3月7日晚美股盤(pán)前，SEA冬海集團公布了2022年四季度財報，總的來(lái)看公司為了盡早實(shí)現盈虧平衡可謂“無(wú)所不盡其極”，而本季度就全面實(shí)現正盈利的表現也著(zhù)實(shí)驚人，核心要點(diǎn)如下：

(資料圖片僅供參考)

1.所有業(yè)務(wù)板塊和集團盈利全部轉正：由于之前唯一盈利的Garena游戲板塊爛透，集團整體的現金流狀況岌岌可危，公司和市場(chǎng)唯一的關(guān)注點(diǎn)都在于何時(shí)能利潤扭虧。而本次財報最關(guān)鍵的信息，即本季度內集團整體實(shí)現了經(jīng)營(yíng)利潤層面3.43億美元的利潤，而市場(chǎng)仍預期虧損3.9億，盈虧轉正時(shí)點(diǎn)比賣(mài)方預期早了兩個(gè)季度。

且結構上，游戲娛樂(lè )、電商和數字金融三大板塊本季度全部實(shí)現了盈利，其中電商和金融板塊各自實(shí)現了1.1億和0.62億的經(jīng)營(yíng)利潤。這宣告了三個(gè)板都已能自我造血，集團經(jīng)營(yíng)現金流也因此轉為流入3.2億元，公司能否活下去擔憂(yōu)已完全解除。

雖然如此驚人的利潤表現的代價(jià)是增長(cháng)的垮塌，本季公司實(shí)現總營(yíng)收34.5億美元，同比增速放緩到“可憐”的個(gè)位數7%，但當前，增長(cháng)的重要性還是要讓位給利潤。

2.Shopee電商“自斷一臂求生”：在一切以利潤為先的戰略下，Shopee在1月退出了歐洲最后的市場(chǎng)—波蘭，宣告著(zhù)Shopee除東南亞和巴西外的全部市場(chǎng)都已基本關(guān)閉。業(yè)績(jì)上，本季度Shopee的GMV為180億美元，同比轉跌1%，訂單量則是同比大幅下降了15%，這意味著(zhù)客單價(jià)顯著(zhù)提升，公司大幅減少了商品折扣。

但在如此凄慘的GMV表現下，電商營(yíng)收增速仍高達32%。背后的原因是Shopee 3P電商業(yè)務(wù)變現率，環(huán)比一口氣提升了160個(gè)基點(diǎn)到10.3%，2022全年累計提升了3.2%。如此跨越式的提升變現，可見(jiàn)SEA求利潤的決心，但也顯著(zhù)打壓了用戶(hù)購物的熱情。

3. Garena游戲業(yè)務(wù)依舊稀爛:無(wú)論是活躍用戶(hù)、付費用戶(hù)、游戲流水還是收入都仍在繼續下滑。季度活躍用戶(hù)數量和付費玩家數，分別環(huán)比減了約，8000萬(wàn)和800萬(wàn)。單用戶(hù)付費本季同比下降了12%，連核心用戶(hù)都不愿意付費了。最終本季游戲流水腰斬了51%到5.4億元，跌幅反在繼續擴大。唯一的好消息是，隨著(zhù)電商和金融板塊都已能自負盈虧，不再需要游戲板塊輸血。游戲板塊再差市場(chǎng)也都可以忽略不看了。

4.SeaMoney數字金融：在業(yè)務(wù)重心由支付轉向更方便賺錢(qián)的借貸業(yè)務(wù)后，SeaMoney本季實(shí)現收入3.8億元，高出市場(chǎng)預期9%，營(yíng)收增速還高達92%。因還在高速增長(cháng)期，且在大范圍展業(yè)僅僅2年后就實(shí)現盈利，著(zhù)實(shí)是驚人。

