核心觀(guān)點(diǎn)

【觀(guān)策·論市】A股再現極限交易集中度40%時(shí)刻，如何演繹？

3月23日和24日TMT的交易占比連續突破40%。本次TMT交易熱度超過(guò)40%是GPT奇點(diǎn)創(chuàng )新、其他方向缺乏彈性、量化交易貢獻、自媒體、微信群和朋友圈的繁榮以及公募業(yè)績(jì)競爭壓力加大等因素共同作用的結果。最近十年，某一類(lèi)型行業(yè)交易集中度突破40%共出現過(guò)7次，既可以在短期內結束，也可能在一段時(shí)間范圍內反復出現，因此利用這個(gè)規律做出的投資決策并沒(méi)有可靠的依據?？紤]到A股將逐漸進(jìn)入一季報及年報業(yè)績(jì)預告期，對于熱門(mén)的主題板塊需要注意如果業(yè)績(jì)無(wú)法迅速釋放，投資者很可能階段性賣(mài)出。待業(yè)績(jì)披露期結束后，投資者再根據產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢以及是否有其他更強方向來(lái)決定是否買(mǎi)回或者更換主題產(chǎn)業(yè)趨勢。全年角度來(lái)看行業(yè)層面仍關(guān)注AI+/數字經(jīng)濟/自主可控等帶來(lái)的信息科技以及醫療保健業(yè)績(jì)邊際改善等科創(chuàng )類(lèi)行業(yè)的投資機會(huì )。

(相關(guān)資料圖)

【風(fēng)險提示】美聯(lián)儲政策收緊超預期；國內經(jīng)濟不及預期。

正文

我們在年度策略報告中描述未來(lái)兩年是上行周期，今年將會(huì )呈現“N”型上行趨勢，今年中國經(jīng)濟將會(huì )保持復蘇的態(tài)勢，全球新產(chǎn)業(yè)趨勢方興未艾，3月A股將會(huì )先抑后揚，隨著(zhù)后續風(fēng)險的釋放，將會(huì )回到上行周期。2023年整體來(lái)看，在新產(chǎn)業(yè)趨勢挖掘增長(cháng)前景明確的中小成長(cháng)標的的主要思路不會(huì )發(fā)生變化，行業(yè)層面仍關(guān)注AI+/數字經(jīng)濟/自主可控等帶來(lái)的信息科技相關(guān)細分領(lǐng)域的投資機會(huì )，以及醫療保健業(yè)績(jì)邊際改善帶來(lái)的投資機會(huì ) 科創(chuàng )屬性較強的TMT+醫療保健是今年值得持續關(guān)注的方向。在經(jīng)濟溫和復蘇和換屆年的背景下， 把握新產(chǎn)業(yè)趨勢和政策主題帶來(lái)的估值彈性是今年主旋律之一。

OPEN-AI推出GPT模型并快速迭代，使得AI應用開(kāi)始普遍爆發(fā)，C端應用觸手可及，后續基于大模型的AI+應用和硬件有望持續推出，使得AI+產(chǎn)生了媲美移動(dòng)互利網(wǎng)+的大型產(chǎn)業(yè)趨勢，推動(dòng)資本市場(chǎng)對于信息科技板塊熱度有望保持，也從今年開(kāi)始的行情即2023~2025有可能出現類(lèi)似與2013~2015年信息產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展的態(tài)勢，為A股帶來(lái)了科創(chuàng )類(lèi)相關(guān)板塊的趨勢性投資機會(huì )。3月23日，3月24日，TMT四大行業(yè)的交易占比連續突破40%，TMT進(jìn)入交易集中度40%時(shí)刻。

某一類(lèi)型行業(yè)交易集中度突破40%在過(guò)去十年發(fā)生過(guò)7次，每次開(kāi)始結束時(shí)間沒(méi)有規律，每次持續時(shí)間沒(méi)有規律，既可以在短期內結束，也可能在一個(gè)時(shí)間范圍內反復出現，熱度會(huì )保持一段時(shí)間。最長(cháng)一次在99個(gè)交易日內交易集中度突破40%持續出現。利用這個(gè)規律來(lái)做出的投資決策并沒(méi)有可靠的依據。

本次TMT交易熱度超過(guò)40%，是GPT奇點(diǎn)創(chuàng )新、其他方向缺乏彈性、量化交易貢獻、自媒體、微信群和朋友圈的繁榮以及公募業(yè)績(jì)競爭壓力加大等因素共同作用的結果。

