2022年12月，美國M2同比-1.3%，是1959年M2數據公布以來(lái)首次滑入同比負增長(cháng)區間，引發(fā)市場(chǎng)廣泛討論。

美聯(lián)儲官員布拉德指出：“M2在大流行期間激增，并正確地預測了此后的通貨膨脹，但最近的M2同比轉為負值，或預示著(zhù)通貨緊縮?！?/p>

(資料圖片僅供參考)

部分市場(chǎng)機構也將其視為通脹降溫甚至是經(jīng)濟衰退的信號。那么，M2 為何會(huì )出現同比負增？對經(jīng)濟和通脹又有何含義？

華泰證券固收研究員張繼強在2月4日一份題為《美國M2同比轉負的原因和啟示》的報告中對此做了分析。

以下內容摘自該報告。

美國M2的概念更接近中國M1的概念

華泰證券指出，各國金融體系和金融產(chǎn)品存在差異，對貨幣供應量（基礎貨幣、M0、M1、M2等指標）的定義并不一致，且口徑可能伴隨著(zhù)金融創(chuàng )新而做調整。

當前口徑下，美國M2=M1（流通中現金+活期存款+其他流動(dòng)性存款）+小額定期存款（10萬(wàn)美元以下）+零售貨幣基金，不包括大額（即10萬(wàn)美元以上）企業(yè)定期存款和機構貨幣基金。

對比來(lái)看，美國M2的概念更接近中國M1的概念，即流動(dòng)性更高的“現金+活期/小額定期存款”，而中國M2=流通中現金+單位活期存款+單位定期存款+個(gè)人存款總額+其他存款，包括了更多流動(dòng)性相對弱一些的部分，如大額企業(yè)定期存款。

為何美國看重M2的定義為“流通中現金+活期/小額定期存款”，而中國看重M2的定義為 “現金+全社會(huì )存款”，原因如下：

（1）中美經(jīng)濟模式不同：美國經(jīng)濟主要靠消費拉動(dòng)，最能夠反應消費的貨幣數據是“流通中現金+活期/小額定期存款”，這些存款能夠迅速變現用于消費；而中國經(jīng)濟是投資拉動(dòng)，投資的資金來(lái)源更廣，部分定期存款也是投資的資金基礎。

（2）中美金融體系不同：美國以直接融資為主，居民僅少部分財富存在銀行，實(shí)體主要從直接融資市場(chǎng)獲得融資，故銀行定期存款對實(shí)體融資參考意義不大；而中國是間接融資為主，居民和企業(yè)的財富中銀行存款占比較大，而實(shí)體經(jīng)濟又主要從銀行獲得融資，故銀行存款對實(shí)體融資意義更為重要。

本次美國M2同比為何會(huì )落入負增長(cháng)？

華泰證券分析認為，從分項來(lái)看，M2同比負增長(cháng)主要是由于M1中的其他流動(dòng)性存款下降太快。

2022年期間，其他流動(dòng)性存款項已經(jīng)下降近1.2萬(wàn)億美元，同比下降近9%，而其余分項并未出現明顯下降。

報告寫(xiě)道：

需要指出的是，存款和準備金降低與本次縮表不無(wú)關(guān)系，但本次縮表的實(shí)際速度慢于計劃，當前美聯(lián)儲資產(chǎn)規模同比尚不及上一輪縮表周期的低點(diǎn)，但上次2018年縮表周期美國M2同比并未落入負增長(cháng)，說(shuō)明本次銀行存款降低速度更為迅速、且另有原因：

