回首 2022 年，俄烏沖突推升通脹至 40 年新高，美聯(lián)儲跑步式加息以及新冠疫情反復等風(fēng)險事件頻發(fā)，全球股債市場(chǎng)市值蒸發(fā)了超 30 萬(wàn)億美元，為08年金融危機以來(lái)最慘烈的一年。

隨著(zhù)2023年的到來(lái)，資產(chǎn)市場(chǎng)能否迎來(lái)轉折的契機？中美周期錯位的路徑下，我們又該如何配置？華爾街見(jiàn)聞?見(jiàn)智研究（公眾號：見(jiàn)智研究Pro）非常榮幸地邀請到了中金公司研究部策略分析師、董事總經(jīng)理【劉剛】作分享交流，并將核心觀(guān)點(diǎn)整理如下：

展望要點(diǎn)

當前一個(gè)突出的特點(diǎn)就是中美的周期是錯位的。美國通脹回落到什么程度？中國增長(cháng)修復到什么程度？對于匯率的走勢，A股港股到底是指數級別的行情，還是結構的行情，以及選擇成長(cháng)風(fēng)格還是價(jià)值風(fēng)格，意義是完全不一樣的。美股叫做欲揚或需先抑。抑的過(guò)程在今年的二季度，來(lái)自于分子端增長(cháng)的壓力，來(lái)自于美國衰退的壓力。接下來(lái)的指標要看失業(yè)率，是通脹的最后一個(gè)堡壘。歷次美國的衰退，失業(yè)率都是陡峭上行的，可以作為市場(chǎng)交易衰退的征兆。美元如果是趨勢性的逆轉，大概率判斷是在二季度之后或者下半年，而不是現在。國內房地產(chǎn)融資端的政策已經(jīng)基本上是接近歷史最好水平了。接下來(lái)需求側的政策是關(guān)鍵，需求側的拉動(dòng)就是居民的杠桿，仍有空間。商品消費不管是修復還是板塊表現，超額收益都比較持續或者明顯，但是服務(wù)性消費的表現更多是階段性的行情。港股的彈性更強。即便我們對于宏觀(guān)的增長(cháng)，盈利的修復沒(méi)做特別強的假設，港股也是逐步移除三重壓力的過(guò)程。高股息也是今年市場(chǎng)表現的勝負手關(guān)鍵的變量?，F階段高股息還可以做一定的配置，但逐步的要往優(yōu)質(zhì)成長(cháng)去看。

精華內容

2022 年不管對于國外還是國內市場(chǎng)都是具有挑戰的一年。市場(chǎng)的表現，尤其是海外市場(chǎng)的股債，甚至用過(guò)去多年未見(jiàn)的極端局面來(lái)去形容也不夸張。站在 2023 年的開(kāi)始，我們該如何展望未來(lái)的局面，尤其是從全球資產(chǎn)的角度，對于中國的影響、對于港股的影響，怎么去展望？

(相關(guān)資料圖)

我今天給大家分享的主題叫做中美錯位下的資產(chǎn)的選擇和三條可能路徑的推演。既然說(shuō)到全球資產(chǎn)對我們的影響，尤其談到可能受外圍影響更為明顯的港股市場(chǎng)，本質(zhì)上就是在分析中美兩個(gè)最重要的經(jīng)濟體的政策和經(jīng)濟周期。在過(guò)去1、2年的時(shí)間里，一個(gè)典型突出的特點(diǎn)就是中美的周期是錯位的，這樣的錯位造成了很多資產(chǎn)的變化。

我們接下來(lái)也就要探討在錯位的背景下，中美將分別解決各自面臨的約束，誰(shuí)先解決約束？誰(shuí)解決的程度更明顯？進(jìn)而帶來(lái)對資產(chǎn)的影響，對不同資產(chǎn)的選擇和路徑方向。

在談2023 年的展望之前，我們先回顧一下過(guò)去2個(gè)月發(fā)生的情形。其實(shí)中美都在某種程度上搶跑各自的預期。資產(chǎn)本來(lái)就有預期主導，它會(huì )有一定的搶跑。美國的資產(chǎn)、美債利率無(wú)非就是在搶跑通脹回落、美聯(lián)儲加息放緩的預期。而中國市場(chǎng)，尤其是港股市場(chǎng)，之前因為跌幅比較大，也是在一定程度上搶跑疫后修復以及地產(chǎn)政策、經(jīng)濟修復的預期。

中美兩邊的預期一邊是解決通脹分母端的問(wèn)題，一邊是解決增長(cháng)和分子端的問(wèn)題，但它既然是搶跑，就有一個(gè)預期兌現的過(guò)程。要等待實(shí)際的結果。所以在這樣的背景下，我們要分清楚每一個(gè)階段的關(guān)鍵節點(diǎn)，要分清楚每一個(gè)階段驅動(dòng)的因素。

如果只停留在方向上。事實(shí)上過(guò)去1、2個(gè)月資產(chǎn)的表現已經(jīng)反應進(jìn)來(lái)了，更重要的一個(gè)變量是到什么程度了？美國的通脹回落到什么程度？中國的增長(cháng)修復到什么程度？它對于我們選擇不同的資產(chǎn)，對于匯率的走勢，對于 A股、港股到底是指數級別的行情，還是結構的行情，以及我們選擇成長(cháng)風(fēng)格還是價(jià)值風(fēng)格，完全是不一樣的。

我的分析習慣是從一個(gè)大的周期，大的背景，大的環(huán)境談起。從經(jīng)濟周期的角度，我簡(jiǎn)單的總結三句話(huà)：中國看增長(cháng)，美國看通脹，全球看美元。

這個(gè)概括既是不同市場(chǎng)所處周期的位置，也是決定資產(chǎn)接下來(lái)走向的關(guān)鍵約束。比如美國看通脹并不意味著(zhù)它增長(cháng)沒(méi)有問(wèn)題，大家都擔心美國的衰退是不是接下來(lái)壓力非常大，但是它眼下還是以通脹為主的。