5.毛利大增，費用暴減，一切看齊利潤：通過(guò)“無(wú)所不用其極”的提變現操作（電商板塊減補貼，金融板塊放貸款），本季度公司電商+數字金融業(yè)務(wù)的毛利率本季環(huán)比一口氣增加了14pct到39%，在游戲業(yè)務(wù)毛利持平的情況下，集團整體毛利率也顯著(zhù)抬升了10pct，公司總毛利潤也達到近17億，遠遠超出了市場(chǎng)預期的11.7億。

費用角度，首當其沖的營(yíng)銷(xiāo)費用本季同比暴降了61%。分業(yè)務(wù)板塊來(lái)看，電商板塊的銷(xiāo)售費用率已僅18%，數字金融板塊的銷(xiāo)售費率更是直接從40%下降到了8%。公司整體僅銷(xiāo)售費用一項就摳出了12%的利潤率?？梢?jiàn)公司為了利潤目前已基本放棄了營(yíng)銷(xiāo)推廣。

原本是最為剛性的研發(fā)費用本季也直接同比下降了15%，人員精簡(jiǎn)后和約1.3億的計提費用撤銷(xiāo)（accruals reversal）是主因，最終研發(fā)費率也環(huán)比減少了約6pct。

雖然行政管理費用因為裁員費用，轉型借貸業(yè)務(wù)后的壞賬減值和股權激勵，仍同比增長(cháng)了66%，但整體經(jīng)營(yíng)三費費率環(huán)比一口氣減少了15pct。最終實(shí)現了經(jīng)營(yíng)利潤率直接由-16%提升到了+10%的壯舉。

長(cháng)橋海豚君觀(guān)點(diǎn)：

總體上，延續公司上季度業(yè)績(jì)邊際觸底反彈的趨勢，在公司和市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)都全面轉向利潤后，公司本季度在時(shí)間節點(diǎn)（提前兩個(gè)季度）和質(zhì)量上（所有業(yè)務(wù)都獨立實(shí)現盈利）都超預期的完成了實(shí)現盈虧平衡的目標，實(shí)屬交出了市場(chǎng)最想看到的答卷，也標志著(zhù)公司的拐點(diǎn)正式到來(lái)。

盈利全面轉正，市場(chǎng)也就不用再擔憂(yōu)Shopee電商到底能不能盈利，游戲板塊完全拉垮后公司再無(wú)造血點(diǎn)的擔憂(yōu)，因此短期內估值必然會(huì )顯著(zhù)的修復。那么在活不活下去不再成為問(wèn)題，估值也修復完畢后，無(wú)論是市場(chǎng)還是公司本身都會(huì )回歸到一個(gè)正常公司如何提升整體規模和利潤率的思維方式內。

目前來(lái)看，游戲板塊缺乏新產(chǎn)品，原有產(chǎn)品線(xiàn)老化的根本問(wèn)題并無(wú)得到解決。而在流量回歸線(xiàn)下和通脹打擊下本就不景氣的海外電商市場(chǎng)，如何平衡變現和利潤也是一大問(wèn)題?？偟膩?lái)說(shuō)，在修復過(guò)后，公司還是要且行且珍惜。

一、所有板塊全部盈利轉正！先活下去

由于Garena游戲板塊已經(jīng)爛透，集團先前整體的現金流狀況也岌岌可危，何時(shí)能利潤扭虧幾乎是公司和市場(chǎng)唯一的關(guān)注點(diǎn)，因此我們此次對SEA的業(yè)績(jì)點(diǎn)評也會(huì )優(yōu)先從盈利角度出發(fā)，至于營(yíng)收增長(cháng)則相對次要。

單看利潤SEA本季的表現可謂優(yōu)秀，集團整體經(jīng)營(yíng)利潤直接扭虧為盈，達到3.43億美元，遠超市場(chǎng)預期3.9億的經(jīng)營(yíng)虧損。結構上，游戲娛樂(lè )、電商和數字金融三大板塊本季度全部實(shí)現了盈利，宣告三個(gè)板塊都已可獨立生存，具體來(lái)看，

1.游戲板塊：四季度實(shí)現經(jīng)營(yíng)利潤4億美元，雖同比腰斬-53%，環(huán)比也減少了近6000萬(wàn)，依舊難看。但游戲板塊市場(chǎng)本就已不抱期待，且電商和金融都已能盈利，不再需要游戲板塊的輸血。因此，表現雖差卻不影響大局。

