǎng)在一個(gè)階段對某些方向表現相對來(lái)說(shuō)比較快速，那么我們就要做動(dòng)態(tài)調整。很難說(shuō)我們從年初到年底就做一個(gè)行業(yè)的靜態(tài)配置，或者過(guò)去躺贏(yíng)的這種模式變得非常困難。

從最近市場(chǎng)的演變來(lái)講，現在市場(chǎng)本身，包括量化的策略越來(lái)越清晰，也導致這樣的市場(chǎng)特征，就是我們得更多的考慮一些動(dòng)態(tài)的配置。

從動(dòng)態(tài)配置角度來(lái)看，我們要綜合考慮整個(gè)盈利的增速變化、增速中期的持續性、估值分位，包括存量環(huán)境中機構配置水平。

在一個(gè)存量市場(chǎng)，什么樣的行業(yè)有可能有明顯的彈性，就是資金有空間再去增持的行業(yè)。所以我們可以把核心因子擬合過(guò)去市場(chǎng)的這個(gè)行業(yè)的表現，從而給這些因子一個(gè)權重，然后進(jìn)行綜合打分。

從這個(gè)打分的結果來(lái)看：

第一就是行業(yè)之間的差異沒(méi)有那么大；

第二總體來(lái)說(shuō)排名前面的還是以偏成長(cháng)性的行業(yè)為主，當然這也基于我們對明年整體經(jīng)濟的預期；

第三個(gè)就是因為大家的差異不是很大，所以我們得注意，當一些板塊估值快速擴張，或者機構快速補配之后，它的相對吸引力會(huì )下降，這個(gè)過(guò)程中需要做多行業(yè)的配置，然后我們要階段性的調整這個(gè)配置的比例，這是現在不得不面對的一個(gè)市場(chǎng)環(huán)境。

消費明年會(huì )有兩波行情，半導體設計明年出現明顯改善

簡(jiǎn)單來(lái)講，就是消費今年市場(chǎng)有一定程度預期明年的改善。但是我們綜合考慮增速、估值的位置，里面還是有一些結構性的機會(huì )，在明年整個(gè)基本面開(kāi)始兌現的時(shí)候，市場(chǎng)可能還會(huì )有一些表現。

其余的機會(huì )我覺(jué)得就來(lái)自于明年兩會(huì )之前市場(chǎng)對于消費刺激政策的預期，可能是來(lái)自于汽車(chē)、地產(chǎn)鏈，或者對于更廣泛的消費整體的刺激政策。所以消費明年還會(huì )有兩波行情，一波是穩增長(cháng)消費的刺激，一波是消費的兌現。

新能源機會(huì )從貝塔轉向阿爾法，第一個(gè)看到光伏

另外是明年的半導體，尤其是半導體設計會(huì )出現明顯的改善，加上醫藥、信創(chuàng )從估值來(lái)看，都還有提升空間，基本面的邏輯也要好于今年。

新能源我覺(jué)得是從貝塔轉向阿爾法，它的機會(huì )是收縮，但是機會(huì )依然存在。

從現在來(lái)看，明年第一個(gè)要看到光伏行業(yè)，硅料的價(jià)格下行，它的下一個(gè)機會(huì )是上升的，包括海風(fēng)、大儲這些，很多景氣邏輯比今年要改善的。

另外還有一些新技術(shù)在阿爾法的機會(huì )。

總的來(lái)講，新能源板塊的絕對優(yōu)勢和相對優(yōu)勢是在收縮的，其他板塊無(wú)論是半導體還是醫藥、計算機，它現在并不能完全替代之前的新能源，即整體板塊性快速、明確的景氣持續上行的邏輯，現在并沒(méi)有出現。

主題方向三大線(xiàn)索

從配置角度來(lái)講，這導致我們不可避免的進(jìn)入動(dòng)態(tài)配置狀態(tài)?？梢园l(fā)現今年的公募基金的的操作行為也正是在調整。