我們也做了一個(gè)改進(jìn)版的美林時(shí)鐘。如果按照正常美林時(shí)鐘的順序，是現金、國債、黃金、成長(cháng)股、周期和價(jià)值。但是在時(shí)鐘過(guò)程中，中美所處在的位置不一樣，約束也不一樣，而且是兩者是錯位的。

我們領(lǐng)先美國大概 2 年左右，我們現在重點(diǎn)要解決的是增長(cháng)預期的修復。如果解決這個(gè)問(wèn)題，港股的分子端預期變好，我們的風(fēng)格從成長(cháng)變成周期，從成長(cháng)變成價(jià)值。這一變化也是對應了最近一段時(shí)間市場(chǎng)搶跑的預期。

美國要解決的問(wèn)題是通脹對于融資成本的約束。如果他能夠解決，基本上對應資產(chǎn)從美元到國債再到成長(cháng)股的表現。

我們已經(jīng)知道大方向了，但是僅僅停留在方向上其實(shí)沒(méi)有什么意義，更重要的是到了什么程度，到了什么位置。我們接下來(lái)分別從海外和中國兩個(gè)維度來(lái)探討，最終合在一起給出一個(gè)結論。

首先從全球市場(chǎng)，也就是以美股為主的海外市場(chǎng)講起。如果用一句話(huà)來(lái)概括，叫做欲揚或需先抑。抑的過(guò)程在今年的二季度，來(lái)自于分子端增長(cháng)的壓力，來(lái)自于美國衰退的壓力。

它對我們的影響主要有兩點(diǎn)：第一在基本面的角度，從外需上有一定的拖累。第二個(gè)就是市場(chǎng)的共振。如果美股出現了波動(dòng)，也就難以完全忽略它對國內市場(chǎng)情緒上的共振。但是我們和現在市場(chǎng)相對悲觀(guān)的觀(guān)點(diǎn)略有不同，我們認為欲揚或需先抑的終點(diǎn)還是能夠起的來(lái)的。如何推演到接下來(lái)的階段，以及在每個(gè)階段對于我們的影響，我們提出一個(gè)思路。

這個(gè)思路就是融資成本和投資回報率的關(guān)系，也可以把它叫做分子或者分母，通脹或者增長(cháng)。用融資成本和投資回報率可以更好地概括資產(chǎn)的表現以及增長(cháng)的壓力，比如 2021 年就是投資回報率抬升的交易，也叫再通脹交易。 2022 年就是一個(gè)融資成本抬升的交易，所以只有美元好，其他都很差。 2023 年美國的增長(cháng)已經(jīng)開(kāi)始回落了，看投資回報率的下行其實(shí)意義不大，反而是要看融資成本。融資成本一旦回落，就可以進(jìn)入到下一個(gè)資產(chǎn)表現的邏輯，也就是從現金到國債，下一步才是成長(cháng)股。所以最近美債利率回落，納斯達哥沒(méi)有反彈起來(lái)，因為還沒(méi)到那一步。

而我們的投資回報率已經(jīng)在過(guò)去一年半的時(shí)間持續回落，融資成本也在不斷的回落?，F在我們要解決的問(wèn)題不是貨幣政策不夠松，流動(dòng)性不夠的問(wèn)題，而是要快速把投資回報率和增長(cháng)預期拉動(dòng)起來(lái)的問(wèn)題。兩邊要解決的約束不一樣，面對的資產(chǎn)邏輯也不一樣。

雖然大家最近對于美國衰退的壓力，衰退的風(fēng)險擔憂(yōu)在增加，我覺(jué)得現階段還是融資成本的問(wèn)題，融資成本一直不能解決，通脹的約束一直不能解決，金融條件的緊縮不是會(huì )造成更大的增長(cháng)壓力嗎？所以它是相輔相成的。

在現階段增長(cháng)，我們就談三句話(huà)：

第一，大概率走向衰退。因為融資成本已經(jīng)普遍超過(guò)了投資回報率。

第二句話(huà)，大概率是在今年的二季度左右。其實(shí)從 2022 年中開(kāi)始，市場(chǎng)所謂喊狼來(lái)了，衰退壓力增加的聲音一直在出現，結果過(guò)了半年的時(shí)間還是沒(méi)有真正的進(jìn)入衰退。這就是美國這一次經(jīng)濟周期的一個(gè)特點(diǎn)，它的戰線(xiàn)拖得特別長(cháng)，如果我們僅僅揪住一個(gè)經(jīng)濟的硬指標，往往會(huì )出現問(wèn)題。尤其是揪住落后的、滯后的指標，還不如去看像利差這種金融條件和領(lǐng)先的指標。通過(guò)它我們可以測算時(shí)間，判斷深度，所以時(shí)間是在二季度左右。

接下來(lái)的指標要看失業(yè)率，也是鮑威爾提到的影響扣掉房租以外，其他服務(wù)性?xún)r(jià)格里通脹的最后一個(gè)堡壘，關(guān)鍵的指標失業(yè)率。

歷次美國的衰退，失業(yè)率都是陡峭上行的，所以可以作為市場(chǎng)去交易預期、交易邏輯的一個(gè)跡象?，F在市場(chǎng)的基本共識不是深度的衰退，我們也傾向于同意這個(gè)看法。

我一直主張沒(méi)有必要過(guò)于糾結衰退這兩個(gè)字。歷次的經(jīng)驗來(lái)看，超預期、程度很深的衰退無(wú)非就是三個(gè)因素。后兩者現在不是主要矛盾。超預期的緊縮，如果在今年一季度能夠停止加息程度，從利差的角度也還好。所以在這種情況下，美股的盈利還是會(huì )承受一定的影響，對于市場(chǎng)也還是有一定的影響，畢竟它現在還沒(méi)有完全的反應進(jìn)來(lái)，但它至少不是一個(gè)非常大幅、非常劇烈的盈利的下滑，這個(gè)是我們要搞清楚的。它現在暫時(shí)還不是最主要的資產(chǎn)定價(jià)。

