回顧：12月下旬成長(cháng)板塊最冷清時(shí)，我們在《成長(cháng)當前性?xún)r(jià)比如何？重點(diǎn)關(guān)注五大方向》中判斷成長(cháng)悲觀(guān)預期充分釋放，并給出了信創(chuàng )、創(chuàng )新藥、半導體等五大重點(diǎn)方向；2月月報我們判斷“市場(chǎng)將從跌深反彈的貝塔行情逐漸轉入景氣驅動(dòng)的阿爾法行情”，并綜合景氣、持倉、擁擠度、資金等十大指標提示成長(cháng)將再度領(lǐng)航。

(相關(guān)資料圖)

一、近期市場(chǎng)兩大特征：行業(yè)極致輪動(dòng)與景氣投資失效

近期市場(chǎng)震蕩波動(dòng)，行業(yè)、風(fēng)格快速輪動(dòng)演繹至歷史極端水平。年初以來(lái)市場(chǎng)震蕩修復，但由于缺乏趨勢性主線(xiàn)，各類(lèi)風(fēng)格與行業(yè)輪動(dòng)式上漲。尤其是近期輪動(dòng)速度明顯較快。根據我們對一級行業(yè)近五日漲跌幅排名變動(dòng)絕對值加總所構建的短期行業(yè)輪動(dòng)強度指標，當前行業(yè)輪動(dòng)強度已達到2012年以來(lái)歷史最高水平。

與極致的行業(yè)、風(fēng)格輪動(dòng)相對應的，則是“景氣投資”的失效、以及景氣預期的有效性大幅增強。行業(yè)快速輪動(dòng)下市場(chǎng)行情高低切換特征較為顯著(zhù)，背后體現的是已兌現的景氣對于股價(jià)的解釋力大幅下降，而景氣預期的有效性在持續增強，并成為現階段影響股價(jià)變動(dòng)的主要矛盾，二者剪刀差自去年11月以來(lái)持續擴大。從行業(yè)表現也可以看出這一變化，各行業(yè)漲跌幅與2022年景氣水平基本“脫鉤”，甚至呈現負向關(guān)系，但與2023年景氣預期則呈現出明顯的正相關(guān)性。

二、極致輪動(dòng)何時(shí)結束？景氣投資何時(shí)回歸？

我們傾向于認為，市場(chǎng)在經(jīng)歷了歲末年初的景氣失效后，二季度隨著(zhù)財報業(yè)績(jì)披露，疊加3、4月份兩會(huì )及政治局會(huì )議后國內政策逐漸明朗、經(jīng)濟復蘇前景更加清晰，市場(chǎng)有望重新回到景氣驅動(dòng)、基本面審美模式之中。

首先，參考過(guò)往經(jīng)驗，當行業(yè)輪動(dòng)達到極點(diǎn)后，除少數開(kāi)啟普漲、普跌的情況外，市場(chǎng)接下來(lái)大多進(jìn)入結構性行情，并形成季度級別的新主線(xiàn)。如2021Q3（新能源）、2020Q4（核心資產(chǎn)）、2019Q3（核心資產(chǎn)&半導體）、2016Q4（核心資產(chǎn)）、2014Q3（中小創(chuàng )）、2012Q4（金融地產(chǎn)）。

其次，景氣投資存在明顯的“日歷效應”。二季度尤其是4月份，業(yè)績(jì)對股價(jià)的解釋力顯著(zhù)提升，市場(chǎng)或將再度以景氣為錨，重新回歸到業(yè)績(jì)驅動(dòng)、基本面審美的模式中。從業(yè)績(jì)與股價(jià)的相關(guān)性上可以看出，二季度后景氣的有效性將顯著(zhù)提升，其中4月更是全年中業(yè)績(jì)對股價(jià)表現解釋力最強的月份。

此外，當前市場(chǎng)在經(jīng)濟復蘇、政策寬松預期上的分歧，將隨著(zhù)3、4月份經(jīng)濟數據的披露，以及兩會(huì )、政治局會(huì )議的定調，而最終實(shí)現彌合、統一。當前市場(chǎng)仍處于等待經(jīng)濟復蘇強度的進(jìn)一步確認，或者政策進(jìn)一步放松的信號出現的窗口。從高頻數據來(lái)看，社零及工業(yè)生產(chǎn)的修復程度要明顯好于基建和地產(chǎn)，后續修復的持續性與斜率變化需繼續觀(guān)察，重點(diǎn)關(guān)注3月中上旬發(fā)布的年初經(jīng)濟數據、乃至4月公布的一季度經(jīng)濟數據能否出現超預期的復蘇，以及3月5日兩會(huì )、4月政治局會(huì )議的政策定調。