第一，存款消耗過(guò)快可能與類(lèi)滯脹和快步加息等經(jīng)濟因素相關(guān)，反映了通脹和加息對經(jīng)濟基本面的影響。

（1）高通脹之下，居民名義消費支出增加，儲蓄率降低，美國個(gè)人儲蓄率從2022年底的7.5%跌至3%左右；

（2）美聯(lián)儲快速加息，私人部門(mén)利息支出增加，不得不動(dòng)用儲蓄存款支付高額利息；

（3）美聯(lián)儲加息減弱信貸活動(dòng)，私人部門(mén)傾向于降低杠桿率，更多使用現金支付購房款、購車(chē)款等。

第二，可能存在存款“搬家”現象。

在利率上行周期，銀行存款利率的敏感性低于更加市場(chǎng)化的貨幣市場(chǎng)基金，當前美國貨幣市場(chǎng)基金回報率基于ON RRP利率（隔夜逆回購利率）已經(jīng)來(lái)到4%上方，而一年定期銀行存單平均利率僅在2.3%左右，兩者利差推動(dòng)居民和企業(yè)將資金更多存放于貨幣市場(chǎng)基金。

這種存款搬家形成一對相互映射的結果：從美聯(lián)儲負債端來(lái)看，準備金轉移至ONRRP，導致基礎貨幣減少；從商業(yè)銀行負債端來(lái)看，部分存款轉移至貨幣市場(chǎng)基金，而機構貨幣市場(chǎng)基金不納入M2，最終使得M2減少。

華泰證券認為，這種存款搬家的資產(chǎn)替代效應可能高估了M2的降低幅度：

盡管銀行存款和貨幣市場(chǎng)基金在信貸擴張方面效率不同，但在美國超額流動(dòng)性的體系之下，無(wú)論是以ONRRP的形式還是以準備金的形式，其本質(zhì)都是美聯(lián)儲回收富余流動(dòng)性的手段，其對于貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的影響不大。

如果剔除掉這種替代效應，將機構貨幣市場(chǎng)基金加回，M2增速仍保持回落趨勢，但并未轉為負值。

M2轉負對通脹和經(jīng)濟有何預示意義？

華泰證券在報告中寫(xiě)道：

部分美聯(lián)儲官員和市場(chǎng)機構將美國M2同比轉負解讀為通縮和經(jīng)濟衰退的領(lǐng)先指標。但貨幣供應量對通脹和經(jīng)濟的影響依賴(lài)于貨幣數量論Mv=Py，其中M是貨幣供應量，v是貨幣流通速度，P是價(jià)格水平，y是實(shí)際產(chǎn)出，只有在貨幣流通速度v維持穩定，M和Py才有比較明顯的相關(guān)關(guān)系。

一個(gè)事實(shí)是，貨幣供應量和經(jīng)濟以及通脹的相關(guān)性在2008年金融危機后本已大幅降低。不過(guò)，由于本次擴表伴隨MMT實(shí)驗，貨幣流通速度在疫情期間大幅降低、但在經(jīng)濟重啟后不斷抬升，使得M2與通脹和經(jīng)濟的相關(guān)性反而又有了提高。

本次M2同比轉負，包含了基本面方面的原因，反映了加息后儲蓄消耗、借貸行為降低的效應，說(shuō)明加息正在發(fā)揮作用，M2同比轉負可能對通脹下行路徑和經(jīng)濟下行壓力確有預示。

不過(guò)仍有兩點(diǎn)需要關(guān)注：

一是，由于存款搬家，M2的下滑幅度或有所高估；

二是，貨幣流通速度仍有不確定性?？s表過(guò)程中貨幣流通速度本身具有上行傾向，但加息反過(guò)來(lái)會(huì )拖累貨幣流通速度，貨幣流通速度可能會(huì )有較大波動(dòng)。

因此，通脹和經(jīng)濟的下行路徑得到確認，但幅度尚不能簡(jiǎn)單地與M2成正比。M2增速下行是基本面的映射，更多時(shí)候，M2、通脹、經(jīng)濟可能都是加息的結果，而非簡(jiǎn)單的因果關(guān)系，在關(guān)注M2增速預示性的同時(shí)，本身基本面和通脹的前瞻指標或更為重要。

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關(guān)鍵詞： 定期存款 貨幣市場(chǎng)基金 貨幣流通速度