A股逐漸進(jìn)入一季報及年報業(yè)績(jì)預告期，對于熱門(mén)的主題板塊需要注意。如果業(yè)績(jì)無(wú)法在技術(shù)趨勢下迅速釋放，根據主題投資的黑暗森林法則，那么在業(yè)績(jì)披露期前后，由于猜疑鏈和囚徒困境的支付矩陣作用，投資者很可能階段性賣(mài)出。等到業(yè)績(jì)披露期結束后，再根據產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢和是否有其他更強方向來(lái)決定是否買(mǎi)回或者更換主題產(chǎn)業(yè)趨勢。

過(guò)去十年交易集中度的40%時(shí)刻

近期，人工智能新技術(shù)新產(chǎn)品出現持續爆款， GPT-4.0被稱(chēng)之為人工智能的IPHONE4 時(shí)刻。市場(chǎng)對于TMT熱度持續提升，TMT四大行業(yè)的成交占比連續兩個(gè)交易日超過(guò)40%，A股再度迎來(lái)交易集中度的40%時(shí)刻。市場(chǎng)也開(kāi)始關(guān)注這一現象。

那么從歷史來(lái)看當某一方向集中突破40%之后，后續會(huì )怎么走？2014年以來(lái)，某一個(gè)方向集中度超過(guò)40%出現過(guò)7次，這是第八次，如下表所示。

從以上幾次集中度40%時(shí)刻來(lái)看，有如下幾個(gè)重要特征：

1． 開(kāi)始和結束的時(shí)間都沒(méi)有季節性規律，任何試圖解釋開(kāi)始和結束的季節性因素，都是站不住腳的。

2． 持續時(shí)間和持續天數沒(méi)有任何規律，最短一個(gè)交易日，最長(cháng)99個(gè)交易日，因此，當某一個(gè)方向成交量突破40%，可能是過(guò)熱見(jiàn)頂的信號，也可能是預示著(zhù)熱度漸入佳境。也就是說(shuō)，無(wú)法根據交易集中度突破一定閾值例如本文中40%作為任何交易的信號。

3． 按照本文中計算口徑，4~5個(gè)行業(yè)集中度最高是2014年12月31日的金融建筑四大行業(yè)，交易集中度達到了47.2%，此后風(fēng)格逆轉小票全面崛起。

4． 新能源五大行業(yè)、TMT四大行業(yè)、陸股通100大重倉股的最高交易集中度分別為44.6%，42.3%，44.1%，但是這幾個(gè)峰值出現的時(shí)候，并沒(méi)有成為逆轉信號。

5．通常我們都認為2015年是TMT最“瘋狂”的時(shí)候，但是從成交占比來(lái)看，當年的TMT成交占比并不高，只是漲幅比較大，2015年本質(zhì)是“并購”和小票的大牛市。

6. 當集中度快速攀升和維持高位的階段，市場(chǎng)被情緒支配，此時(shí)估值、業(yè)績(jì)、邏輯等暫時(shí)會(huì )被放在一邊，但是這些因素最終都會(huì )發(fā)揮作用。

本次TMT出現40%集中度交易的原因

盡管GPT的人工智能浪潮是推動(dòng)TMT熱度持續攀升的根本原因，但是，本次TMT熱度攀升的速度，只有2014年底的金融建筑可以相媲美。短期內快速出現如此極端交易的原因我們認為有以下幾個(gè)方面：

第一，本次GPT的爆發(fā)速度，有點(diǎn)“奇點(diǎn)”的意味。從Chatgpt推出到GPT4.0的誕生，技術(shù)進(jìn)步速度之快很罕見(jiàn)。而人工智能本身就是能夠改造世界的大型革命，chatgpt推出后尤其是能夠讓C端用戶(hù)有較好的使用體驗，對投資者情緒的影響超過(guò)新能源。

第二，今年其他方向缺乏彈性。由于2023年兩會(huì )定調5%的增速目標，經(jīng)濟溫和復蘇背景下，經(jīng)濟相關(guān)領(lǐng)域缺乏彈性，而此前主導市場(chǎng)的新能源經(jīng)過(guò)了三年高增長(cháng)，到今年增速已然明顯下行，市場(chǎng)缺乏高增速方向，因此只能退而求其次尋找產(chǎn)業(yè)趨勢和政策主題帶來(lái)的估值彈性

