港股超額收益的錨為美元指數與庫存周期。隨著(zhù)PPI前瞻指標M1-M2剪刀差在年初拐點(diǎn)回升，疊加本輪制造業(yè)產(chǎn)能不過(guò)剩，2023年下半年，國內或進(jìn)入主動(dòng)補庫階段，港股超額環(huán)境轉好。

(資料圖片僅供參考)

分母端，3月非農數據指向美國通脹韌性尚存，但供給側持續修復表明就業(yè)市場(chǎng)供需緊張情況緩解，根據CME統計，市場(chǎng)預期美聯(lián)儲5月加息25BP。分子端，社融等前瞻指標指示2022年報或為港股業(yè)績(jì)拐點(diǎn)，且新舊經(jīng)濟業(yè)績(jì)剪刀差出現反轉。

核心觀(guān)點(diǎn)

2023年全年行情或為先A后H，港股下半年超額收益環(huán)境較優(yōu)

根據AH溢價(jià)模型預測，2023年年底合理AH溢價(jià)點(diǎn)位約為132。從節奏上來(lái)看，下半年港股超額收益環(huán)境較優(yōu)。港股相對于A(yíng)股具備超額收益的關(guān)鍵在于國內經(jīng)濟復蘇“預期”與“現實(shí)”的差異程度。以M1刻畫(huà)“預期”，名義GDP刻畫(huà)“現實(shí)”，從歷史復盤(pán)來(lái)看，當經(jīng)濟數據改善、“預期”兌現，港股相對A股超額收益條件更有利。

2023年上半年，在M1擴張的基礎上，A股超額收益環(huán)境或相對較優(yōu)，但2023年下半年，國內產(chǎn)能利用率或處于較高位，供需改善下，PPI拐點(diǎn)初現，國內或于下半年進(jìn)入主動(dòng)補庫階段，名義GDP持續處于復蘇通道，港股收益彈性或大于A(yíng)股。

22FY或為港股業(yè)績(jì)拐點(diǎn)，23E新經(jīng)濟業(yè)績(jì)增速或持續較優(yōu)

1）截至2023.4.8，港股年報披露率達99.6%，基于已披露年報：①22年港股凈利潤同比增速為-11%、ROE為8%，較22H1小幅下降；除恒生科技外，主要股指歸母凈利潤增速均處于下行區間，且恒生科技ROE彈性較高；②受大金融拖累，22年新經(jīng)濟歸母凈利同比增速高于舊經(jīng)濟，且23E新經(jīng)濟風(fēng)格或持續較優(yōu)。2）社融/M1-M2等前瞻指標或指示2022FY是港股的業(yè)績(jì)拐點(diǎn)：①景氣處于底部拐點(diǎn)和右側爬坡品種的電子、傳媒、互聯(lián)網(wǎng)、零售業(yè)等行業(yè)23Q1業(yè)績(jì)環(huán)比改善的概率較高：②媒體、消費者服務(wù)、零售業(yè)、軟件與服務(wù)行業(yè)為分析師、Wind一致預期均上調行業(yè)。

美國通脹韌性尚存，但就業(yè)市場(chǎng)供需缺口持續收窄

非農數據指向美國通脹韌性尚存，但就業(yè)市場(chǎng)供需緊張情況有所緩解。

1）美國3月新增非農雖高于彭博一致預期，但多數行業(yè)就業(yè)人數基本恢復至疫情前水平；

2）此前美國寬松財政政策帶來(lái)的居民超額儲蓄或已消耗殆盡，美國勞動(dòng)力參與率連續兩個(gè)月處于“疫情前穩態(tài)區間”，通脹黏性或邊際放緩；

3）就業(yè)市場(chǎng)供需緊張的情況有所緩解。企業(yè)雇傭需求回落（3月服務(wù)業(yè)、制造業(yè)PMI回落）導致職位空缺數量下行，疊加勞動(dòng)力供給提升，就業(yè)供需缺口持續收窄。非農數據公布后，10年期美債收益率、美元指數小幅走強，市場(chǎng)一致預期美聯(lián)儲5月加息25bp。

2023年AH溢價(jià)合理點(diǎn)位約為132

2023年AH溢價(jià)合理點(diǎn)位約為132。以美元指數、2年期美債和國債利差、10年期美債收益率構建AH溢價(jià)的擬合模型，其中因子預測均來(lái)源于彭博一致預期?；谏鲜鲱A測值，我們的模型顯示，當前至23年底，AH溢價(jià)指數呈現下降的趨勢，高點(diǎn)出現在23Q1（意味著(zhù)港股配置性?xún)r(jià)比信號將在23Q1發(fā)出），核心驅動(dòng)力為美元指數的回落（對應新興市場(chǎng)流動(dòng)性壓力緩解）、內外利差收窄（對應中美宏觀(guān)流動(dòng)性總量差異收窄）。根據模型預測，2023年年底合理點(diǎn)位約為132。