回到融資成本端，融資成本靠什么決定？短期通脹的約束。美國的通脹經(jīng)過(guò)兩個(gè)月的數據以后，現在大家整體上的預期都轉向了通脹要回落。我給的預測，從現在第一階段從 7 回到5，甚至回到4，都沒(méi)有什么太大的問(wèn)題?，F在的分歧在于哪？在后半段，到了5，到了 4 以后，它能不能下得來(lái)，決定于通脹最后一個(gè)硬骨頭，最后一個(gè)回落的堡壘，也就是工資的韌性，決定于其他的服務(wù)性?xún)r(jià)格它下來(lái)得有多快。

我們不能籠統的看美聯(lián)儲加息放緩美債利率下行，所以資產(chǎn)的表現如何。你會(huì )發(fā)現這里面會(huì )忽略到很多的細節，甚至會(huì )出現階段性的問(wèn)題。

現階段它能做的是什么？降速、退破、降息？降速它對應的美債利率定價(jià)最核心的變量是，上行風(fēng)險拿掉了。我們在 11、12 月份的報告提到的時(shí)候，美債利率中樞就在 3. 7- 3. 8 一線(xiàn)。當然前段時(shí)間為什么可以下探到 3. 5，因為交易和情緒的因素沒(méi)有辦法把握，但大體上它透支了預期。

我們分階段意義在于2月、一季度加息停止以后。為什么一季度可以加息停止？因為通脹回到5，美聯(lián)儲加息加到 5 以上了。這個(gè)時(shí)候通脹結束了，加息結束了。美債利率在通脹預期的帶領(lǐng)下進(jìn)一步的下行。這是第二波下行，在一季度到二季度初左右。

第三段邏輯又發(fā)生變化了，表面上看的都是美債利率回落，但這個(gè)時(shí)候衰退和增長(cháng)的壓力就要來(lái)了。增長(cháng)壓力和市場(chǎng)波動(dòng)試圖去倒逼寬松預期。為什么我們說(shuō)在現階段，市場(chǎng)預期年底就要降息，有點(diǎn)搶跑想多了。如果歲月靜好，增長(cháng)沒(méi)有壓力，市場(chǎng)也沒(méi)有波動(dòng)，憑什么美聯(lián)儲要寬松？所以它一定是以某種程度上的波動(dòng)為代價(jià)的。

如果一旦倒逼出寬松預期來(lái)，即便不實(shí)際降息，那市場(chǎng)也可以徹底把分子端的邏輯計入進(jìn)去后，轉向分母端邏輯。在此之后，美股的成長(cháng)股就可以逐步起來(lái)，納斯達克就可以逐步起來(lái)了，它交易的是分母端的邏輯，即便這時(shí)候增長(cháng)還沒(méi)好。如果大家看好黃金，那黃金下一波的超額的收益就在這兒，一定是靠降息預期來(lái)的。

所以我們?yōu)槭裁床鸱诌@些階段，不是我們非得要追求這些細節，而是發(fā)現，如果我們很籠統地看這個(gè)階段，看一個(gè)大的方向，會(huì )漏掉很多關(guān)鍵的變量。我給大家簡(jiǎn)單地舉一兩個(gè)例子。

第一個(gè)就是現階段，即便美聯(lián)儲認可現在市場(chǎng)認為的方向，但在那么高通脹的基礎上，也不可能過(guò)度的去助推市場(chǎng)。就像這次議息會(huì )議，還是維持相對鷹派的姿態(tài)。

第二個(gè)例子是2019 年。5 月份美國開(kāi)始交易衰退預期，當時(shí)利差首次倒掛。交易衰退預期，市場(chǎng)也出現了波動(dòng)，帶著(zhù)A股港股出現了波動(dòng)。只不過(guò)當時(shí)增長(cháng)壓力沒(méi)那么大，更關(guān)鍵的是，因為當時(shí)通脹沒(méi)那么高，所以美聯(lián)儲反應很快。三次預防降息，市場(chǎng)分子到分母邏輯切換得很快。整體市場(chǎng)經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的波折就切換過(guò)去了。切換過(guò)去，市場(chǎng)就兜住了。

不過(guò)我們這一次對比的時(shí)候，要想的問(wèn)題是增長(cháng)的壓力會(huì )不會(huì )變得更大？美聯(lián)儲響應能不能那么快？如果它沒(méi)有做到像 19 年這么順暢的切換，可能的波幅就要大一些。所以往往的壓力或者變數就在于邏輯切換的過(guò)程中，切換過(guò)程稍微出點(diǎn)意外，它可能沒(méi)那么順暢，就會(huì )有一些波折。

如果我們再看黃金（黃色的線(xiàn)），名義利率一直下行，但黃金在之前跌 3 個(gè)月，之后也跌 3 個(gè)月。它的超額收益就在降息預期、衰退預期倒逼出來(lái)的寬松預期帶動(dòng)實(shí)際率的下行。

再看美元，美元在整個(gè)降息周期寬松預期傳遞的時(shí)候，一直強到 10 月份。

這就是我說(shuō)的我們看美債利率的方向很簡(jiǎn)單，因為它就是通脹和政策的路徑?jīng)Q定的，它可能?chē)@中樞變化，但只要這兩個(gè)路徑不變，它不至于創(chuàng )新高。但是美聯(lián)儲加息放緩了，所以黃金就一定大漲了？所以美元就弱了？所以港股的估值的決定因素就解決了？它完全不是這樣子，我們要想清楚中間的切換的過(guò)程。

只是一季度的情形還是比較清晰的，在這個(gè)背景下美債的方向比較確定，只不過(guò)中間節奏和過(guò)程，我們要想清楚它每一步背后的邏輯。

美股在這個(gè)位置估值就是一個(gè)中樞水平。要想在中樞水平，空中加油的直接切換過(guò)去，忽略掉了盈利的壓力，還是略微有點(diǎn)難度。所以我們給的整體路徑叫做欲揚先抑。中間過(guò)程就是盈利的壓力，在分子端的壓力通過(guò)倒逼分母端邏輯的兌現。

