摘要

春節調整后3月出口較2月單月大幅回升28個(gè)百分點(diǎn)，其中18個(gè)百分點(diǎn)來(lái)自低基數，10個(gè)百分點(diǎn)來(lái)自生產(chǎn)填補22Q4缺口形成的支撐。22Q4出口“逆外需”式走弱主因供給沖擊，彼時(shí)發(fā)達經(jīng)濟體核心商品零售增速仍高達6.4%、但我國出口卻陷入-10%深度跌幅，相差近16個(gè)百分點(diǎn)源于疫情對于國內工業(yè)生產(chǎn)的擾動(dòng)，而今年以來(lái)伴隨生產(chǎn)恢復填補22Q4缺口，出口也對應大幅反彈。

3月出口當月同比（美元計價(jià)，下同）為14.8%，與我們此前預期5%~10%的樂(lè )觀(guān)預期方向一致、幅度甚至更強。此前海關(guān)也公布了1月、2月出口單月數據，3月出口同比較2月（-1.3%）大幅回升16個(gè)百分點(diǎn)，而2月偏高有春節的影響，春節調整后3月較2月實(shí)際上大幅回升28.3pct至13.9%，其中18個(gè)百分點(diǎn)來(lái)自低基數，10個(gè)百分點(diǎn)來(lái)自生產(chǎn)填補22Q4缺口的支撐。

出口商品結構中也恰好是22Q4因供給沖擊而深度負增的領(lǐng)域今年以來(lái)明顯反彈，此外美國居民1.2萬(wàn)億超額儲蓄保障外需短期不弱，亦帶動(dòng)低附加值商品出口積極改善。

(資料圖片)

22Q4深度負增的機電產(chǎn)品出口增速，3月單月大幅改善（春節調整后+28.1pct至12.3%，下同），該單項即拉動(dòng)3月整體出口增速16.7個(gè)百分點(diǎn)，其中，家用電器（+38.7pct至11.3%）、集成電路（+19.2pct至-3%）等出口均大幅回升，顯示業(yè)生產(chǎn)加快恢復并對應推動(dòng)高附加值商品出口逐步回補前期缺口。

與此同時(shí)，在美國居民超額儲蓄仍有1.2萬(wàn)億保障外需短期仍然相對強勁背景下，對外需變動(dòng)較敏感的低附加值商品出口增速也積極回升，紡織紗線(xiàn)（+34.4pct至8.6%）、服裝（+63.3pct至31.2%）也明顯回升。

發(fā)達經(jīng)濟體出口回升引領(lǐng)整體出口回補，生產(chǎn)恢復后東盟協(xié)同供給、俄羅斯集中出口亦貢獻增量。3月我國對發(fā)達經(jīng)濟體出口增速（春節調整后）較2月回升35.6pct至-3.7%，貢獻3月單月出口回升幅度中的17.9個(gè)百分點(diǎn)，其中對美國、歐盟均大幅上行。同時(shí)對新興經(jīng)濟體出口增速（春節調整后）較2月回升15.6pct至25.2%，貢獻3月單月出口回升幅度中的10.4個(gè)百分點(diǎn)，生產(chǎn)恢復推動(dòng)對東盟等協(xié)同供給、對俄羅斯出口明顯改善。

市場(chǎng)看空外需的兩條邏輯均存在認知誤區，韓國出口因美國長(cháng)臂管轄已不再是領(lǐng)先指標，而美國庫存是會(huì )影響出口斜率而非拐點(diǎn)。美國半導體法案的“長(cháng)臂管轄”令韓國電子生產(chǎn)指數從2022年4月以來(lái)持續下行，8月同比轉負增，至2023年2月同比已經(jīng)下滑至-37.0%，拖累韓國工業(yè)生產(chǎn)和出口表現，供給沖擊因素導致韓國已經(jīng)不再成為全球外需的領(lǐng)先指標。

另外，美國庫存是會(huì )影響出口斜率而非拐點(diǎn)，核心仍在于更前端的1.2萬(wàn)億超額儲蓄驅動(dòng)，且美國庫存還得剔除原油來(lái)觀(guān)察，觀(guān)察外需應看發(fā)達經(jīng)濟體核心商品零售。

內需相關(guān)的大宗工業(yè)品進(jìn)口有有所回升，但加工貿易所需中間品進(jìn)口因國產(chǎn)替代因素繼續下行，壓低整體進(jìn)口增速。在國內機電產(chǎn)品生產(chǎn)、出口加快恢復的背景下，機電產(chǎn)品進(jìn)口卻延續去年以來(lái)持續走弱跡象，國產(chǎn)升級、進(jìn)口替代繼續壓低進(jìn)口增速。

美超額儲蓄保障外需短期不弱、生產(chǎn)逐步填補缺口，維持全年出口“倒U型”的樂(lè )觀(guān)判斷不變，繼續上修全年增速預測至5%。美國居民1.2萬(wàn)億的新增超額儲蓄仍將保障上半年我國外需環(huán)境不至于斷崖式走弱。

