北京時(shí)間2月3日美股盤(pán)后，亞馬遜公布了2022年四季季度財報。核心要點(diǎn)如下：

指引暗指堅挺的零售消費：2023最大的兩個(gè)宏觀(guān)變量中，通脹拐點(diǎn)和加息見(jiàn)頂市場(chǎng)有相對明確的判斷，但對美國經(jīng)濟今年會(huì )衰退的程度市場(chǎng)并無(wú)明確判斷、也是目前最大的預期差。而亞馬遜此類(lèi)巨無(wú)霸的業(yè)績(jì)展望是判斷宏觀(guān)經(jīng)濟前景的有效參考。對于2023年一季度亞馬遜指引收入區間1210-1260億美元，基本符合市場(chǎng)預期的1255億。那該指引反映的各業(yè)務(wù)的預期如何？依據Azure的指引，海豚君假設AWS今年1季度增速也再下降5pct到15%，國際零售惡化更嚴重下季度同比下降10%以上，那么隱含的北美零售板塊增速達15%，還高于本季?？梢?jiàn)亞馬遜對北美零售板塊的預期并不差，也符合海豚君對本次財報最核心的判斷，消費/產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的優(yōu)劣勢正在逆轉，C端業(yè)務(wù)反會(huì )占優(yōu)。

(資料圖片僅供參考)

AWS反成拖累：作為亞馬遜的利潤中心和早先幾個(gè)季度持續堅挺的明珠業(yè)務(wù)，AWS云服務(wù)已連續兩個(gè)季度營(yíng)收和利潤表現都不盡人意。實(shí)現收入214億美元，增速環(huán)比大幅放緩7pct到20%，不及市場(chǎng)預期約22%的同比增速。實(shí)現經(jīng)營(yíng)利潤52億美元，不及市場(chǎng)預期的56億。經(jīng)營(yíng)利潤率也環(huán)比再度下降2pct到24%，已連續四個(gè)季度縮窄?？梢哉f(shuō)先前零售板塊增長(cháng)失速，盈利不佳的老問(wèn)題，已成AWS的新問(wèn)題。

零售板塊差中顯優(yōu)：盡管AWS云業(yè)務(wù)表現不佳，但公司的總營(yíng)收和總經(jīng)營(yíng)利潤反而分別高出了預期2%和10%，背后原因就是先前疲軟的零售板塊實(shí)際比預期堅挺。主要超預期的業(yè)務(wù)是3P賣(mài)家服務(wù)和廣告收入。其中，3P賣(mài)家服務(wù)實(shí)現363億美元收入，同比增速逆勢提速到20%，遠好于市場(chǎng)預期的7%。廣告的營(yíng)收增速也仍達到18.9%。海豚君認為，亞馬遜通過(guò)一系列較為嚴厲的提價(jià)措施（即提高變現率）是3P業(yè)務(wù)超預期的主要原因。但同時(shí)，在經(jīng)濟不景氣時(shí)商家對于變現更強、也更直接的電商平臺依賴(lài)也會(huì )更高（類(lèi)似國內拼多多），因此亞馬遜會(huì )相對占優(yōu)。

零售板塊減虧，技術(shù)投入依舊偏高：雖然AWS利潤不及預期，但是國際零售業(yè)務(wù)超預期的減虧填補了AWS的“坑”。本季國際零售板塊實(shí)現經(jīng)營(yíng)虧損22億美元，遠少于市場(chǎng)預期27.8億的虧損，虧損率從上季度的8.9%縮窄到6.5%，反而使得公司整體利潤超預期。

費用角度，隨著(zhù)公司的裁員和物流履約效率的恢復，本季度履約費用占營(yíng)收的比重下降了0.8pct到15.5%，接近了疫情前常態(tài)的水平。但公司的銷(xiāo)售費用和技術(shù)&內容費率還是較高。海豚君認為在A(yíng)WS業(yè)務(wù)的投入擴張，以及Prime會(huì )員由購物向包含影視、體驗、游戲的綜合娛樂(lè )會(huì )員的轉變所產(chǎn)生的成本是費用明顯擴張的主要原因之一。