黃金整體上看今年的表現，因為衰退預期帶動(dòng)利率的下行還是比較明確，所以肯定要比 2022 年好。但是剛才也講了，要想清楚什么時(shí)候值得超配。

大宗商品我們就看的相對要謹慎一點(diǎn)了。美國衰退的周期會(huì )抑制投資。 2021 年大家就喊全球的投資周期可能不會(huì )開(kāi)啟，實(shí)際上也并沒(méi)有開(kāi)啟，在衰退的期間更難了。

當然有一種可能會(huì )改變我們的觀(guān)點(diǎn)，就是中國的需求和中國的增長(cháng)，不光要修復，而且要修復到完全能夠抵消歐美衰退帶來(lái)的壓力。這個(gè)時(shí)候，中國定價(jià)的品種可能會(huì )效果更好一些，但這意味著(zhù)我們在基準的假設上做得更強，否則整體應持有中性偏謹慎的觀(guān)點(diǎn)。

美元也是一樣，美元最核心的變量也是和中國的增長(cháng)相關(guān)。最現在市場(chǎng)普遍的共識覺(jué)得美元可能逐步的趨弱，但我覺(jué)得美元就跟美債利率一樣，短期也有一個(gè)搶跑的過(guò)程。

如果大家對于美元的判斷是一個(gè)趨勢性的逆轉，結合我國政策傳導和疫后修復的節奏，大概率判斷是在二季度之后或者下半年，而不是現在。最近它和我們做的流動(dòng)性的指標是明顯背離的，所以中國的因素才更關(guān)鍵。

美元走勢也是人幣匯率走勢的最關(guān)鍵的變量，因為本質(zhì)上匯率還是一個(gè)增長(cháng)差的結果，而不是貨幣政策和利差。所以大家如果只盯著(zhù)美聯(lián)儲來(lái)去判斷匯率，就等于完全找錯了方向。

大家可以看看 2019 年美聯(lián)儲都降息，美元依然偏強。核心邏輯就是它在增長(cháng)上沒(méi)有拉開(kāi)足夠的增長(cháng)差，并不是貨幣政策所決定。 2019 年這一段降息的時(shí)候，美元依然偏強。

回到全球市場(chǎng)，還是用剛才我說(shuō)的融資成本和投資回報率角度來(lái)去做對比。美國的主要的約束是要看通脹，中國看增長(cháng)，在這兩者共同的影響下，最近市場(chǎng)預期比較好，因為通脹見(jiàn)到拐點(diǎn)，增長(cháng)見(jiàn)到拐點(diǎn)。所以現在方向上，沒(méi)有太多的市場(chǎng)的分歧。

我們剛才試圖在討論美國通脹倒逼寬松預期能到什么程度？如果下不去就有問(wèn)題。所以港股市場(chǎng)在這樣一個(gè)背景下，分母和分子兩邊共同受影響，它的彈性不更大嗎？還是往前看，我們前瞻性的看到什么程度來(lái)去判斷后續的市場(chǎng)的漲幅和板塊配置，這是我們要回答的問(wèn)題。

中國看增長(cháng)，這里面最關(guān)鍵的一個(gè)因素就是投資回報率的修復。我們現在的優(yōu)勢相比全球，主要就在于流動(dòng)性是寬松的，貨幣政策是寬松的。我們要想解決增長(cháng)，是有能力也有空間的。只不過(guò)之前因為種種的原因，大家對于未來(lái)的投資匯報率預期沒(méi)有達起來(lái)，所以主體的投資和消費也沒(méi)有起來(lái)。

全球市場(chǎng)，依靠大宗商品再過(guò)好一年不太現實(shí)。在全球主要的消費需求回落的情況下，依靠外向型的經(jīng)濟體也沒(méi)那么快。所以2023 年就是一個(gè)大內需的故事，要有一定的刺激來(lái)推動(dòng)內需。但是橫向比較來(lái)看，對于全球的增長(cháng)來(lái)講，中國也是非常關(guān)鍵、非常重要的變量。

我們現在的一個(gè)相對的優(yōu)勢，是流動(dòng)性相對寬松，居民儲蓄的優(yōu)勢。在過(guò)去一年支出相對減少，儲蓄增加的情況下，它有釋放的空間。企業(yè)端也是一樣，大量的現金放在短期理財上，這都是需要投資的回報率。

從時(shí)間窗口來(lái)講，隨著(zhù)時(shí)間的推移，我們在內部會(huì )面臨逐步的階段性的通脹和價(jià)格的問(wèn)題，以及長(cháng)期的杠桿的問(wèn)題。還有外部的環(huán)境問(wèn)題，美國如果真的到了下半年它解決了這個(gè)問(wèn)題，納斯達克逐步的修復，也會(huì )形成一個(gè)外部的相對比較優(yōu)勢的減少。所以?xún)韧獠康沫h(huán)境使得我們政策的窗口也并不是非常的寬裕。所以在現階段要盡快地解決這個(gè)問(wèn)題，也是大家市場(chǎng)形成的一個(gè)共識。

既然我們找到了我們需要解決的問(wèn)題，我們有的優(yōu)勢，那怎么去解決，以及能解決到什么程度？

從解決的方向上來(lái)講，供需兩個(gè)大的方向，供給側不是主要的方向。第一本來(lái)我們供給側修復的也不差，第二個(gè)就是作為主要海外需求國的歐美進(jìn)入衰退，需求在下降，同時(shí)美國的庫存明顯偏高，進(jìn)入主動(dòng)去庫存的周期，都使得它對外需增量的這樣一個(gè)需求明顯是要下降的。而且庫存的周期我們在兩個(gè)季度之前可能就應該意識到這個(gè)問(wèn)題。當時(shí)看似很低的庫存渠道一旦打通，馬上變成了過(guò)剩。

所以在這種情況下，我們期待出口比去年變得更強，作為一個(gè)主要的拉動(dòng)力，都是相對要打一個(gè)折扣，反而對于部分板塊預期打得比較多的一些板塊，它可能在海外收入占比較高的情況下，會(huì )存在低于預期的風(fēng)險需要關(guān)注。