節奏上：港股下半年超額收益環(huán)境較優(yōu)

港股相對A股獲得超額收益的關(guān)鍵在于預期與現實(shí)的差異程度，造成差異的主要來(lái)源為A、港股風(fēng)險溢價(jià)定價(jià)的錨不同。A股風(fēng)險溢價(jià)的錨為美元指數與信貸周期、而港股風(fēng)險溢價(jià)的錨為美元指數與名義GDP。以M1刻畫(huà)“預期”，名義GDP（用PPI+工業(yè)增加值高頻表征）刻畫(huà)“現實(shí)”，當經(jīng)濟預期轉暖時(shí)，A股相對港股率先取得超額收益；當經(jīng)濟數據改善、 “預期”兌現，港股相對A股超額收益條件更有利。

從經(jīng)濟基本面角度，在經(jīng)濟向好預期轉化為“現實(shí)”的階段，港股表現優(yōu)于A(yíng)股，且持續性較長(cháng)。2007年以來(lái)，港股14次超額收益行情中，有9次出現經(jīng)濟復蘇“預期”兌現跡象，其中有6輪持續時(shí)間在半年以上，最長(cháng)近1年。

PPI下半年呈現一定彈性，港股相對于A(yíng)股超額收益環(huán)境較優(yōu)：1）1~2月合并（剔除春節效應）的M1-M2同比剪刀差拐點(diǎn)出現，當M1同比也企穩、M1-M2擴張時(shí)，私人部門(mén)資金總需求才迎來(lái)修復，居民消費與企業(yè)生產(chǎn)回暖，宏觀(guān)經(jīng)濟名義增長(cháng)（價(jià)的增長(cháng)，由PPI等指標體現）半年以后呈現一定彈性；2）產(chǎn)能利用率領(lǐng)先PPI拐點(diǎn)，與2013年不同的是，2013年需求較擴張但優(yōu)于產(chǎn)能過(guò)剩，PPI并未出現大幅提升，本輪制造業(yè)的產(chǎn)能不過(guò)剩，工業(yè)產(chǎn)能利用率已出現拐點(diǎn)，且全A固定資產(chǎn)周轉率處于2015年以來(lái)的高位。

2023年上半年，在M1擴張的基礎上，A股超額收益環(huán)境相對較優(yōu)，隨著(zhù)PPI前瞻指標M1在年初拐點(diǎn)回升，2023年下半年，PPI拐點(diǎn)回升，名義GDP持續處于復蘇通道，港股收益彈性大于A(yíng)股。

2022年港股業(yè)績(jì)概覽

2022年港股年報披露進(jìn)度：當前港股年報基本完全披露

基于Wind數據，我們統計了港股上市企業(yè)的年報及年報預告的披露情況。統計范圍上，我們以財年截止日為12/31、上市超半年的港股企業(yè)為樣本：

截至2023.4.8，按照市值統計，港股披露率達到99.6%；按照數量統計，港股披露率達到95.9%。3.29-4.8日，港股披露840家，披露占比達32.7%。主要指數統計方面，恒生指數披露率已達100%。

港股2022年業(yè)績(jì)概覽：主要股指盈利增速分化

2022年港股主要股指營(yíng)收增速均處于下行區間。恒生指數、恒生綜指、恒生中國企業(yè)指數、香港35、恒生高股息指數2022FY營(yíng)收同比增速分別為0.6%/-1.7%/1.8%/-8.0%/2.8%，盈利增速較2022H1均有所放緩。

除恒生科技之外，2022年港股主要股指歸母凈利潤增速均處于下行區間。恒生指數、恒生綜指、恒生中國企業(yè)指數、香港35、恒生高股息指數2022FY歸母凈利潤同比增速分別為-4.9%/12.0%/0/0%/-9.0%/-4.4%。

2022年港股主要股指ROE表現分化，除香港35外，其余主要股指ROE均有提升，恒生科技提升幅度高于其他股指。恒生指數、恒生綜指、恒生中國企業(yè)指數、香港35、恒生高股息指數2022FY ROE分別為10.5%/8.4%/10.6%/6.9%/9.6%，環(huán)比分別變動(dòng)0.2pct/3.2pct/0.48pct/-0.22pct/0.06pct。

