摘要

主動(dòng)偏股基金倉位明顯回升；績(jì)好/績(jì)差組基金之間分化有所收斂；權益類(lèi)基金的增量資金規模明顯回落：2022Q4主動(dòng)偏股基金規模環(huán)比微增1.06%，股票倉位明顯回升，并超越2022Q2至歷史高位，邊際上增配了更多的港股。2022Q4新成立基金建倉速度小幅回升，且更偏好A股。

【資料圖】

2022Q4主動(dòng)偏股基金持倉繼續擴散：2022Q4主動(dòng)偏股基金的持倉集中度繼續下降。風(fēng)格上，主動(dòng)偏股基金主要加倉大盤(pán)成長(cháng)/價(jià)值板塊。行業(yè)上，主動(dòng)偏股基金主要加倉醫藥、計算機、建材、金融、食品飲料、輕工、電力及公用事業(yè)等板塊。2022Q4主動(dòng)偏股基金在大多數行業(yè)中的持股集中度(CR5)仍在回落，這意味著(zhù)基金持倉的擴散仍在發(fā)生。

“固收+”基金負債端遭遇“贖回”考驗，配置上與主動(dòng)偏股基金存在明顯分歧：“固收+”基金與主動(dòng)偏股基金的配置方向存在差異：兩者共識在于增配非銀、計算機、輕工、化工、建材等板塊，減配新舊能源，而在消費、醫藥、有色、電子等領(lǐng)域存在明顯分歧。

2023年1月以來(lái)外資大舉回流之際，主動(dòng)偏股基金反而相對“謹慎”：基于我們的測算，2023Q1以來(lái)(截至1月19日)，主動(dòng)偏股基金的倉位逐步震蕩回落，行業(yè)上主要減配核心賽道、有色等，并增配軍工、房地產(chǎn)、交運、電力及公用事業(yè)、銀行、農林牧漁、消費者服務(wù)等。相應地，北上配置盤(pán)/北上交易盤(pán)在此期間主要選擇買(mǎi)入金融、有色以及核心賽道。公募與北上資金的分歧在逐步凸顯。

主動(dòng)偏股基金倉位明顯回升；績(jì)好/績(jì)差組基金之間分化有所收斂；權益類(lèi)基金的增量資金規模明顯回落

1.1 2022Q4主動(dòng)偏股基金規模環(huán)比微增1.06%

2022Q4主動(dòng)偏股型基金(普通股票、偏股混合、靈活配置、平衡混合型)規模相較于2022Q3微增。具體而言：2022Q4普通股票、偏股混合、靈活配置、平衡混合型的規模分別為6657.77億元、28153.06億元、13287.26億元、437.83億元，相較于2022Q3的6526.41億元、27416.88億元、13643.40億元、438.96億元變化不大，整體環(huán)比微增1.06%。

1.2 2022Q4主動(dòng)偏股基金股票倉位整體明顯回升，新成立基金建倉速度有所加快且更偏好A股，“老”基金則邊際上更青睞港股

倉位上，2022Q4主動(dòng)偏股基金股票倉位整體明顯回升，整體倉位超越2022Q2至歷史高位。具體而言：2022Q4偏股混合型、靈活配置型基金的倉位均高于2022Q2，而普通股票型和平衡混合型基金的倉位則略低于2022Q2。此外，主動(dòng)偏股基金2022Q4的A股倉位相較于2022Q3同樣小幅回升，但回升幅度(+1.04%)明顯低于股票倉位整體(+2.63%)，這意味著(zhù)相較于A(yíng)股，2022Q4主動(dòng)偏股基金增配了更多的港股。

對于2022Q4新成立的基金而言，整體建倉速度相較于2022Q3小幅上升，但仍慢于2022Q1與2022Q2。此外，主動(dòng)偏股基金對于A(yíng)股的建倉速度則相較于2022Q3同樣小幅上升，但其建倉速度快于2022Q1與2022Q2。從這個(gè)角度看，相較于存量基金而言，2022Q4新成立的基金整體更偏好A股。

1.3 2022Q4主動(dòng)偏股基金中，業(yè)績(jì)最好組平均基金規模/持有標的平均市值均小幅回升，業(yè)績(jì)最差組平均基金規模/持有標的平均市值則均略回落；2022Q3的績(jì)差基金在2022Q4有更高概率業(yè)績(jì)占優(yōu)

我們將每一期的主動(dòng)偏股基金按照單季度業(yè)績(jì)分為10組，P1、P2、…、P10，其中P1為業(yè)績(jì)最差組，P10為業(yè)績(jì)最好組。進(jìn)一步分析發(fā)現：

