隨著(zhù)所謂的“末日期權（0DTEs）”風(fēng)靡華爾街，市場(chǎng)上出現了兩種截然相反的聲音：一邊，摩根大通剛剛警告了這種短期期權交易量的增長(cháng)可能帶來(lái)的危機；而另一邊，美國銀行卻認為，這種風(fēng)險被過(guò)分夸大了。

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上周，摩根大通首席市場(chǎng)策略師兼全球研究聯(lián)席主管 Marko Kolanovic 警告稱(chēng)，0DTE交易正在呈爆炸式增長(cháng)，并可能造成與2018年初同一級別的市場(chǎng)災難。這個(gè)相對不透明的金融角落是一顆潛伏在市場(chǎng)中的定時(shí)炸彈，可能引發(fā)“Volmageddon 2.0”式的市場(chǎng)崩盤(pán)。

2018年2月，一個(gè)追蹤波動(dòng)率的基金因為市場(chǎng)下跌至接近贖回線(xiàn)而遭到拋售。這場(chǎng)危機導致道瓊斯工業(yè)指數和標普500指數大跌，被市場(chǎng)稱(chēng)為“波動(dòng)性末日”（Volmageddon）。Kolanovic?認為，0DTE將對市場(chǎng)產(chǎn)生類(lèi)似的影響，“歷史往往是重復的”。

但美國銀行卻持反對意見(jiàn)。美銀股票衍生品策略師?Nitin Saksena 和 Benjamin Bowler?站出來(lái)反駁稱(chēng)，0DTE不會(huì )導致所謂的“Volmageddon 2.0”，該期權背后的現實(shí)情況遠比“Volmageddon 2.0”微妙得多。

美銀認為，與導致2018年波動(dòng)率暴跌的狂熱相比，投資者目前的交易頭寸——例如24小時(shí)內到期的標普500指數合約，對市場(chǎng)的威脅似乎較小。鑒于短期期權被用于CTA等多種不同的策略中，如果一種投資風(fēng)格動(dòng)搖，對更廣泛股市的沖擊是可控的。

分析師們普遍認為，自2022年年中以來(lái)，與標普指數有關(guān)的0DTE期權交易的激增放大了股票等基礎資產(chǎn)的波動(dòng)。據美銀估計，目前此類(lèi)合約平均占標普指數日交易量的40%至45%，而2021年的平均水平僅為21%。

美銀在報告中寫(xiě)道，一些人發(fā)出了警告，稱(chēng)交易者正在凈做空賠本的0DTEs，從而為類(lèi)似于5年前“波動(dòng)性末日”的事件埋下了種子。但關(guān)于“誰(shuí)參與其中”、“所采用什么樣的典型策略”以及“有何種潛在市場(chǎng)影響”等問(wèn)題比比皆是，不用過(guò)于恐慌。

Kolanovic 的模型顯示，0DTE的每日名義交易量目前約為1萬(wàn)億美元。一旦市場(chǎng)出現大幅下跌，做市商被迫平倉引爆的危機，0DTE可能帶來(lái)盤(pán)中300億美元的賣(mài)盤(pán)規模。

但 Saksena?認為，美銀對日內交易水平數據的仔細研究顯示出，拋售不會(huì )這么快，現實(shí)情況遠比 Kolanovic 所描述的要微妙得多。

在2018年，引起市場(chǎng)崩盤(pán)的“罪魁禍首”是旨在向投資者支付與股票波動(dòng)率相反報酬的交易所交易產(chǎn)品。投資者的極端倉位助長(cháng)了當時(shí)的危機，所有人都押注波動(dòng)性會(huì )下降，導致市場(chǎng)容易出現劇烈逆轉，甚至“滾雪球”效應，導致多數此類(lèi)策略變得毫無(wú)價(jià)值。

而 Saksena 表示，目前引起市場(chǎng)震蕩的因素，比如極度一邊倒的倉位，基本不存在：

首先，一半的標普0DTE期權交易是“單邊自動(dòng)執行”，其中（1）75%的交易價(jià)格接近買(mǎi)入價(jià)或賣(mài)出價(jià)——比任何其他期限的交易都要多（2）交易量集中在當天早些時(shí)候的賣(mài)出價(jià)，以及當天晚些時(shí)候的買(mǎi)入價(jià)。交易員傾向于在上午買(mǎi)入期權，下午拋出；這種模式同樣適用于看多和看空交易者，表明這不是一個(gè)單向市場(chǎng)。

其次，美銀計算出，0DTE的隱含波動(dòng)率通常比較長(cháng)期期限的期權有10-15個(gè)點(diǎn)的波動(dòng)率溢價(jià)，與標普盤(pán)中已實(shí)現的波動(dòng)率存在巨大差距。事實(shí)上，0DTE中隱含的波動(dòng)率風(fēng)險溢價(jià)（VRP），通常是較長(cháng)期標準普爾500指數期權的2.5倍，這一水平可能與期權賣(mài)方泛濫的市場(chǎng)不一致。也就是說(shuō)，Kolanovic?所認為的“0DTE波動(dòng)率由賣(mài)方主導”的說(shuō)法是錯誤的，事實(shí)并非如此。

第三，盡管波動(dòng)率較高，但0DTE的確帶來(lái)了一些可觀(guān)的回報。事實(shí)上，在2022年，在盤(pán)中1小時(shí)的時(shí)間間隔內持有標普0DTE 10-delta看漲或看跌期權，通常會(huì )產(chǎn)生超過(guò)5倍的（凈）報酬率，有時(shí)還會(huì )上漲到20-25倍，證明了這正是散戶(hù)投資者喜愛(ài)并以極低價(jià)格購買(mǎi)的“彩票”。這增加了投資者雙向押注的動(dòng)機，而不是傾向于有可能讓市場(chǎng)遭受重創(chuàng )的一方。

美國銀行最后指出，雖然0DTE期權在理論上可以被“武器化”，在未來(lái)加劇市場(chǎng)的脆弱性，但迄今為止的證據表明，0DTE的期權頭寸比一個(gè)簡(jiǎn)單的單向短尾市場(chǎng)更為平衡或者復雜。

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