港股2022年業(yè)績(jì)概覽：新舊經(jīng)濟業(yè)績(jì)反轉

截至4.8，22年港股整體及分行業(yè)的業(yè)績(jì)概覽如下：

港股整體凈利潤增速環(huán)比大幅下降：2022年港股整體業(yè)績(jì)增速較2022H1出現大幅下滑，22FY港股整體凈利潤同比增速為-11.0%，環(huán)比大幅下滑8.8pct。

新舊經(jīng)濟反轉：按照Wind二級行業(yè)分類(lèi)，我們將二級行業(yè)分類(lèi)為新經(jīng)濟（醫療保健、制藥、技術(shù)硬件等）和舊經(jīng)濟（能源、原材料等），并分別計算新舊經(jīng)濟企業(yè)的歸母凈利潤情況。22FY新舊經(jīng)濟歸母凈利潤增速分別為2.4%、-12.5%，，新舊經(jīng)濟業(yè)績(jì)增速剪刀差從-7.6pct反轉至14.8pct，22年全球原料價(jià)格高位背景下資源&材料板塊表現較強，但地產(chǎn)板塊拖累舊經(jīng)濟整體增速，疊加醫藥行業(yè)表現強勁，新經(jīng)濟業(yè)績(jì)增速優(yōu)于舊經(jīng)濟；22FY新舊經(jīng)濟ROE（TFQ）分別為6.7%、8.1%，環(huán)比小幅變動(dòng)1.1pct、-0.3pct。展望2023年，從海外流動(dòng)性拐點(diǎn)、新舊經(jīng)濟業(yè)績(jì)剪刀差反轉、半導體周期見(jiàn)底等趨勢考慮，新經(jīng)濟風(fēng)格或優(yōu)于舊經(jīng)濟。

大類(lèi)板塊上，上游資源&中游材料> TMT>必需消費>可選消費>中游制造>大金融?；诟酃梢压?2年年報，22H1港股上游資源與中游材料、TMT、必需消費、可選消費、中游制造、其他（運輸&公用事業(yè)）大金融（金融&房地產(chǎn)）板塊測算凈利潤增速分別為14.6%、2.8%、-0.1%、-2.5%、-2.8%、-6.7%、-20.0%。

分行業(yè)來(lái)看，港股醫療保健設備與服務(wù)、零售業(yè)、半導體與半導體生產(chǎn)設備等板塊2022盈利增速排名居前，凈利潤同比增速分別達到255.3%、171.1%、67.7%；而媒體、房地產(chǎn)、多元金融等板塊盈利增速排名居后，凈利潤同比增速分別為-263.6%、-107.5%、-62.6%。

港股2023年財報前瞻

宏觀(guān)視角：22FY或為港股業(yè)績(jì)拐點(diǎn)

從信用/現金/工業(yè)企業(yè)供需缺口多個(gè)領(lǐng)先指標角度，均能推導出 2022FY或是港股的業(yè)績(jì)拐點(diǎn)，業(yè)績(jì)增速將“拾級而上”。

中觀(guān)視角：關(guān)注景氣筑底和右側爬坡的板塊

根據華泰港股中觀(guān)產(chǎn)業(yè)景氣指數，我們將行業(yè)進(jìn)行分類(lèi)，其中重點(diǎn)關(guān)注其中景氣處于底部拐點(diǎn)和右側爬坡品種的板塊，23H1業(yè)績(jì)環(huán)比改善的概率較高：

景氣底部拐點(diǎn)：電子、傳媒、港股互聯(lián)網(wǎng)、商貿零售、通信、建材、鋼鐵等 ；

景氣右側爬坡：房地產(chǎn)、食品飲料、交通運輸、機械設備等；

景氣高位回落：煤炭。

微觀(guān)視角：媒體、消費者服務(wù)、零售業(yè)、軟件與服務(wù)2023年盈利預期上調

媒體、消費者服務(wù)、零售業(yè)、軟件與服務(wù)為分析師、Wind一致預期均上調行業(yè)。從1月以來(lái)分析師業(yè)績(jì)預測的調整幅度來(lái)看，1）華泰行業(yè)研究員盈利預測上調幅度（以覆蓋個(gè)股上調幅度的加權平均值衡量）居前的板塊為媒體Ⅱ、零售業(yè)、材料，下調幅度居前的板塊為汽車(chē)與汽車(chē)零部件、運輸、商業(yè)和專(zhuān)業(yè)服務(wù)；2）盈利預測變動(dòng)的Wind一致預期看，盈利預測上調幅度居前的板塊為汽車(chē)與汽車(chē)零部件、媒體Ⅱ、運輸，下調幅度居前的板塊為半導體與半導體生產(chǎn)設備、商業(yè)和專(zhuān)業(yè)服務(wù)、房地產(chǎn)。