2022Q4主動(dòng)偏股基金的業(yè)績(jì)最好組(P10)持有標的的平均市值略上升，業(yè)績(jì)最差組(P1)持有標的平均市值則略回落，兩者差距明顯收窄。這意味著(zhù)此前中小市值占優(yōu)的風(fēng)格開(kāi)始有所收斂，市場(chǎng)開(kāi)始進(jìn)入相對模糊的時(shí)期。從轉移概率視角來(lái)看，2022Q3業(yè)績(jì)表現相對較差的基金在2022Q4有更高的概率業(yè)績(jì)表現占優(yōu)，這同樣意味著(zhù)“收斂”的發(fā)生。此外，業(yè)績(jì)最好組(P10)基金的平均規模環(huán)比小幅回升，業(yè)績(jì)最差組(P1)基金平均規模環(huán)比下降，兩者差距同樣收窄。

1.4 2022Q4權益類(lèi)基金(主動(dòng)+被動(dòng))的增量資金規模（新發(fā)+凈申購）明顯回落，且主要源于被動(dòng)偏股型基金

2022Q4權益類(lèi)基金(主動(dòng)+被動(dòng))的增量資金規模（新發(fā)+凈申購）明顯回落，且主要源于被動(dòng)偏股型基金。具體而言：1）對于主動(dòng)偏股基金，2022Q4其新成立規模相較于2022Q3明顯回落，但存量部分則被明顯凈申購，整體上，主動(dòng)偏股基金的增量資金規模（新發(fā)+凈申購）小幅回落(從2022Q3的+1006.36億元略降至2022Q4的+732.24億元)；2）對于被動(dòng)偏股基金，2022Q4其新成立規模/存量部分申購規模相較于2022Q3均明顯回落，被動(dòng)偏股基金的增量資金整體明顯下滑(從2022Q3的+2272.43億元明顯回落至2022Q4的+1065.14億元)。

2022Q4主動(dòng)偏股基金：持倉繼續擴散

2.1 2022Q4主動(dòng)偏股基金的持倉集中度繼續下降

2022Q4主動(dòng)偏股基金的持倉集中度繼續下降。具體來(lái)看，2022Q4主動(dòng)偏股基金的CR50、CR100相較于2022Q3繼續明顯回落，絕對數值上為2017Q4以來(lái)的最低點(diǎn)。同時(shí)，主動(dòng)偏股基金持倉的基尼系數同樣持續回落。兩類(lèi)指標均指示著(zhù)主動(dòng)偏股基金的持股集中度在持續下降。

2.2 認知周期視角：當期增速仍是主動(dòng)偏股基金最看重的因素，但被重視程度繼續回落，過(guò)去三年ROE、估值(PE)的被重視程度繼續上升

從認知周期視角看，當期增速仍是主動(dòng)偏股基金最看重的因素，但被重視程度繼續回落，相應地，主動(dòng)偏股基金對于過(guò)去三年ROE、過(guò)去三年凈利潤增速以及估值(PE)的重視程度同時(shí)回升，特別是對于過(guò)去三年ROE。這延續了2022Q3的變化：當前投資者的認知可能正在逐步強化，盈利能力（ROE）與估值（PE）在決策體系中的重要性進(jìn)一步上升。

2.3 2022Q4的配置方向：醫藥、計算機、金融、消費

從風(fēng)格上看，2022Q4主動(dòng)偏股基金主要加倉大盤(pán)成長(cháng)/價(jià)值板塊。對于行業(yè)而言，結合超配比例的變動(dòng)、相對/絕對配置變動(dòng)來(lái)看，2022Q4主動(dòng)偏股基金主要選擇加倉醫藥、計算機、建材、金融、食品飲料、輕工、電力及公用事業(yè)等板塊，主要減倉煤炭、通信、房地產(chǎn)、有色、汽車(chē)、電子、電新等板塊。從行業(yè)內部持股集中度來(lái)看，2022Q4主動(dòng)偏股基金在大多數行業(yè)中的持股集中度(CR5)仍在回落，特別是部分加倉明顯的板塊（醫藥、計算機、食品飲料等），這意味著(zhù)基金持倉的擴散仍在繼續發(fā)生。另外，值得一提的是，2022Q4主動(dòng)偏股基金前10大重倉股再度集中在白酒、電新、醫藥板塊，這類(lèi)似于2022Q2。

2.4 從盈利占比視角看超低配：過(guò)度超配高端制造的情況有所改善，但超配消費板塊的程度臨近歷史最高點(diǎn)