與此同時(shí)，22Q4對我國出口形成明顯壓制的供給沖擊，今年以來(lái)伴隨疫情得到有效控制而快速緩解。因此，上半年預計出口環(huán)境是外需短期不弱、生產(chǎn)逐步填補缺口，預計上半年出口維持較高水平，待下半年美國居民超額儲蓄消耗完畢后，才需要擔心美國需求大幅下行、國內生產(chǎn)恢復接近瓶頸的問(wèn)題，維持全年出口增速“倒U型”判斷不變，上修全年美元計價(jià)出口增速預測至5%。

以下為正文

01?春節調整后3月出口較2月單月大幅回升28個(gè)百分點(diǎn)，其中18個(gè)百分點(diǎn)來(lái)自低基數，10個(gè)百分點(diǎn)來(lái)自生產(chǎn)填補22Q4缺口形成的支撐

22Q4出口“逆外需”式走弱主因供給沖擊，今年供給缺口填補支撐出口回升。22Q4出口大幅走弱并非源于外需大幅降溫，彼時(shí)發(fā)達經(jīng)濟體核心商品零售增速仍高達6.4%、但我國出口卻陷入-10%深度跌幅，相差近16個(gè)百分點(diǎn)源于疫情對于國內工業(yè)生產(chǎn)的擾動(dòng)，而今年以來(lái)伴隨生產(chǎn)恢復填補22Q4缺口，出口也對應大幅反彈。

3月出口當月同比（美元計價(jià)，下同）為14.8%，與我們此前預期5%~10%的樂(lè )觀(guān)預期方向一致、幅度甚至更強。此前海關(guān)也公布了1月、2月出口單月數據，3月出口同比較2月（-1.3%）大幅回升16個(gè)百分點(diǎn)，考慮到2月出口偏高有春節移動(dòng)假日的影響，春節調整后2月出口同比僅為-14.4%，但來(lái)到3月，春節調整后出口當月同比較2月大幅回升28.3pct至13.9%，驗證我們關(guān)于外需短期不弱、生產(chǎn)填補缺口支撐出口的判斷。而從幅度上來(lái)看，18.1個(gè)百分點(diǎn)的回升來(lái)自低基數影響，10.2個(gè)百分點(diǎn)來(lái)自生產(chǎn)填補缺口形成的支撐，0.9個(gè)百分點(diǎn)來(lái)自春節效應。

02?出口商品結構中也恰好是22Q4因供給沖擊而深度負增的領(lǐng)域今年以來(lái)明顯反彈，此外外需短期不弱亦帶動(dòng)低附加值商品出口積極改善

3月支撐整體出口增速明顯回升的商品結構中，最主要的貢獻來(lái)源也恰好是22Q4因供給沖擊大幅走弱的領(lǐng)域，22Q4深度負增的機電產(chǎn)品出口增速，3月單月大幅改善（春節調整后+28.1pct至12.3%，下同），該單項即拉動(dòng)3月整體出口增速（春節調整后）16.7個(gè)百分點(diǎn)，其中，家用電器（+38.7pct至11.3%）、集成電路（+19.2pct至-3%）、自動(dòng)數據處理設備（+11.5pct至-26.5%）出口均大幅回升，顯示業(yè)生產(chǎn)加快恢復并對應推動(dòng)高附加值商品出口逐步回補前期缺口。與此同時(shí)，在美國居民超額儲蓄仍有1.2萬(wàn)億保障外需短期仍然相對強勁背景下，對外需變動(dòng)較敏感的低附加值商品出口增速也積極回升，紡織紗線(xiàn)（+34.4pct至8.6%）、服裝（+63.3pct至31.2%）也明顯回升。

03?發(fā)達經(jīng)濟體出口回升引領(lǐng)整體出口回補，生產(chǎn)恢復后東盟協(xié)同供給、俄羅斯集中出口亦貢獻增量

3月我國對發(fā)達經(jīng)濟體出口增速（春節調整后）較2月回升35.6pct至-3.7%，貢獻3月單月出口回升幅度中的17.9個(gè)百分點(diǎn)，其中，對美國（+32.5pct至-8.4%）、對歐元區（+29.9pct至2.6%）、對英國（+34.8pct至6.4%）出口增速均明顯回升，發(fā)達經(jīng)濟體尤其是美國居民仍結余1.2萬(wàn)億的超額儲蓄持續保障我國外需環(huán)境，僅對日本（-7.0pct至-5.6%）出口有所回落。

同時(shí)我國對新興經(jīng)濟體出口增速（春節調整后）較2月回升15.6pct至25.2%，貢獻3月單月出口回升幅度中的10.4個(gè)百分點(diǎn)，其中，對東盟（+18.5pct至34.4%）、對韓國（+0.9pct至10.3%）均趨于回升，顯示國內工業(yè)生產(chǎn)加快恢復后帶動(dòng)協(xié)同供給鏈條中間品等出口的回升，此外在中俄貿易往來(lái)更緊密背景下，對俄羅斯（+110.6pct至134.6%）出口大幅反彈亦貢獻支撐。