2.電商板塊：電商板塊的減虧是公司和市場(chǎng)最關(guān)注核心中的核心。原本外資投行預期Shopee板塊最早扭虧時(shí)間點(diǎn)是在2023Q2，但本季度公司就超額實(shí)現目標，實(shí)現了1.1億的經(jīng)營(yíng)利潤。調整后EBTIDA利潤為1.96億，遠遠好于市場(chǎng)預期3.5億的虧損。

3.金融板塊：此外，從2020年才正式起量的金融業(yè)務(wù)在發(fā)展了短短2年后，就在本季度正式扭虧為盈，實(shí)現了0.62億經(jīng)營(yíng)利潤。隨著(zhù)板塊逐步由支付屬性向更易盈利的借貸業(yè)務(wù)傾斜，利潤也來(lái)的遠比預期更早。

4.集團層面：除了核心業(yè)務(wù)外，SEA在集團層面的裁員和Shopee food等新業(yè)務(wù)投入的大幅減少，未分配的經(jīng)營(yíng)虧損也由上季度的0.8億大幅縮窄到了0.3億。

隨著(zhù)公司的盈利轉正，本季經(jīng)營(yíng)性現金流也扭轉了入不敷出的情況，本季實(shí)現凈流入3.2億元。而現金流的轉正也正式宣告了SEA能否活下去的疑問(wèn)已基本解除，市場(chǎng)對于SEA最關(guān)心的，能不能或者何時(shí)能盈利的問(wèn)題也得以解決。

接下來(lái)我們就來(lái)看公司是怎么迅速做到盈利的，并為此付出了什么代價(jià)？

二、Shopee電商：自費武功也要做出利潤

由于公司以盈利為最高優(yōu)先級的戰略，Shopee電商板塊的情況用一個(gè)詞概括即“斷臂求生”。在先前退出了法國等歐洲國家，并在南美市場(chǎng)除巴西外都放棄本地化經(jīng)營(yíng)，轉為純跨境電商模式后。在今年1月份，Shopee正式推出了在歐洲的最后市場(chǎng)—波蘭。至此Shopee先前全球化的愿景已完全被放棄。

反映到財務(wù)數據上，本季度Shopee的GMV為180億美元，同比轉跌1%，環(huán)比上季度191億也顯著(zhù)下降。步游戲板塊的后塵，Shopee的增長(cháng)從放緩變成了萎縮。

從價(jià)量驅動(dòng)角度，由于全球電商市場(chǎng)本就受回流線(xiàn)下和通脹高企的影響增長(cháng)緩慢，Shopee又主動(dòng)退出了眾多市場(chǎng)，因此本季Shopee訂單量為17億，同比大幅下降了15%。

價(jià)的角度，在逐步向核心市場(chǎng)收縮后（東南亞和巴西），Shopee整體的客單價(jià)在持續回升，本季達到10.6美元，同比止跌轉增16%。海豚君認為如此巨大的客單價(jià)提升已不是市場(chǎng)提純能解釋的，公司應當大幅減少了對商品的價(jià)格補貼。而補貼減少也自然會(huì )導致用戶(hù)下單的減少。

落實(shí)到營(yíng)收上，本季實(shí)現收入21億美元，略高于市場(chǎng)預期的20.3億。增速也維穩在32%。在GMV同比轉跌的情況下，如此的收入增速還是相當可觀(guān)的，主要原因還是公司在減少補貼，并提升變現率。

經(jīng)計算，本季度Shopee 3P電商業(yè)務(wù)變現率，環(huán)比一口氣提升了160個(gè)基點(diǎn)到10.3%，2022全年累計提升了3.2%。約18億的3P收入中，來(lái)自傭金和廣告費等“高效變現”為11億，此部分大幅增長(cháng)了54%，明顯高于整體收入增速。而“低效變現”的物流等服務(wù)收入則為7億左右，同比增長(cháng)了29%。