所以我們就要轉向需求了，需求端無(wú)非就是地產(chǎn)和消費。地產(chǎn)肯定是一個(gè)重要的變量。過(guò)去一段時(shí)間的，不管是經(jīng)濟工作會(huì )議，還是三支箭，在供給側，在融資端都采取了非常多的政策優(yōu)化?，F在融資端地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的政策已經(jīng)基本上接近歷史最佳水平。所以接下來(lái)，需求側的政策是最關(guān)鍵的。需求側最終對地產(chǎn)的拉動(dòng)就是居民的杠桿。

單純的比絕對水平，我們的居民的杠桿并不算高 ，60%多和歐美整體的水平差不多。您說(shuō)理論上有沒(méi)有空間？我覺(jué)得是有的。虛線(xiàn)框都是歐美在高峰的時(shí)候的水平，八九十也完全到，美國甚至到了100%。如果有一定的政策的支持，就能把我們居民的杠桿再往上抬一個(gè)臺階。

就像2015、2016 年的供給側和棚改，尤其是棚改貨幣化推動(dòng)的居民杠桿的抬升。這一波十幾個(gè)點(diǎn)的抬升，它帶來(lái)的效果，對于整體增長(cháng)，對于地產(chǎn)板塊，對于需求都是非常明顯的，但問(wèn)題是我們要想做假設，必須要出現一定的配合。比如對于房?jì)r(jià)的預期，對于更多的需求側政策的優(yōu)化。這是未來(lái)地產(chǎn)板塊拉動(dòng)整體需求判斷的核心變量。

所以市場(chǎng)的表現也不難理解。港股地產(chǎn)板塊PB從 0. 4、0. 5 倍反彈到 0. 7、0. 8 倍，它在這個(gè)位置就要等一等了。因為融資端政策的推動(dòng)。但再往上就要看PE， 就要看銷(xiāo)售，看盈利，看現金流了。所以基準的假設下，我們覺(jué)得地產(chǎn)整體的銷(xiāo)售面積可能同比轉正，它的拖累會(huì )明顯的減少，但會(huì )不會(huì )是一個(gè)非常強的類(lèi)比歷史上的階段，要看后續的政策的推進(jìn)。我們中性的假設是一個(gè)不大幅拖累的場(chǎng)景。

第二塊是消費。疫情后消費修復的測算，可以參考海外市場(chǎng)的一些經(jīng)驗，比如美國。當然經(jīng)驗都是不同的，我們不能照搬。但可以做一些類(lèi)比，美國是海外市場(chǎng)里修復的天花板，因為美國大量的財政刺激。但到現在服務(wù)性的消費都沒(méi)有超過(guò)疫情前，商品的消費倒是超過(guò)了我們的社零。因為社零里面大部分不是服務(wù)性的消費，只有食品零售。所以我們可以假設我們的消費會(huì )比較接近疫情前的長(cháng)期趨勢。要強行假設大幅超過(guò)疫情前趨勢，可能也需要更強的一個(gè)政策的支持。

我們基準的假設下，0. 5 的環(huán)比增速，基本對應的是大概 95% 的長(cháng)期趨勢的修復，對應的盈利的增速大概是 6 到 10 個(gè)點(diǎn)，也就是相對的溫和，相對中性溫和的盈利增長(cháng)?？紤]到今年比較低的基數?？赡芤咔檫€有一個(gè)過(guò)程的問(wèn)題，涉及到它對于消費，對于場(chǎng)景、對于出行的一些影響。我們覺(jué)得影響逐步可能在一季度。高峰逐漸退去以后，會(huì )推動(dòng)消費的逐步的修復。包括接下來(lái)兩會(huì )的政策釋放的空間在二季度甚至下半年左右這么一個(gè)時(shí)間的節奏。

如果大家想看得更細，包括一些細分的板塊，我們也提供了一些海外市場(chǎng)的經(jīng)驗。美歐、亞洲的日本、新加坡等等，這些國家橫向比較來(lái)看都不一樣。補貼的程度，疫情的變化，政策的強弱，開(kāi)放的早晚都不一樣，我們去對比的時(shí)候也沒(méi)必要照搬。但是你會(huì )發(fā)現在橫向的比較不一樣的大的背景下，你發(fā)現它縱向的各自的市場(chǎng)內部規律又是出奇的一致。

有幾個(gè)細分的規律可以供大家做一個(gè)參考，我簡(jiǎn)單的總結一下這幾個(gè)規律。第一點(diǎn)就是在不同的市場(chǎng)，每一個(gè)市場(chǎng)內部都是一個(gè)商品要好于服務(wù)，商品的修復要快于服務(wù)性的消費。美國到現在服務(wù)性的消費，尤其是實(shí)際值還沒(méi)有回到疫情前。

第二個(gè)就是服務(wù)性消費內部也有結構，也有明顯的結構差異，而且每個(gè)市場(chǎng)都是類(lèi)似的。餐飲酒店一部分的免稅，它的門(mén)檻相對低一些，所以修復的是最多的、最快的、最高的。航空和博彩因為門(mén)檻相對高一些，所以它就是第二梯隊。第三梯隊也最弱的是線(xiàn)下的娛樂(lè )，比如大家可以看看美國現在的票房的數據。這是第二個(gè)共性，在結構上。

第三個(gè)共性是在節奏上，商品的消費整體不管是修復還是板塊的表現上，它的超額收益是比較持續或者明顯，但是在服務(wù)性消費，它的表現更多是階段性的行情。我先打預期有一波超額收益，等到疫情升級的時(shí)候，超額收益又會(huì )回去。等到疫情達峰了以后，一部分的場(chǎng)景的消費在起來(lái)，這里面尤其是航空和餐飲，大家可以看到差異。但是短期的這種超額收益并不和它最終能修復到的高點(diǎn)掛鉤，這個(gè)是取決于實(shí)際的基本面修復的情況。