因此，明年市場(chǎng)不會(huì )完全根據當期的景氣來(lái)展開(kāi)行情，有一些優(yōu)勢比較明顯的在于它估值的彈性，或者是從遠景的吸引力，這必然會(huì )帶來(lái)主題投資，尤其是隨著(zhù)市場(chǎng)風(fēng)險偏好的回升，主題投資活躍度可能會(huì )相對于今年進(jìn)一步的上升。

市場(chǎng)還是要關(guān)注一些最后能夠體現基本面，并且估值能夠有實(shí)質(zhì)性支撐改善的主題方向，這個(gè)方向總結為三個(gè)線(xiàn)索。第一個(gè)是滲透率，第二個(gè)是大安全，第三個(gè)是國企估值提升的部分。

過(guò)去市場(chǎng)從新能源領(lǐng)域中已經(jīng)得到一個(gè)很強的正反饋，就是處在滲透率甜蜜點(diǎn)的行業(yè)，需要高度的關(guān)注，這使得市場(chǎng)一定會(huì )往滲透率曲線(xiàn)前移，去捕捉一些相對偏早期的產(chǎn)業(yè)趨勢的機會(huì )。但這些機會(huì )未必是純主題，就是最終有一些行業(yè)會(huì )演繹成正成長(cháng)，這個(gè)是明年需要重點(diǎn)關(guān)注的。

在明年推進(jìn)大安全背景下，很可能大家對于替代率曲線(xiàn)中處在黃金階段的（黃金替代率），尤其是百分之十幾、二十幾左右的這一行業(yè)市場(chǎng)，可能會(huì )給予它明顯的估值擴張。

另外就是國企。前段時(shí)間我們聯(lián)合了行業(yè)整體推進(jìn)了中字頭或者說(shuō)是國企的優(yōu)質(zhì)公司估值提升的機會(huì )，實(shí)際上市場(chǎng)也有明顯的表現。

我認為明年還會(huì )有一些具體的催化的落地，那時(shí)可能還會(huì )有一些具體相關(guān)公司帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的，比如公司對于事實(shí)，對投資者關(guān)系、管理層的股權激勵等實(shí)質(zhì)性的變化，前期還沒(méi)有特別去表現，或者最近有些調整，但從估值來(lái)看具備吸引力，從分紅率、ROA的角度，包括未來(lái)的利潤率提升角度來(lái)看，我覺(jué)得有一批國企還是值得我們后續關(guān)注。

小結

最后，我做一個(gè)小結。

第一個(gè)A股市場(chǎng)從整體的中期預期來(lái)看，市場(chǎng)的環(huán)境已經(jīng)出現了明顯好轉。當然因為短期的基本面會(huì )有一些反復，有時(shí)候市場(chǎng)的預期會(huì )過(guò)快，所以它會(huì )體現出震蕩特征。但總體來(lái)說(shuō)市場(chǎng)目前還是處在震蕩上行或者逐浪上行的趨勢。

第二個(gè)就是因為經(jīng)濟會(huì )有一定的恢復，所以?xún)r(jià)值股還是會(huì )有階段性的表現，包括整個(gè)穩增長(cháng)的加碼、基本面的兌現。但總體來(lái)說(shuō)，明年應該是一個(gè)溫和的修復，而政策從中期的重心還是轉向高質(zhì)量發(fā)展。所以從全年來(lái)看，成長(cháng)股的機會(huì )應該還是占優(yōu)的。

從主題來(lái)看，我覺(jué)得三條線(xiàn)索也值得關(guān)注：滲透率、替代率和國企改革。

最后從行業(yè)配置特征來(lái)看，我認為暫時(shí)不能使用抱團單一行業(yè)躺贏(yíng)的策略，要走向動(dòng)態(tài)的配置。但總體來(lái)說(shuō)，我覺(jué)得明年市場(chǎng)是充滿(mǎn)機會(huì )的。

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本文作者：王麗，褚倩 來(lái)源：投資作業(yè)本

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