長(cháng)橋海豚君觀(guān)點(diǎn)：

總的來(lái)看，自三季度以來(lái)連續兩個(gè)季度，零售板塊都展現出比預期更堅韌的表現，而AWS云業(yè)務(wù)在營(yíng)收和利潤兩端則在持續走弱，且海豚君認為在明年歐美經(jīng)濟大概率陷入衰退的背景下，居民日常消費雖會(huì )惡化但向下彈性相對有限，且線(xiàn)上平臺會(huì )相對占優(yōu)。而從微軟和亞馬遜云業(yè)務(wù)的表現來(lái)看，2B端業(yè)務(wù)惡化的彈性和空間反而較大。

因此當市場(chǎng)充分預期了云業(yè)務(wù)惡化的影響后，在2C/2B業(yè)務(wù)上皆是行業(yè)龍頭的亞馬遜反而會(huì )展現出相對的韌性和優(yōu)勢。隨著(zhù)歐美經(jīng)濟之后大概率會(huì )進(jìn)入衰退（程度尚不明），公司進(jìn)一步裁員和降本增效，亞馬遜先前在零售板塊過(guò)度投入導致的規模不經(jīng)濟問(wèn)題扭轉，零售板塊大概率會(huì )逐步扭虧為盈，并釋放當前被嚴重低估的零售板塊估值。

因此，海豚君認為亞馬遜依舊是美國互聯(lián)網(wǎng)板塊中當前最具向上彈性的標的。不過(guò)，也需要強調的是，在市場(chǎng)對云業(yè)務(wù)預期逐步下修的階段，亞馬遜的股價(jià)很有可能會(huì )再度下探。

一、關(guān)于亞馬遜需要知道什么？?

從收入結構來(lái)看，亞馬遜的業(yè)務(wù)主要分為零售相關(guān)業(yè)務(wù)和云服務(wù)兩大類(lèi)。其中零售大類(lèi)可細分為線(xiàn)上自營(yíng)、線(xiàn)上3P賣(mài)家服務(wù)（傭金與履約費）、線(xiàn)上廣告、會(huì )員與訂閱服務(wù)，及線(xiàn)下零售業(yè)務(wù)。

從收入結構上，亞馬遜自營(yíng)零售業(yè)務(wù)仍占據過(guò)半份額，但比重正逐步下降。但從營(yíng)業(yè)利潤的角度，公司的AWS云服務(wù)業(yè)務(wù)以15%左右的收入份額貢獻了公司絕大部分的利潤。因此，亞馬遜雖仍以零售業(yè)務(wù)為主體，但隨著(zhù)云服務(wù)、廣告、和商家平臺服務(wù)等高利潤收入占比逐漸提升，公司的本質(zhì)已從一家“零售商”轉變?yōu)橐蕴峁┚€(xiàn)上服務(wù)為主的“科技公司”。

二、消費/產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)優(yōu)劣逆轉，AWS云業(yè)務(wù)反成拖累

在過(guò)往數個(gè)季度AWS云業(yè)務(wù)一直是亞馬遜的零售板塊既無(wú)增長(cháng)也無(wú)利潤時(shí)支撐公司整體業(yè)務(wù)的中梁砥柱，但自3Q22以來(lái)雖著(zhù)各企業(yè)逐步感受到“衰退”的寒意開(kāi)始降本增效，AWS云業(yè)務(wù)反成為公司業(yè)績(jì)中的“拖累”。

本季度AWS收入214億美元，增速環(huán)比大幅放緩7pct到20%，不及市場(chǎng)預期約22%的同比增速。雖然自上季度以來(lái)，歐美企業(yè)開(kāi)始大范圍降本增效、減少I(mǎi)T開(kāi)支的趨勢已經(jīng)顯現。但AWS增長(cháng)放緩的幅度依舊夸張，相比之下Azure本季度的營(yíng)收增長(cháng)降速的幅度不過(guò)4pct。