第三，量化產(chǎn)品的崛起。隨著(zhù)2019年之后量化產(chǎn)品的崛起，A股趨勢強化的特征愈發(fā)明顯，過(guò)去5年出現交易集中度40%時(shí)刻的頻率大幅高于2019年以前。

第四，自媒體、微信群和朋友圈的繁榮。2013年微信誕生后，市場(chǎng)信息傳遞的速度就開(kāi)始明顯加快，而隨著(zhù)時(shí)間推移，越來(lái)越多的微信群成立，投資者的微信好友越來(lái)越多；除此之外，抖音、快手、小紅書(shū)、雪球、微博這種平臺的股票自媒體也越來(lái)越多，所有信息渠道形成了盤(pán)根交錯的局面，信息傳遞速度較微信誕生之后呈現指數級別的攀升，市場(chǎng)情緒傳遞速度以及券商的研究成果的傳播速度也都出現了指數級別的攀升。

第五，買(mǎi)方競爭愈發(fā)激烈。2019年開(kāi)始，公募基金迎來(lái)了新一輪大繁榮，主動(dòng)偏股公募基金規模也出現了翻倍以上的增長(cháng)，在2021年發(fā)行高峰結束之后，主動(dòng)偏股規模進(jìn)入到了一段時(shí)間穩定的時(shí)間。存量競爭的態(tài)勢愈發(fā)明顯，在當前環(huán)境下要實(shí)現規模的擴張，對于基金業(yè)績(jì)提出了更高的挑戰。

本次TMT四大行業(yè)交易集中度超過(guò)40%后如何演繹：主題投資在業(yè)績(jì)披露期黑暗森林法則

TMT四大行業(yè)在有重大創(chuàng )新趨勢時(shí)會(huì )出現較好的行情，例如2013~2015年的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮，2019~2021年的5G和自主可控周期。由于TMT四大行業(yè)通常具備在創(chuàng )新趨勢下發(fā)展空間較大的特征，很容易在短期內出現估值水平的快速提升。當然，業(yè)績(jì)的釋放需要更長(cháng)的周期，因此，在TMT主升浪的過(guò)程中，表現較差的時(shí)間窗口往往就是業(yè)績(jì)披露期。

第一個(gè)時(shí)間段：每年11月~次年1月中旬是年報業(yè)績(jì)預告預期形成和披露期。每年這個(gè)時(shí)候，TMT表現較為一般。

第二個(gè)時(shí)間段：每年4月，是年報期和一季報業(yè)績(jì)披露期。2013年4月，2014年4月，TMT在上行周期中出現調整，2017年和2018年從4月開(kāi)始，TMT也是進(jìn)入主跌浪。2019年4月TMT在上行周期中調整，而2020，2021，2022年都是3-4月出現調整。

很多投資者都會(huì )反問(wèn)說(shuō)，TMT很多時(shí)候投資者都不看短期業(yè)績(jì)，為什么業(yè)績(jì)披露期表現卻不好？這就要說(shuō)到A股主題投資的“黑暗森林法則”

A股主題投資的黑暗森林法則指的是：

1.獲利是主題投資的第一需要。

2.主題的估值不斷增長(cháng)、市值不斷擴張，但短期的業(yè)績(jì)保持不變。

猜疑鏈：投資者無(wú)法確認其他交易對手在業(yè)績(jì)披露期不看業(yè)績(jì)。

假設AB投資者同時(shí)持有一個(gè)主要靠主題和市場(chǎng)空間驅動(dòng)、但是短期內并沒(méi)有業(yè)績(jì)貢獻的股票，假設如果投資者看業(yè)績(jì)就會(huì )在業(yè)績(jì)披露期賣(mài)掉股票，如果不看業(yè)績(jì)會(huì )堅持在業(yè)績(jì)披露期持有股票，那么就形成了猜疑鏈，如下所示：

猜疑鏈1：雖然A不看業(yè)績(jì)，但是A并不能確認B是否真的不看業(yè)績(jì)。

猜疑鏈2：雖然A不看業(yè)績(jì)，A也知道B不看業(yè)績(jì)，但是B并不能確認A是否看業(yè)績(jì)