為了盡快實(shí)現盈虧平衡，Shopee能采取最簡(jiǎn)單有效就是提升變現率。根據投行的統計，在去年三季度已普遍提高了一遍傭金率或支付手續費后，今年初Shopee又在越南、菲律賓和馬來(lái)西亞等市場(chǎng)再將變現率提升了1%以上。如此高頻且幅度較大的提變現率，可見(jiàn)公司做利潤的決心之大，甚至有“竭澤而漁”的意味。

不過(guò)印尼（東南亞最大市場(chǎng)）中排名第二的電商Tokopedia，再去年5月和12月也連續兩次提高了變現率，以“Regular Merchant”為例傭金率從0.5%一舉提升到了1%~3.8%?？梢?jiàn)東南亞地區的電商平臺面，在疫情紅利退潮、收入放緩后，提變現做收入和利潤是普遍操作，因此Shopee快速提變現應當不會(huì )明顯損害競爭格局，但會(huì )進(jìn)一步導致東南亞電商行業(yè)增長(cháng)放緩。

二、Garena游戲：毫無(wú)改善跡象，前景依舊渺茫

至于Garena游戲板塊則依舊是一片亂麻，無(wú)論是活躍用戶(hù)、付費用戶(hù)、游戲流水還是收入都仍在繼續下滑，到目前還沒(méi)改善的跡象。

首先用戶(hù)數據上，Garena的季度活躍用戶(hù)數量再度環(huán)比減少了超8000萬(wàn)人，實(shí)際貢獻收入的付費玩家數，也環(huán)比減了約800萬(wàn)。用戶(hù)流失情況越發(fā)嚴重，付費率也繼續下滑。（但和市場(chǎng)預期一致）

而市場(chǎng)預期的則是活躍用戶(hù)還是付費用戶(hù)都會(huì )環(huán)比止跌，因此本季用戶(hù)流失情況顯著(zhù)比預期更差。

讓問(wèn)題更嚴重的是，本季度單用戶(hù)付費本季同比下降了12%到12.5美元，環(huán)比下降了。原本在玩家群體提純的情況下，單用戶(hù)付費率應該是企穩，而本季度卻意外大幅下降，這可能暗示著(zhù)游戲熱度的崩盤(pán)，連核心用戶(hù)都不愿意付費了。

最早由于用戶(hù)數量和單用戶(hù)付費都雙雙下降，本季游戲流水腰斬了51%到5.4億元，跌幅不僅沒(méi)有改善趨勢，反在繼續擴大。

落實(shí)到財務(wù)上，本季游戲板塊確認的收入為9.5億美元，同比下降幅度為33%。雖然收入看似比上季度環(huán)比回升，但實(shí)際上本季確認了高達4億的遞延收入。若剔除“吃老本”，本季實(shí)際收入也萎縮了50%。

從目前的情況來(lái)看，Garena現有游戲的崩盤(pán)已看似無(wú)法避免，何時(shí)能推出成功的新游戲幾乎成為了該板塊能否起死回生的唯一方法。

三、SeaMoney 數字金融：不只支付，向借貸業(yè)務(wù)拓展

由于公司將數字金融板塊向借貸類(lèi)業(yè)務(wù)的傾斜，本季披露的還是于借貸業(yè)務(wù)相關(guān)的數據：1）截至本季度末公司的待收回貸款余額為21億美元，2）同時(shí)，逾期90天未還的壞賬率由上季度的4%上升到了5%。

財務(wù)數據上，SeaMoney數字金融業(yè)務(wù)本季實(shí)現收入3.8億元，高出市場(chǎng)預期9%，同時(shí)營(yíng)收增速還高達92%。更關(guān)鍵的是，即便還在收入快速擴張的早期階段，該板塊就實(shí)現了正的經(jīng)營(yíng)利潤，可見(jiàn)公司向借貸業(yè)務(wù)的轉型雖然“可恥但有效”。