除了收入增長(cháng)放緩顯著(zhù)，AWS業(yè)務(wù)的利潤率也在持續下滑。本季AWS實(shí)現經(jīng)營(yíng)利潤52億美元，不及市場(chǎng)預期的56億。經(jīng)營(yíng)利潤率也環(huán)比再度下降2pct到24%，已連續四個(gè)季度利潤率縮窄，且是2017年以后未見(jiàn)的低點(diǎn)。海豚君認為企業(yè)用戶(hù)“消費降級”和服務(wù)器能源和運營(yíng)成本上升的影響在進(jìn)一步釋放。但如此夸張且持續的利潤縮窄需要關(guān)注管理層在電話(huà)會(huì )中是否有更詳細的解釋。

總的來(lái)說(shuō)，AWS業(yè)務(wù)本季營(yíng)收和利潤再度雙雙不及預期，海豚君認為當前亞馬遜最大的問(wèn)題已從零售板塊的過(guò)度投入和持續虧損，轉移到云業(yè)務(wù)在衰退大背景下最差會(huì )減速到什么水平，利潤率又何時(shí)能止跌。

三、泛零售業(yè)務(wù)則在勉力支撐

在過(guò)往明珠AWS持續表現不佳的同時(shí)，自2021下半年以來(lái)一直疲軟、市場(chǎng)也不報太高期待的零售板塊業(yè)務(wù)則已連續兩個(gè)季度比預期更堅挺。亞馬遜本季的云業(yè)務(wù)以外的零售板塊實(shí)現收入1278億美元，同比增長(cháng)了6.8%，比市場(chǎng)預期高出了3.5pct。

分地區來(lái)看，本季度北美地區的泛零售類(lèi)業(yè)務(wù)同比增速達13%。相比之下美國剔除機動(dòng)車(chē)以外的零售總額在四季度僅同比增長(cháng)了7%，反映線(xiàn)上零售的網(wǎng)購郵購增速也降速到了10%以下，可以看到公司北美零售業(yè)務(wù)表現是明顯優(yōu)于行業(yè)和市場(chǎng)預期的，這也符合我們就經(jīng)濟不佳時(shí)線(xiàn)上零售反而會(huì )占優(yōu)的判斷。

相比之下，國際零售板塊本季收入同比下降了8%，剔除匯率影響后營(yíng)收增速也僅5%，而上季度尚有12%。雖然國際零售板塊也高于市場(chǎng)預期約3%，但可以看到美國之外市場(chǎng)的惡化速度和幅度更大，這和微軟財報中展現的趨勢一致。歐洲等市場(chǎng)應當會(huì )更早也更嚴重的衰退，對國際營(yíng)收占比較高公司帶來(lái)更大的影響。

從零售板塊下的各細分業(yè)務(wù)來(lái)看，本季度零售板塊超于的主要來(lái)源是第三方賣(mài)家服務(wù)和廣告收入的強勁，詳細表現如下：

①線(xiàn)上自營(yíng)零售收入本季同比下降了2.3%，增速再度轉負且差于市場(chǎng)預期1.7%的降幅。自營(yíng)零售其實(shí)表現不佳；

②第三方賣(mài)家服務(wù)則實(shí)現了363億美元收入，同比增速逆勢提速到20%，遠好于市場(chǎng)預期7%的增速。根據近期的媒體報告，海豚君認為本季3P賣(mài)家業(yè)務(wù)能逆勢走強的主要原因是亞馬遜進(jìn)一步提高了倉儲等一系列收費，提高了變現率。

③訂閱服務(wù)本季的營(yíng)收增速也逆勢走強，本季同比增長(cháng)了13.1%。海豚君認為這是由于Prime會(huì )員服務(wù)已從的購物網(wǎng)站會(huì )員，轉變?yōu)榘€(xiàn)上流媒體、體育賽事、云游戲的綜合性會(huì )員，對用戶(hù)的價(jià)值和吸引力在穩步提速，且本季公司推出的劇集《指環(huán)王：權力的游戲》較受歡迎。

④本季128億美元的其他收入中，116億來(lái)自商家廣告服務(wù)，同比增速達到18.9%。雖有所放緩但仍保持較高的絕對水平，表現比較堅挺。海豚君認為，在經(jīng)濟不景氣時(shí)商家的廣告投放會(huì )更傾向于轉化率高的電商廣告，因此公司的廣告板塊會(huì )相對占優(yōu)。