美國通脹韌性猶存，市場(chǎng)預期5月加息25BP

美國就業(yè)市場(chǎng)韌性尚存，供需緊張情況緩解

1. 新增非農就業(yè)人數

美國新增就業(yè)仍然保持一定韌性。美國2023年3月新增非農23.6萬(wàn)人，略高于彭博一致預期的23萬(wàn)人，較前6個(gè)月月均新增的33.4萬(wàn)人顯著(zhù)回落，非農增速放緩但仍然顯示出一定韌性。

就業(yè)人數基本恢復至疫情前水平。分項來(lái)看，休閑和酒店業(yè)、醫療保健和社會(huì )救助、專(zhuān)業(yè)和商業(yè)服務(wù)業(yè)貢獻主要增量，建筑、零售和臨時(shí)支持服務(wù)為主要拖累項。其中汽車(chē)、公用事業(yè)、信息業(yè)、專(zhuān)業(yè)和商業(yè)服務(wù)3月新增就業(yè)人數高于近6個(gè)月均值；從就業(yè)人數來(lái)看，休閑和酒店服務(wù)業(yè)、零售業(yè)、采礦業(yè)為主要補疫情缺口行業(yè)。

2. 勞動(dòng)力參與率

華泰策略組于3月12日發(fā)布的《港股：支撐力看國內，催化劑看海外》中提出2月份美國勞動(dòng)力參與率首次進(jìn)入“疫情前穩態(tài)區間”，3月勞動(dòng)參與率上行0.1個(gè)百分點(diǎn)至62.6%，或標志著(zhù)：勞動(dòng)力人手不足 → 員工工資提升 → 服務(wù)項通脹的問(wèn)題開(kāi)始得到逐步緩解，意味著(zhù)此前因財政寬松帶來(lái)的居民部門(mén)超額儲蓄或已消耗殆盡，超額儲蓄對通脹的推動(dòng)或已至拐點(diǎn)時(shí)刻。

3）失業(yè)率&時(shí)薪

3月U3失業(yè)率為3.5%，低于前值的3.6%和彭博一致預期的3.6%。U6失業(yè)率下行0.1pct至6.7%，主要由于失業(yè)人口以及邊際勞動(dòng)力人口下降所致。

時(shí)薪同比低于預期，就業(yè)市場(chǎng)供需緊張的情況有所緩解。3月時(shí)薪環(huán)比增0.3%，高于前值0.2%，符合彭博一致預期。3月非農時(shí)薪同比增4.2%，低于前值4.6%，略低于預期4.3%。美國薪資增速有所放緩，但仍具備一定韌性。就業(yè)指數從54顯著(zhù)回落至51.3、價(jià)格指數從65.6下行至59.6，企業(yè)定價(jià)能力轉弱，就業(yè)市場(chǎng)供需緊張的情況有所緩解。

就業(yè)供需缺口持續收窄，就業(yè)市場(chǎng)或迎來(lái)拐點(diǎn)。企業(yè)雇傭需求回落導致的職位空缺數量顯著(zhù)下行，2月職位空缺為993.1萬(wàn)，疊加勞動(dòng)力供給提升，3月勞動(dòng)力供給為1.66億人，環(huán)比增加48.0萬(wàn)人，供需缺口持續收窄。疊加企業(yè)用工需求回落，3月ISM服務(wù)業(yè)PMI指數超預期回落至51.2（前值55.1），薪資價(jià)格后續或進(jìn)一步回落。

根據CME統計，市場(chǎng)預期美聯(lián)儲5月加息25BP

非農數據公布后，10年期美債收益率上升9bp至3.39%；美元指數小幅走強至102.11。Fed Watch數據下5月加息25bp和不加息的概率分別為71%和29%；6月不加息和降息25bp的概率分別為70%、30%。

中長(cháng)期來(lái)看，海外金融局部風(fēng)險暴露后，緊縮預期降溫：伴隨著(zhù)美國居民超額收益下降至逼近零點(diǎn)，美國勞動(dòng)力參與率近期快速回升，現已觸及常態(tài)區間下沿，就業(yè)供需缺口持續收窄，勞動(dòng)力市場(chǎng)的供需格局在變化。

本文作者：王以（執業(yè)：S0570520060001），來(lái)源：華泰證券研究，原文標題：《為何今年的行情或為“先A后H”？》

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