我們在一開(kāi)始標題講到在中美錯位的周期下，各自解決不同的約束。它的程度和先后決定了最終 2023 年三種不同的路徑和資產(chǎn)的選擇?；鶞事窂骄褪?2019 年的情形基準路徑。

把2019 年作為基準的情形，主要的考量是和政策以及宏觀(guān)增長(cháng)相關(guān)的。比如2017 年美聯(lián)儲停止加息，外部的緊縮在放緩。最大的差異在于2017年在中國的帶領(lǐng)下，全球的增長(cháng)都是一個(gè)強修復。2019年美國的增長(cháng)是回落的，中國增長(cháng)是修復但是力度不是很強，是持平震蕩。

資產(chǎn)圍繞這樣的背景怎么體現？2016年和2019年的前三個(gè)月，都是市場(chǎng)預期先搶跑的過(guò)程。還是那句話(huà)，不是說(shuō)搶跑不對，市場(chǎng)的預期永遠會(huì )跑到基本面的前面。但在這個(gè)過(guò)程中，它要驗證，它要兌現。所以16年是一波三折。到了16 年年底的時(shí)候，大家發(fā)現中國的增長(cháng)在供給側、在棚改的發(fā)力下是非常的強的。帶領(lǐng)全球的朱格拉周期和投資周期。強到什么程度？強到即便 2017 年全年美聯(lián)儲加息縮表，人民幣都是走強，港股都是大漲，海外資金都是流入的。

它有意思在于美聯(lián)儲在這一段是加息的。如果美聯(lián)儲是降息，可能還說(shuō)不清楚你到底是人幣升值，港股漲是因為哪個(gè)因素了。顯然不是因為美聯(lián)儲。誰(shuí)說(shuō)美聯(lián)儲緊縮，港股不能大漲，人民幣不能升值？前提是我們的增長(cháng)，強到一定程度就可以。

但是我們如果用 2017年來(lái)對比今年，有一些條件不具備，比如美國的增長(cháng)。 2017 年美國的增長(cháng)也是非常好的，全球都處于擴張周期的上行周期的大幅的擴張周期階段。第二個(gè)就是假設我們的地產(chǎn)周期和增長(cháng)周期大幅的起來(lái)，可能在空間上也不像 2017年那么大。即便是2017年某種程度上縮小版，可能也是在相對偏二季度之后或者下半年的情形。

2019 年前三個(gè)月市場(chǎng)的反彈速度也很快，和現在類(lèi)似，尤其是港股。反彈的契機是什么？估值修復。美聯(lián)儲不加息了，注意，只是不加息，不是降息，降息是有代價(jià)的。國內兩次降準，a 股港股灰色和紅色的線(xiàn)都快速的反彈。但到了 4 月份之后，有一些波折。我說(shuō)的欲揚先抑，美國衰退的壓力帶來(lái)的影響會(huì )出現。當然19 年的時(shí)候， 4 月份重提總閘門(mén)以及貿易摩擦重現都帶來(lái)了影響。（深藍色的線(xiàn)）。

2019 年中，美聯(lián)儲降息成功的，經(jīng)過(guò)一個(gè)季度的波折，成功的從分子端的邏輯切換到分母端的邏輯之后，美股市場(chǎng)就起來(lái)了，尤其是成長(cháng)股率先反彈，切換成功了。但切換的過(guò)程中，大家需要關(guān)注經(jīng)過(guò)的坎。

對于 a 股，港股市場(chǎng)，在前三個(gè)月反彈之后，因為整體的增長(cháng)是弱復蘇的格局。指數就會(huì )反映經(jīng)濟的這樣一個(gè)格局橫盤(pán)震蕩。從市場(chǎng)的結構，就去找不完全依賴(lài)于宏觀(guān)邏輯。個(gè)股或者板塊能找到增長(cháng)景氣度和盈利支撐的，叫做結構性牛市。當時(shí)是港股的消費、互聯(lián)網(wǎng)和a 股的一部分的核心資產(chǎn)、5G、消費、電子等等，必然是這樣的情形。經(jīng)濟的弱復蘇對應的就是相對的板塊的一個(gè)結構性的行情。強復蘇，像 2017 年就是指數級別的行情，而且 2017 年、 2019 年美聯(lián)儲是降息的。

我們再回過(guò)頭來(lái)看，美元依然是偏強，人幣依然是偏弱，所以又是形成了一個(gè)完美的控制變量的。所以我們站在這個(gè)時(shí)間，一季度相對的情形還是比較明確的。我們對于政策的預期，疫情后的修復的預期，以及美國在前三個(gè)月通脹回落和加息的放緩甚至結束的預期都還比較明確。所以港股、 a 股、美股這么一個(gè)排序。

二季度，我們要觀(guān)察兩邊共同的兌現：美國衰退壓力和國內修復高度的兌現。下半年如果是一個(gè)比較樂(lè )觀(guān)的情形，港股可能依然的彈性會(huì )更大，還是會(huì )排在前面，對于中國的資產(chǎn)的提振也會(huì )更明顯。但是如果是一個(gè)相對沒(méi)那么強的復蘇，美國能走衰退，可能美股的表現更好。這個(gè)時(shí)候港股、a股、美股的表現可能會(huì )反過(guò)來(lái)，板塊上可能會(huì )從現在的價(jià)值重回成長(cháng)，重回結構性的行情。

今年和去年不同的是什么？港股。即便我們對于宏觀(guān)的增長(cháng)，盈利的修復沒(méi)做特別強的假設，港股也不一樣。影響它的三重壓力：美聯(lián)儲影響分母整體，國內增長(cháng)影響盈利分子，以及地緣局勢影響風(fēng)險偏好。在分母端，美聯(lián)儲不進(jìn)一步加速緊縮，即便分子端不做很強的假設，也有結構性行情。但如果分子端提振，那就能走出一個(gè)指數級別的行情。