加總云業(yè)務(wù)和零售業(yè)務(wù)，亞馬遜本季實(shí)現總營(yíng)收1492億美元，同比增長(cháng)9%。雖增速有所回落，但高于公司指引1480億的上限，更是遠超市場(chǎng)按指引下限預期的1457億。雖然云板塊營(yíng)收低于預期，但好在零售板塊中強勁的3P業(yè)務(wù)營(yíng)收扛起了大梁。消費/產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)板塊優(yōu)劣逆轉的趨勢基本確認。

四、零售板塊總算減虧

不僅在營(yíng)收層面上零售和云服務(wù)板塊的優(yōu)劣逆轉，在經(jīng)營(yíng)利潤層面，同樣是零售板塊超預期的表現幫助公司超出了市場(chǎng)預期。具體來(lái)看，本季度公司整體實(shí)現經(jīng)營(yíng)利潤27億美元，高于市場(chǎng)預期的25億。經(jīng)營(yíng)利潤率為1.8%，高于市場(chǎng)預期但仍在持續下滑。

分板塊來(lái)看，上文已提到AWS云業(yè)務(wù)52億的經(jīng)營(yíng)利潤是明顯低于預期的56億，是國際零售業(yè)務(wù)超預期的減虧填補了AWS的“坑”。本季國際零售板塊實(shí)現經(jīng)營(yíng)虧損22億美元，遠少于市場(chǎng)預期27.8億的虧損，虧損率從上季度的8.9%縮窄到6.5%。北美零售板塊則虧損了2.4億，環(huán)比上季度4.1億的虧損也有所縮窄，可見(jiàn)在公司裁員、提價(jià)、增效的舉措下零售板塊持續虧損的問(wèn)題正在改善。

從成本和費用的角度來(lái)看，1）本季的毛利率為42.6%，同比提升了1.9pct，相比之下上季度毛利率同比提升了1.5pct，可見(jiàn)毛利提升的幅度在逐步擴大。海豚君認為，公司零售3P業(yè)務(wù)和云業(yè)務(wù)等高毛利業(yè)務(wù)占比提升，會(huì )持續推動(dòng)公司整體毛利率的上升。

2）從費用角度，隨著(zhù)公司一定程度的裁員和物流履約效率的恢復，本季度履約費用占營(yíng)收的比重也在改善，同比下降了0.8pct到15.5%，接近了疫情前常態(tài)的水平。海豚君認為隨著(zhù)公司扭轉物流過(guò)度擴張的問(wèn)題，且疫情對履約的影響完全銷(xiāo)售后，公司的履約費率會(huì )重回長(cháng)期緩慢下降的趨勢上。

3）但是公司的銷(xiāo)售費用和技術(shù)&內容費率還是較高，其中技術(shù)&內容費率高達14%，依舊遠超疫情前約10%的水平。海豚君認為公司對AWS業(yè)務(wù)的大力投入，以及Prime會(huì )員服務(wù)中在影視、比賽節目上的投入是費用膨脹的主因之一。另外，工程師工資和服務(wù)器成本上升也是原因之一。市場(chǎng)費用也同比增加了0.7pct到8.6%，高于疫情前不到6%的水平，公司曾表示由于A(yíng)WS業(yè)務(wù)的擴張，增加了在銷(xiāo)售和客服上的投入，這可能是推動(dòng)銷(xiāo)售費率提升的原因。

不過(guò)公司近期又再度裁員1萬(wàn)多人，且隨著(zhù)經(jīng)濟環(huán)境的惡化，管理層也在逐步縮窄投入力度。本季度固定資產(chǎn)開(kāi)支154億元，雖然絕對值仍相當可觀(guān)，但同比下降了6%，自2020年的投入擴張周期以來(lái)首次縮窄。

本文來(lái)源：海豚投研，原文標題：《沒(méi)了貝索斯，亞馬遜還有未來(lái)嗎？》