最后，極致輪動(dòng)行情的結束通常需要增量資金打破存量博弈。而隨著(zhù)市場(chǎng)行情修復、風(fēng)險偏好改善，內資機構的產(chǎn)品發(fā)行和倉位后續有望逐步回升，3、4月份市場(chǎng)或將迎來(lái)更多機構增量資金：1）公募方面，考慮到新發(fā)規?；嘏瘻笫袌?chǎng)底近1個(gè)季度，3月后公募基金發(fā)行或將逐漸好轉；2）私募作為絕對收益投資者，倉位的回升也往往滯后出現在市場(chǎng)右側，參考2019年，私募倉位在市場(chǎng)反彈兩個(gè)季度后的二季度開(kāi)始明顯回升；3）險資方面，自去年11月權益資產(chǎn)（股票+基金）頭寸已開(kāi)始底部回升；4）外資方面，當前流入結構已由更重視宏觀(guān)擇時(shí)的交易盤(pán)主導轉變?yōu)橛筛⒅鼗久娴呐渲帽P(pán)主導，節奏上也已回歸常態(tài)化流入，而若3月后國內經(jīng)濟數據驗證復蘇預期，也有望吸引配置型外資進(jìn)一步增配。因此，后續隨著(zhù)市場(chǎng)行情修復、風(fēng)險偏好改善，3、4月份后內資機構的產(chǎn)品發(fā)行和倉位有望逐步回升，并與外資形成合力、共振，為市場(chǎng)貢獻更多機構增量，逐漸打破存量博弈。

三、配置建議：短期尋找低位補漲機會(huì )，中期回歸景氣、兼顧估值彈性，關(guān)注“強者恒強”與困境反轉兩個(gè)方向

3.1、短期，三大維度尋找低位補漲行業(yè)

階段性市場(chǎng)回歸存量博弈環(huán)境、板塊輪動(dòng)加速，建議以23年業(yè)績(jì)上升預期為抓手，尋找當前股價(jià)仍處低位、擁擠度相對較低的細分方向。

3.1.1、23年業(yè)績(jì)改善預期

從23年預期業(yè)績(jì)增速相對22年預期的變化來(lái)看，計算機、傳媒、火電、造紙、房地產(chǎn)和出行鏈等板塊業(yè)績(jì)改善預期的彈性較大。鑒于當前市場(chǎng)風(fēng)格輪動(dòng)較快，我們認為景氣度的預期改善幅度或仍是獲得超額收益的重要來(lái)源之一。因此，參考【23年預期-22年預期業(yè)績(jì)增速環(huán)變化】的一致預期數據，成長(cháng)（面板、計算機軟件、數字政府、智能機床、游戲、傳媒）、出行鏈（酒店餐飲、商貿零售、旅游及休閑、航空運輸）、周期（火電、橡膠、造紙、鋼鐵、化纖）和房地產(chǎn)等板塊23年預期業(yè)績(jì)增速較22年的改善幅度位居市場(chǎng)前列。

3.1.2、預期兌現程度

從市場(chǎng)表現和盈利預期改善幅度的匹配度來(lái)看，計算機、智能機床、面板、教育、豬產(chǎn)業(yè)、房地產(chǎn)、化纖和火電等板塊或存在補漲空間。截至2023/2/20，百大熱門(mén)行業(yè)自去年11月初以來(lái)的市場(chǎng)表現和其23年景氣度的預期變化同樣具有較為明顯的正相關(guān)性（二者之間的相關(guān)系數為0.4）。因此，【23年預期業(yè)績(jì)增速-22年預期業(yè)績(jì)增速】&【2022/11/1-2023/2/20區間漲跌幅】排名的匹配程度在一定程度上可以體現市場(chǎng)是否充分反映了板塊23年業(yè)績(jì)增速的改善預期。當前，成長(cháng)（面板、數字政府、計算機、LED、智能機床、被動(dòng)元器件）、周期（火電、鋼鐵、化纖）、消費（教育、豬產(chǎn)業(yè)、航空運輸）和金融地產(chǎn)（房地產(chǎn)、證券）等細分行業(yè)的漲跌幅排名低于其2023年預期景氣度變化的排名，或指向相關(guān)行業(yè)的基本面改善預期尚未被市場(chǎng)充分兌現。