所以港股稱(chēng)為驟雨不中日？判斷它反彈難度并不大，但關(guān)鍵想清楚每一步驅動(dòng)的邏輯。就像上臺階，第一層風(fēng)險偏好的修復，已經(jīng)差不多修復結束。第二層還有估值的修復，一季度我們看到美聯(lián)儲加息放緩甚至結束。第三步也是最大的空間，就是需要驗證的盈利的持續性。在這三個(gè)臺階里，如果地產(chǎn)和消費能夠兌現盈利修復，它就會(huì )變得更強，推動(dòng)整體指數也會(huì )更強。

現階段大家去看港股的結構，對應 a 股的結構?；ヂ?lián)網(wǎng)和部分醫藥的邏輯更順一些，不是沒(méi)有問(wèn)題，而是邏輯更順一些。我們對于對比歷史的時(shí)候，也要采取這樣一個(gè)辯證的調整合作方法來(lái)去對比，而不是完全的照搬。所以對于港股，我們看判斷市場(chǎng)的節奏，就是依次解決三重壓力的過(guò)程，每段對應的邏輯不一樣。

但港股還是一個(gè)看盈利的市場(chǎng)。左邊這張圖，我們預計全年的盈利是 6- 10，也就是相對溫和的修復。像我剛才提到的2016 年市場(chǎng)的反彈，盈利還沒(méi)兌現的時(shí)候，也是有波折和猶豫。但是等到盈利兌現 2017 年的漲幅就非?？捎^(guān)了。但到 2018 年最終兌現的盈利修復沒(méi)有那么明顯，市場(chǎng)又重回震蕩，重回結構。我們現在也處在這樣一個(gè)節點(diǎn)和拐點(diǎn)上，接下來(lái)高度是最關(guān)鍵。

最后關(guān)于配置方向上，我們今年一直推薦大家關(guān)注高股息，高股息也是決定市場(chǎng)表現的一個(gè)勝負手關(guān)鍵的變量?，F階段高股息還是可以做一定的配置，但逐步的要往優(yōu)質(zhì)成長(cháng)去看一看。優(yōu)質(zhì)成長(cháng)就是 a 股的結構性的行情。a 股的成長(cháng)性和港股的成長(cháng)性，它的板塊是有差異的。成長(cháng)性好，估值沒(méi)那么高，就是 peg低來(lái)刻畫(huà)。這里列出的這三個(gè)方向。預期反轉的互聯(lián)網(wǎng)和部分醫藥，它們現在的邏輯更順暢。政策優(yōu)化受益的消費和地產(chǎn)，如果接下來(lái)增長(cháng)前景和政策力度更大，那推動(dòng)的效果也會(huì )更好。

這就帶動(dòng)整體港股甚至包括 a 股，整個(gè)中國資產(chǎn)的大反彈趨勢就會(huì )更加明顯，這需要后續我們進(jìn)一步的驗證。

這就是我們從全球的角度，從中美的周期以及接下來(lái)演變的節奏和方向，并結合歷史的經(jīng)驗推演的。對于全球資產(chǎn)，包括對于中國資產(chǎn)、港股和板塊影響的看法。

互動(dòng)問(wèn)答

問(wèn)：在通脹、衰退和美聯(lián)儲的政策之間，它們是有一個(gè)相互作用的。就像您剛才提到的，如果軟著(zhù)陸，通脹后半段可能相對回落得會(huì )比較慢，那就需要有更深的衰退來(lái)助推的。美聯(lián)儲可能酒更傾向于將整個(gè)緊縮周期變得比較長(cháng)。這反而會(huì )不會(huì )導致分緊縮的風(fēng)險，使得衰退超預期。所以對于衰退的程度以及它的周期是怎么看的？

一季度和前半段邏輯相對簡(jiǎn)單一點(diǎn)或者清晰一點(diǎn)，因為無(wú)非就是交易了通脹什么時(shí)候見(jiàn)頂。所以我覺(jué)得其實(shí)二季度風(fēng)險壓力大一些，主要的原因也在這。我們往往在切換邏輯的時(shí)候出現點(diǎn)意外，壓力就是最大的。而一旦成功切換過(guò)去，這也很簡(jiǎn)單。

在可見(jiàn)到的范圍內，我們?yōu)槭裁丛谙掳肽昴甑走€是預期欲揚先抑？原因就在于我們現在給通脹路徑的預測，還是比市場(chǎng)要看的樂(lè )觀(guān)一點(diǎn)，具體預測數值上，在二季度末，我們基本看到通脹能回到2，核心的通脹能回到4。

過(guò)去兩年以來(lái)美國供需的扭曲太明顯了。美國的通脹、以及供應鏈的緊張，航運價(jià)格的高位、洛杉磯碼頭的堵塞、卡車(chē)司機的罷工。今年以來(lái)供需錯位導致的一個(gè)結果，一旦出現逆轉，就是斷崖式的，比如航運價(jià)格。

今年如果失業(yè)率根本就沒(méi)起來(lái)，仍舊會(huì )是斷崖式的回落。

在之前我們看到房?jì)r(jià)，看到供應的壓力，看到其他的變量都已經(jīng)出現，現在只剩一個(gè)就是鮑威爾提到的房租以外的，受工資影響的，除房租以外的其他服務(wù)定價(jià)。

美聯(lián)儲雖然不會(huì )馬上能降息，如果回到3-4，都是可以容忍的。不進(jìn)一步加速緊縮，就有騰挪的空間，最怕的就是一直保持 5% 的通脹。

問(wèn)：對于推動(dòng)內需來(lái)說(shuō)，國內外券商一致性看好消費。但其實(shí)也有一些爭議，國內現在也累積了比較大的超額儲蓄，但是超額儲蓄可能跟美國相比有非常大的不同，一個(gè)在補貼方面，還有一個(gè)就是就業(yè)市場(chǎng)。而且國內的超額儲蓄比較大的一部分是以定期存款為主體，未來(lái)到底能夠有多少轉化為消費？

我們看待A 股、港股配置的方向，完全決定了市場(chǎng)的方向以及配置到底是價(jià)值還是成長(cháng)風(fēng)格。我非常同意消費預期的好轉。如果預期變好了，可能形成一個(gè)正向循環(huán)，比如市場(chǎng)大幅的向好，整體市場(chǎng)情緒變好。