猜疑鏈3：雖然A不看業(yè)績(jì)，A也知道B不看業(yè)績(jì)， B也知道A不看業(yè)績(jì)，但是B并不知道A知不知道B不看業(yè)績(jì)

猜疑鏈4：雖然A不看業(yè)績(jì)，A也知道B不看業(yè)績(jì)， B也知道A不看業(yè)績(jì)， B也知道A知道B不看業(yè)績(jì)，但是B并不知道這個(gè)事實(shí)A是否知道……

以上無(wú)限循環(huán)

而AB博弈的支付矩陣是一個(gè)典型“囚徒困境”，

由于猜疑鏈和A股投資者人數龐大，A并不知道B和其他投資者最終的策略，那么只要A認為有一個(gè)投資者會(huì )在業(yè)績(jì)披露期賣(mài)出，那么A的最佳策略就是在他之前賣(mài)出。既然A明知道這一點(diǎn)，那么A就會(huì )相信B也會(huì )如此行動(dòng)，最終的結果就是AB都會(huì )在業(yè)績(jì)披露前或者業(yè)績(jì)披露期階段性賣(mài)出股票。

不過(guò)，隨著(zhù)業(yè)績(jì)披露期結束，被投資標的業(yè)績(jì)重回黑箱，所有投資者又可以重新潛行，至于是重新買(mǎi)回本主題的股票還是切換到其他新主題或產(chǎn)業(yè)趨勢的股票，就完全要看屆時(shí)市場(chǎng)上的新事件新產(chǎn)品新技術(shù)催化、業(yè)績(jì)趨勢、政策變化等等。

總結

?OPEN-AI推出GPT模型并快速迭代，使得AI應用開(kāi)始普遍爆發(fā)，C端應用觸手可及，后續基于大模型的AI+應用和硬件有望持續推出，使得AI+產(chǎn)生了媲美移動(dòng)互利網(wǎng)+的大型產(chǎn)業(yè)趨勢，推動(dòng)資本市場(chǎng)對于信息科技板塊熱度有望保持，也從今年開(kāi)始的行情即2023~2025有可能出現類(lèi)似與2013~2015年的信息產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展的態(tài)勢，為A股帶來(lái)了科創(chuàng )類(lèi)相關(guān)板塊的趨勢性投資機會(huì )。3月23日，3月24日，TMT四大行業(yè)的交易占比連續突破40%，TMT進(jìn)入交易集中度40%時(shí)刻。

?某一類(lèi)型行業(yè)交易集中度突破40%在過(guò)去十年發(fā)生過(guò)7次，每次開(kāi)始結束時(shí)間沒(méi)有規律，每次持續時(shí)間沒(méi)有規律，既可以在短期內結束，也可能在一個(gè)時(shí)間范圍內反復出現，熱度會(huì )保持一段時(shí)間。最長(cháng)一次在99個(gè)交易日內交易集中度突破40%持續出現。利用這個(gè)規律來(lái)做出的投資決策并沒(méi)有可靠的依據。

?本次TMT交易熱度超過(guò)40%，是GPT奇點(diǎn)創(chuàng )新、其他方向缺乏彈性、量化交易貢獻、自媒體、微信群和朋友圈的繁榮以及公募業(yè)績(jì)競爭壓力加大等共同因素的結果。

?A股逐漸進(jìn)入一季報及年報業(yè)績(jì)預告期，對于熱門(mén)的主題板塊需要注意。如果業(yè)績(jì)無(wú)法因技術(shù)趨勢迅速釋放，根據主題投資的黑暗森林法則，那么在業(yè)績(jì)披露期前后，由于猜疑鏈和囚徒困境的支付矩陣作用，投資者很可能階段性賣(mài)出。等到業(yè)績(jì)披露期結束后，再根據產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢以及是否有其他更強方向來(lái)決定是否買(mǎi)回或者更換主題產(chǎn)業(yè)趨勢的方向。全年角度來(lái)看行業(yè)層面仍關(guān)注AI+/數字經(jīng)濟/自主可控等帶來(lái)的信息科技以及醫療保健業(yè)績(jì)邊際改善等科創(chuàng )類(lèi)行業(yè)的投資機會(huì )。

本文作者：張夏團隊，來(lái)源：招商證券 (ID:zhaoshangcelve)，原文標題：《【招商策略】A股再現極限交易集中度40%時(shí)刻，如何演繹？——A股投資策略周報（0326）》

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