3.1.3、擁擠度

從擁擠度來(lái)看，當前消費和金融地產(chǎn)板塊的擁擠度整體相對較低。隨著(zhù)去年12月下旬至今上漲后，信創(chuàng )、游戲等多數成長(cháng)行業(yè)的擁擠度多已自底部回升至較高水平，并正逐漸步入消化擁擠度壓力階段?？紤]到近期增量資金較為有限、行業(yè)輪動(dòng)較快，因此擁擠度相對較低的行業(yè)的彈性或相對更高。截至2023/2/17，醫藥（中藥、醫美、創(chuàng )新藥、醫療器械）消費（酒店餐飲、旅游及景區、航空運輸）、金融地產(chǎn)（房地產(chǎn)、銀行）、周期（煤炭、燃氣、水電）和成長(cháng)（儲能、特高壓、風(fēng)電、光伏）等細分行業(yè)的擁擠度相對較低。

結合業(yè)績(jì)改善幅度、預期兌現程度和擁擠度三大維度，我們選取同時(shí)滿(mǎn)足【23年預期環(huán)比22年預期業(yè)績(jì)增速變化大于零】、【區間漲跌幅排名小于業(yè)績(jì)預期改善排名】、【擁擠度低于100%】三大條件的細分行業(yè)，并結合自上而下的基本面判斷。篩選出醫藥（創(chuàng )新藥）、消費（航空運輸、商貿零售、免稅、酒店餐飲、影視院線(xiàn)）、成長(cháng)（智能機床、智能駕駛、航空發(fā)動(dòng)機）、周期（橡膠、火電、公路與鐵路）和金融地產(chǎn)（房地產(chǎn)）等業(yè)績(jì)改善空間大、股價(jià)尚未充分price in 業(yè)績(jì)預期、且擁擠度相對較低，有望實(shí)現低位補漲的細分方向。

3.2、中期回歸景氣、兼顧估值彈性，關(guān)注“強者恒強”與困境反轉兩個(gè)方向

隨著(zhù)景氣投資回歸，基本面對股價(jià)指引的有效性將逐漸增強。而今年與往年相比最明顯的變化就是困境反轉與景氣加速型行業(yè)的數量占比達到了歷年最高，由此也引發(fā)市場(chǎng)自年初以來(lái)對于尋找高業(yè)績(jì)彈性方向的關(guān)注。無(wú)論是低基數下高增長(cháng)的困境反轉型行業(yè)，還是景氣延續中的景氣加速型行業(yè)，今年在數量占比上都升至了歷史高位，而由于這兩類(lèi)行業(yè)最大的特點(diǎn)就是業(yè)績(jì)彈性的提升最為顯著(zhù)，邊際交易思維引發(fā)了市場(chǎng)自年初以來(lái)對于尋找高業(yè)績(jì)彈性方向的關(guān)注。

那么，對于困境反轉型和“強者恒強”、景氣延續型行業(yè)，究竟是該關(guān)注業(yè)績(jì)增速還是業(yè)績(jì)彈性？參考歷史，我們發(fā)現：

1、對于困境反轉的行業(yè)（前一年增速為負、今年增速轉正），業(yè)績(jì)彈性沒(méi)那么重要，最終還是看增速反轉到什么位置， 增速最高的方向就是收益率最高的方向。

首先，我們對困境反轉的個(gè)股按歸母凈利潤增速變化（業(yè)績(jì)彈性）由高到低進(jìn)行五分組，并進(jìn)一步在各組內按絕對增速由高到低再次進(jìn)行分組。不難發(fā)現按業(yè)績(jì)彈性分的這五個(gè)組之間漲跌幅差異并不具備明顯規律，而各組內部的股價(jià)表現與增速存在著(zhù)明顯的正相關(guān)性，即無(wú)論業(yè)績(jì)彈性如何，真正具備高收益的仍是增速最高的方向。

當我們進(jìn)行反向分組再次驗證時(shí)，也能夠發(fā)現困境反轉中增速越高的組收益率中樞相對也就越高，而不同業(yè)績(jì)增速的組內，業(yè)績(jì)彈性與股價(jià)表現之間則并沒(méi)有一致性規律，因此對于困境反轉型行業(yè)而言，業(yè)績(jì)彈性沒(méi)那么重要，最終還是看增速反轉到什么位置。

2、對于景氣延續的行業(yè)（前一年與今年增速均為正），增速和彈性都很重要，高增速要好于低增速、景氣加速要好于景氣降速，最優(yōu)策略是找到兼具高增速與景氣加速的方向。??