這里即便它有一個(gè)共振的預期，但是我們也不可能做超出合理水平的假設。因為錨值是不一樣的，比如美國是直接補貼的錢(qián)，這個(gè)是等于白來(lái)的錢(qián)，所以它的空間和位置一定更高。

我們要圍繞中樞去看它形成正向反饋可以到多高的程度，這是第一點(diǎn)。

第二點(diǎn)，我覺(jué)得只靠消費可能沒(méi)法達成我們期待的很強的盈利增速，如比十幾二十點(diǎn)的這種增幅可能很難達到。如果想做更強的假設，但又不對地產(chǎn)做一個(gè)很強的假設，就做不到。如果對地產(chǎn)做了更強的增長(cháng)假設，對于地產(chǎn)價(jià)值鏈的吸引力就逐步出現了。

問(wèn)：市場(chǎng)對地產(chǎn)行業(yè)的分歧也非常大，是一個(gè)經(jīng)濟托底還是一個(gè)庫存重建的板塊，您是怎么看的？

首先包括我們地產(chǎn)組和宏觀(guān)組的假設，肯定要比過(guò)去兩年好，但也僅僅是一個(gè)中性的假設，地產(chǎn)的銷(xiāo)量同比可能轉正。對于投資、經(jīng)濟的拖累明顯減少，但是這些基本面情況和市場(chǎng)預期反映在股價(jià)和板塊表現的情況，兩者不是完全對等的。

不管是供給側的政策，還是融資端的政策，已經(jīng)在過(guò)去一個(gè)一兩個(gè)月的反彈當中計入到預期里了。比如舉個(gè)例子，港股地產(chǎn)板塊，從 10 月的底部到12 月的高點(diǎn)，反彈了百分之六七十，整個(gè)板塊估值是從 0. 4-0. 5 倍的 PB 反彈到 0. 7- 0. 8 倍的PB。要交易更高的PE就要看銷(xiāo)售，看需求以及政策的變化。

市場(chǎng)在這個(gè)階段，地產(chǎn)板塊標配也完全可以。而且它有高股息屬性。只不過(guò)有沒(méi)有更大的空間，尤其是港股兩大條鏈條，地產(chǎn)鏈和互聯(lián)網(wǎng)鏈，可能需要基于更強的假設。

問(wèn)：推動(dòng)內需政策其實(shí)是一個(gè)非常重要的這樣一個(gè)抓手。對于政策在消費端還有哪一些比較值得期待，或者對內需拉動(dòng)效果比較好的政策？

中央經(jīng)濟工作會(huì )議提到了幾點(diǎn)，都是非常不一樣，我覺(jué)得值得重點(diǎn)關(guān)注和期待。但政策有一個(gè)接受和觀(guān)察實(shí)際政策效果的過(guò)程。還是那句話(huà)，政策、市場(chǎng)和政策之間，它不一定完全的銜接。

經(jīng)濟工作會(huì )議提到了幾點(diǎn)比較重要：一是在地產(chǎn)的表述上剛才我們談到了。

第二是對于穩內需、穩增長(cháng)。

第三就是平臺經(jīng)濟。其實(shí)說(shuō)到消費，其實(shí)平臺經(jīng)濟也是很重要的一塊，包括線(xiàn)上的消費，包括對于需求，對于就業(yè)的拉動(dòng)也是提到的，我覺(jué)得是很不一樣的表述。以及國企和民企的關(guān)系和政策的對待。很多微觀(guān)的中小的主體，包括消費需求的供給以及收入預期和民企是更多相關(guān)的。第四是對外開(kāi)放，包括后續的政策的一些展望，也是偏積極的態(tài)度。還有一些中長(cháng)期的經(jīng)濟的問(wèn)題和政策導向。這幾點(diǎn)綜合起來(lái)看，政策傳遞的信號非常明確的。穩增長(cháng)，穩信心。

市場(chǎng)在這個(gè)位置其實(shí)方向大家都很清楚，不管是美國的通脹還是我們的增長(cháng)，再變得更差概率已經(jīng)是大幅的減少了。什么關(guān)鍵到什么位置？美國通脹能降到什么速度以及失業(yè)率的問(wèn)題。國內政策能夠多大程度地提升信心，可能接下來(lái)會(huì )成為關(guān)鍵。

問(wèn)：今年包括海外市場(chǎng)有一些非常關(guān)鍵點(diǎn)或者黑天鵝會(huì )在哪里？

經(jīng)過(guò) 2022 年黑天鵝都不太敢談了。不夸張的講幾乎每個(gè)事件大家都沒(méi)法完全的預判到，開(kāi)頭預判不到，過(guò)程預判不到，最終的結尾甚至也不一定完全的預判的到。但是我們還是要談一談可能的風(fēng)險。

與其說(shuō)是風(fēng)險，我給大家提示幾個(gè)我覺(jué)得比較重要的事情，角度和時(shí)間點(diǎn)。

第一個(gè)時(shí)間點(diǎn)我想提示對于美國，美股，以及全球的市場(chǎng)，重要的時(shí)間點(diǎn)都在二季度，就是衰退的壓力造成的。對于分子分母端邏輯的切換以及通脹能回到什么程度，越是切換邏輯的時(shí)候越可能出現問(wèn)題。這對于國內的出口鏈，市場(chǎng)情緒的共振也會(huì )有影響。國內二季度以后，不管是疫情的達峰，還是實(shí)際的增長(cháng)消費，實(shí)際的地產(chǎn)效果，也有面臨預期兌現的過(guò)程，所以這個(gè)時(shí)間點(diǎn)大家要關(guān)注一下。

第二個(gè)就是美國的政治格局。眾議院的微弱優(yōu)勢接下來(lái)會(huì )造成它政治的僵局，尤其是債務(wù)上限的風(fēng)險在今年二季度可能會(huì )逐步出來(lái)。

到了年底，還有一些其他的地緣局勢的風(fēng)險，也是我們需要關(guān)注的。俄烏局勢接下來(lái)的演變，對于供給的影響。

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