四、整體業(yè)績(jì)：營(yíng)收增長(cháng)真的慢，利潤釋放真的快

由于游戲娛樂(lè )和電商板塊的營(yíng)收增長(cháng)都在顯著(zhù)惡化，公司總營(yíng)收34.5億美元，同比增速放緩到僅個(gè)位數的7%，可謂凄慘。從預期差的角度，雖然實(shí)際營(yíng)收高出市場(chǎng)預期約4個(gè)億，但主要是游戲板塊大幅確認遞延收入的財務(wù)游戲，實(shí)際表現和市場(chǎng)預期基本一致。

雖然營(yíng)收的變現的確很一般，但從毛利潤開(kāi)始公司就逐步開(kāi)始扭轉局勢。詳細來(lái)看，除了“無(wú)人在意”的娛樂(lè )板塊毛利率同比持平外，公司電商+數字金融業(yè)務(wù)的毛利率本季環(huán)比一口氣增加了14pct到39%，提升幅度著(zhù)實(shí)驚人。電商業(yè)務(wù)變現率的大幅提升和金融板塊從扣點(diǎn)最多3%的支付業(yè)務(wù)向利率動(dòng)輒10%以上的借貸轉型效果可觀(guān)。自營(yíng)電商板塊的毛利率也繼續由10%提升到15%，這直觀(guān)體現了公司對商品的折扣明顯減少。

最終公司本季整體毛利率由39%提升到了49%?？偯麧櫼策_到近17億，遠遠超出了市場(chǎng)預期的11.7億。

費用角度，彈性最大的營(yíng)銷(xiāo)費用本季同比暴降了61%，可見(jiàn)控費力度之驚人。分業(yè)務(wù)板塊來(lái)看，電商和數字金融板塊的營(yíng)銷(xiāo)費用占收入比重更是以相當高的斜率在快速縮減，電商板塊的銷(xiāo)售費用率已僅18%，這個(gè)水平的銷(xiāo)售費用已基本脫離了“補貼”平臺的定位。

數字金融板塊的銷(xiāo)售費率更是直接從40%下降到了8%，對一個(gè)新業(yè)務(wù)而言也基本停止了宣傳推廣。至于“垂垂老矣”的游戲板塊費率則繼續小幅下降。最終，整體銷(xiāo)售費用占總收入的比重也一口氣減少了約12pct到14%。

而內部性的行政費用和研發(fā)費用本季卻仍在繼續擴展，具體來(lái)看：

（1）對科技公司，原本是最為剛性的研發(fā)費用本季也直接同比下降了15%，在上季度或因裁員導致支持異常增加后，本季開(kāi)始體現出人員精簡(jiǎn)后的效果。此外，本季撤銷(xiāo)了約1.3億的計提費用（accruals reversal）。最終研發(fā)費率也環(huán)比減少了約6pct。

（2）行政管理費用繼續同比增長(cháng)了66%，海豚君認為可能的原因有三，一是保持高位的股權激勵費用（本季為1.9億），其次公司裁員導致費用增長(cháng)的影響可能還在繼續。最后，公司推廣借貸業(yè)務(wù)后，本季也確認了2.4億的貸款減值損失。因此即便在控費的大環(huán)境下，管理費用率還是高達15%。

因此，在毛利率提升近10pct，同時(shí)營(yíng)銷(xiāo)費用也擠出了12pct的利潤率，公司最終的經(jīng)營(yíng)利潤率直接由-16%提升到了+10%，并最終實(shí)現了約3.4億的利潤。結合以上各項的財務(wù)數據，可以看到雖然公司業(yè)務(wù)的自然增長(cháng)在全面放緩，但通過(guò)“無(wú)所不用其極”的提變現操作（電商板塊減補貼，金融板塊放貸款），和力度驚人的控費（三費費率環(huán)比一口氣減少了15%），完成了一個(gè)季度內所有業(yè)務(wù)全面盈利的壯舉。

本文作者：海豚君，來(lái)源：海豚投研，原文標題：《一切為了活下去！小騰訊 SEA 斷臂求生》

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