同樣的，我們對景氣延續的個(gè)股按歸母凈利潤增速變化（業(yè)績(jì)彈性）由高到低進(jìn)行五分組，并進(jìn)一步在各組內按絕對增速由高到低再次進(jìn)行分組?？梢园l(fā)現，對于按業(yè)績(jì)彈性劃分的這五個(gè)組，漲跌幅與業(yè)績(jì)彈性之間存在正向關(guān)系，即景氣加速好于景氣降速；同時(shí)各組內部的股價(jià)表現也與增速存在著(zhù)較強正相關(guān)性，即高增速要好于相對低增速。

進(jìn)行反向分組再次驗證時(shí)也能夠發(fā)現，增速越高的組收益率中樞相對也就越高，同時(shí)不同增速分組的組內也基本存在業(yè)績(jì)彈性越大、收益率越高的現象，因此對于景氣延續的行業(yè)而言，增速與彈性都很重要。

另一方面，除關(guān)注業(yè)績(jì)增速外，我們認為今年在行業(yè)配置上還需要兼顧估值彈性。無(wú)論對于困境反轉型行業(yè)還是景氣延續型行業(yè)，增速G都很重要，但今年的不同在于低基數效應下高增速將變得不再稀缺，那么市場(chǎng)也將由過(guò)去的 “淘汰賽”變成“競速賽”。因此，在錨定高增速的同時(shí)，我們認為要尋求更高的超額收益，還需要兼顧估值彈性。沿“強者恒強“、景氣延續與困境反轉兩個(gè)方向布局，其中增速高同時(shí)估值彈性大的行業(yè)，有望在未來(lái)一段時(shí)間成為市場(chǎng)新的主線(xiàn)。

綜合景氣與估值彈性，困境反轉中，建議關(guān)注當前景氣仍處于低位、但今年有望困境反轉，且估值、持倉均處于中低位的高彈性方向：信創(chuàng )、創(chuàng )新藥、半導體、消費電子、5G；另一方面，在“強者恒強”、景氣延續中，對于當前景氣已處于高位、且已體現在高倉位中的板塊，重點(diǎn)掘金增速能夠持續向上、估值合理的細分行業(yè)，把握高增長(cháng)細分方向、以及個(gè)股α機會(huì )：風(fēng)電、光伏、儲能、軍工、汽車(chē)零部件。

3.3、戰略看多中國復蘇、人民幣升值趨勢下的“大煉化”等周期

戰略性看多2023年中國復蘇+人民幣升值的全年宏觀(guān)主線(xiàn)驅動(dòng)下，“大煉化”、有色金屬、造紙等周期板塊機遇。一方面，2023年人民幣升值的宏觀(guān)背景下，以“大煉化”、有色金屬、造紙等為代表的周期板塊成本在海外、而收入，將享受到人民幣計價(jià)的原材料進(jìn)口成本中樞趨勢性下降對利潤的增厚。另一方面，中國經(jīng)濟復蘇趨勢明朗，且海外、國內均未對中國復蘇充分定價(jià)下，隨著(zhù)疫情沖擊過(guò)后中國經(jīng)濟迸發(fā)出更強動(dòng)能，宏觀(guān)需求回暖也將帶動(dòng)這些行業(yè)盈利改善。

本文作者：?張啟堯，陳禹豪，文章來(lái)源：堯望后勢，原文標題：《【興證策略·3月展望】極致輪動(dòng)的背后兼論主線(xiàn)何時(shí)回歸？》。

張啟堯? SAC執業(yè)證書(shū)編號：S0190521080005

胡思雨? SAC執業(yè)證書(shū)編號：S0190521110003

程魯堯? SAC執業(yè)證書(shū)編號：S0190521120004

張勛?? ? SAC執業(yè)證書(shū)編號：S0190520070004

吳峰? ? ?SAC執業(yè)證書(shū)編號：S0190510120002

楊震宇? SAC執業(yè)證書(shū)編號：S0190520120002

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關(guān)鍵詞： 證書(shū)編號 強者恒強 相對較低