從主動(dòng)偏股基金的配置比例與相應板塊對組合的凈利潤（營(yíng)收）占比的匹配程度來(lái)看：2022Q4主動(dòng)偏股基金對于高端制造板塊（電力設備、機械設備、電子、汽車(chē)等）的超配程度有所回落，而對于上有傳統資源板塊的超低配比例有所回升，但仍被高度低配。對于消費板塊而言，2022Q4主動(dòng)偏股基金的超配比例繼續上升，且處于歷史高位。這意味著(zhù)機構投資者將更多的錢(qián)配置在更少盈利的資產(chǎn)的特征仍然明顯（雖然過(guò)度超配高端制造的情況有所改善，但超配消費板塊的程度臨近歷史最高點(diǎn)），當前的主要投資組合依然非常依賴(lài)于對未來(lái)盈利變化趨勢準確性的判斷。

2.5 2022Q4重倉不同核心賽道的基金分化依舊明顯，當下市場(chǎng)仍在輪動(dòng)交易中尋找新的方向

如果我們按照是否同時(shí)重倉兩個(gè)行業(yè)(均占自身股票組合20%以上)對主動(dòng)偏股基金進(jìn)行分組，并以500億作為共同重倉的基金規模的閾值，我們會(huì )發(fā)現：圖20：2022Q4，選擇重倉資源(煤炭、有色)、交運、金融地產(chǎn)等板塊的基金依然很少選擇同時(shí)重倉其他板塊，重倉電新板塊的基金則仍會(huì )同時(shí)重倉其他板塊，如食品飲料、電子、化工等板塊，重倉醫藥板塊的基金則依然會(huì )同時(shí)重倉食品飲料板塊。這意味著(zhù)從交易結構層面看，重倉資源(煤炭、有色)、交運、金融地產(chǎn)等板塊的基金業(yè)績(jì)可能仍更多地受板塊自身影響比較大，而重倉新能源板塊的基金業(yè)績(jì)則可能和多個(gè)賽道的關(guān)聯(lián)性(食品飲料、電子、化工)的聯(lián)動(dòng)性較大。

更進(jìn)一步地，我們計算2022Q4重倉各類(lèi)板塊的基金業(yè)績(jì)、機構調倉行為以及負債端申贖情況發(fā)現：

（1）選擇重倉建材、消費者服務(wù)、輕工、商貿零售、醫藥、計算機等板塊的基金業(yè)績(jì)表現靠前，且選擇重倉上述板塊的基金規模占比環(huán)比上升、負債端被凈申購；

（2）選擇重倉家電、建筑等板塊的基金業(yè)績(jì)表現靠前，但選擇重倉上述板塊的基金規模占比環(huán)比下降、且負債端被凈贖回；

（3）選擇重倉金融等板塊的基金業(yè)績(jì)表現靠前，且選擇重倉上述板塊的基金規模占比環(huán)比上升，但負債端被凈贖回；

（4）選擇重倉傳統能源（煤炭、石油石化）等板塊的基金業(yè)績(jì)則表現靠后，且選擇重倉上述板塊的基金規模占比回落、該類(lèi)基金的負債端的被凈贖回；

（5）選擇重倉電新、電子、食品飲料等板塊的基金業(yè)績(jì)表現相對靠后，其中，重倉電新、電子等板塊的基金負債端被凈申購，重倉食品飲料、電新等板塊的基金規模占比環(huán)比上升。

綜合來(lái)看，2022Q4重倉不同核心賽道的基金分化依舊明顯，僅重倉醫藥板塊的基金在業(yè)績(jì)表現靠前的同時(shí)，負債端獲得明顯申購，且選擇重倉該板塊的基金規模在環(huán)比上升。相對應的是，2022Q4滿(mǎn)足重倉該板塊的基金業(yè)績(jì)表現靠前、負債端獲得凈申購、選擇重倉該板塊的基金規模在環(huán)比上升等條件的行業(yè)大多并非核心賽道，這延續了2022Q3的情形，不過(guò)，上述行業(yè)相較于2022Q3重疊度并不高，這意味著(zhù)當下不同行業(yè)的輪轉速度仍較快，市場(chǎng)仍在輪動(dòng)交易中尋找新的方向。

2.6 10%倉位約束對于市場(chǎng)的潛在擾動(dòng)在逐步緩解

2022Q4市場(chǎng)先明顯調整后逐步反彈，而接近滿(mǎn)倉持有至少一只主動(dòng)偏股基金前50大重倉股的主動(dòng)偏股基金規模占比明顯回落，為2020Q4以來(lái)的最低點(diǎn)，但仍處于歷史相對高位。從這一點(diǎn)看，隨著(zhù)主動(dòng)偏股基金持倉的進(jìn)一步擴散，10%倉位約束帶來(lái)對于市場(chǎng)的潛在擾動(dòng)在逐步緩解，但考慮到該比例仍處于歷史高位，其潛在影響仍需要關(guān)注。

“固收+”基金：負債端遭遇“贖回”考驗，配置上與主動(dòng)偏股基金存在明顯分歧

3.1 2022Q4“固收+”基金規模明顯回落，股票/A股倉位明顯回升至2022年內高點(diǎn)

2022Q4“固收+”基金規模相較于2022Q3明顯回落，持有股票/A股的倉位則相較于2022Q3明顯回升，處于2022年內高點(diǎn)，具體來(lái)看：“固收+”基金的規模從2022Q3的24347.78億元明顯回落至2022Q4的20055.13億元，而股票/A股的倉位則從2022Q3的11.54%/10.93%大幅回升至2022Q4的13.45%/12.63%。

3.2 2022Q4“固收+”基金的新發(fā)規模環(huán)比小幅回落，負債端“贖回”規模明顯上升

從負債端來(lái)看，2022Q4“固收+”基金的新發(fā)規模環(huán)比小幅回落，負債端則繼續被凈贖回，且凈贖回規模明顯放大。此外，“固收+”基金的被贖回數量比例和規模比例均明顯環(huán)比上升：新成立的“固收+”基金規模從2022Q3的464.75億元小幅回落至2022Q4的175.47億元，同時(shí)2022Q4“固收+”基金整體被凈贖回2599.42億元，相較于2022Q3凈贖回的213.92億元明顯上升，且該被贖回的數量/規模占比從2022Q3的63.90%/54.93%上升至78.56%/81.28%。

3.3 “固收+”基金的配置方向：主要加倉非銀、電子、計算機、有色、輕工、化工、交運、建材、機械等板塊，減倉房地產(chǎn)、銀行、新舊能源、消費、醫藥等板塊

2022Q4“固收+”基金主要選擇加倉非銀、電子、計算機、有色、輕工、化工、交運、建材、機械等板塊，主要減倉房地產(chǎn)、銀行、電新、煤炭、食品飲料、消費者服務(wù)、醫藥等板塊，這與主動(dòng)偏股基金在2022Q4配置方向存在差異：兩者共識在于同時(shí)增配非銀、計算機、輕工、化工、建材等板塊，減配新舊能源板塊，而在消費、醫藥、有色、電子等領(lǐng)域存在明顯分歧。

2023年1月以來(lái)：在外資大舉回流之際，主動(dòng)偏股基金反而相對“謹慎”

2023年1月以來(lái)，在外資大舉回流之際，主動(dòng)偏股基金則表現得相對“謹慎”。基于我們的測算，2023Q1以來(lái)(截至1月19日)，主動(dòng)偏股基金的倉位逐步震蕩回落。基于二次規劃法，在行業(yè)配置上(剔除漲跌幅)，主動(dòng)偏股基金主要減配核心賽道、有色等板塊，并選擇增配軍工、房地產(chǎn)、交運、電力及公用事業(yè)、銀行、農林牧漁、消費者服務(wù)等板塊。相應地，北上配置盤(pán)/北上交易盤(pán)在此期間主要選擇買(mǎi)入金融、有色以及核心賽道（食品飲料、電新、醫藥、電子等）。公募與北上資金的分歧在逐步凸顯。

負債端層面，如果我們以個(gè)人持有為主的ETF作為基民申贖的高頻代理變量發(fā)現：2023年1月以來(lái)，個(gè)人持有為主的ETF中，行業(yè)上，與科技、消費、軍工、周期、新能源等板塊相關(guān)的ETF被凈申購，與醫藥、金融地產(chǎn)等板塊相關(guān)的ETF被凈贖回。同時(shí)，2023年1月以來(lái)（截至1月19日），主動(dòng)偏股基金發(fā)行情況相較于四季度有所改善，但被動(dòng)基金的周均發(fā)行規模則仍在回落。考慮到1月以來(lái)，主動(dòng)偏股基金的倉位在逐步降低，當前基金負債端的壓力可能暫時(shí)相對可控。

需要關(guān)注的是，原有市場(chǎng)結構仍在進(jìn)一步松動(dòng)，隨之而來(lái)的是，無(wú)論是主動(dòng)偏股基金、北上資金（配置盤(pán)/交易盤(pán)）、還是“固收+”基金，都在基于各自的預期尋找方向，各類(lèi)投資者之間的裂縫也在逐步加大，這意味著(zhù)在新共識匯聚之前，行業(yè)的輪換速度可能仍將處于較快水平，市場(chǎng)也將在反復之中探尋新的方向。

5、風(fēng)險提示

測算誤差：數值模型是對歷史的擬合，擬合本身存在誤差，另外，統計樣本本身也可能造成測算結果的誤差。

風(fēng)險提示及免責條款 市場(chǎng)有風(fēng)險，投資需謹慎。本文不構成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶(hù)特殊的投資目標、財務(wù)狀況或需要。用戶(hù)應考慮本文中的任何意見(jiàn)、觀(guān)點(diǎn)或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

關(guān)鍵詞： 食品飲料 明顯回升 增量資金