04 市場(chǎng)看空外需的兩條邏輯均存在認知誤區，韓國出口因美國長(cháng)臂管轄已不再是領(lǐng)先指標，而美國庫存是會(huì )影響出口斜率而非拐點(diǎn)

美國半導體法案的“長(cháng)臂管轄”，令韓國出口已經(jīng)不再成為出口的領(lǐng)先指標。在總量數據上，韓國工業(yè)生產(chǎn)和出口都弱于其他主要工業(yè)國，如中美日德的工業(yè)生產(chǎn)同比在2023年年初都在0%左右附近，而韓國工業(yè)生產(chǎn)下探至-10%以下。韓國出口同樣表現最差，23Q1出口同比同樣跌至-10%以下，成為主要工業(yè)國出口數據中的“墊底”。背后的核心因素在于韓國高度集中于電子產(chǎn)業(yè)鏈，制造業(yè)中有超過(guò)四分之一都是電子產(chǎn)品的生產(chǎn)，而美國半導體法案的“長(cháng)臂管轄”令韓國電子生產(chǎn)指數從2022年4月以來(lái)持續下行，8月同比轉負增，至2023年2月同比已經(jīng)下滑至-37.0%，拖累韓國工業(yè)生產(chǎn)和出口表現，令韓國已經(jīng)不再成為全球外需的領(lǐng)先指標。

另外，美國庫存是會(huì )影響出口斜率而非拐點(diǎn)，核心仍在于更前端的1.2萬(wàn)億超額儲蓄驅動(dòng)，且美國庫存還得剔除原油庫存來(lái)觀(guān)察，觀(guān)察外需就應該看上文中口徑最一致的發(fā)達經(jīng)濟體核心商品零售。庫存只是供給和需求之間匹配的結果，高庫存并不能得出之后就會(huì )很快去庫存的結論，因為庫存偏高的核心是美國超額儲蓄規模仍有1.2萬(wàn)億，在美國超額儲蓄消耗完畢之前，庫存都會(huì )影響我國出口拐點(diǎn)，后者只會(huì )影響美國超額儲蓄消耗完畢時(shí)我國出口的下行幅度。另一方面，作為全球最大的原油生產(chǎn)國，美國庫存討論必須剔除原油庫存才能觀(guān)察，才能真正映射我國出口，不建議將庫存當做影響我國出口的核心指標。核心觀(guān)察還是要看外需，尤其是超額儲蓄的量，考慮到當前外需尤其是美國零售仍然有一定韌性，緩慢下行而非斷崖式下行，我國出口在上半年仍有一定的空間。

05 內需相關(guān)的大宗工業(yè)品進(jìn)口有有所回升，但加工貿易所需中間品進(jìn)口因國產(chǎn)替代因素繼續下行，壓低整體進(jìn)口增速

3月進(jìn)口增速回落5.6pct至-1.4%，其中與內需直接相關(guān)的工業(yè)大宗商品進(jìn)口整體平穩，進(jìn)口數量方面，原油（+10.4至22.5%）、鐵礦砂（+3.4pct至14.8%）進(jìn)口增速均有所回升，顯示內需恢復形成的拉動(dòng)。而構成整體進(jìn)口增速下行壓力的仍在于加工貿易中間品，在國內機電產(chǎn)品生產(chǎn)、出口加快恢復的背景下，機電產(chǎn)品進(jìn)口卻延續去年以來(lái)持續走弱跡象，集成電路（-1.0pct至-20.4%）、二極管及類(lèi)似半導體器件（-3.5pct至-6.6%）進(jìn)口金額增速均繼續回落，僅自動(dòng)數據處理設備（+17.9pct至-24.7%）超低基數下有所回升，亦顯示國產(chǎn)升級、進(jìn)口替代因素繼續壓低進(jìn)口。

06 美超額儲蓄保障外需短期不弱、生產(chǎn)逐步填補缺口，維持全年出口“倒U型”的樂(lè )觀(guān)判斷不變，繼續上修全年增速預測至5%

一方面，美國居民截止2022年底高達1.2萬(wàn)億的新增超額儲蓄，而按美國居民正常一個(gè)季度消耗4000-5000億的節奏，上半年可保美國消費需求不至于快速大幅降溫，也意味著(zhù)上半年我國面臨的外需環(huán)境并無(wú)斷崖式走弱的風(fēng)險。

與此同時(shí)，22Q4對我國出口形成明顯壓制的供給沖擊，今年以來(lái)伴隨疫情得到有效控制而快速緩解，上半年預計出口環(huán)境是外需短期不弱、生產(chǎn)逐步填補缺口，預計上半年出口維持較高水平，待下半年才需要擔心美國需求大幅下行、國內生產(chǎn)恢復接近瓶頸的問(wèn)題，維持全年出口增速“倒U型”判斷不變，上修全年美元計價(jià)出口增速預測至5%。

本文作者：屠強（執業(yè)：A0230521070002）賈東旭（執業(yè)：A0230522100003），王勝（執業(yè)：A0230511060001），來(lái)源：申萬(wàn)宏源宏觀(guān)，原文標題：《外需認知的誤區與出口韌性的來(lái)源——3月貿易數據分析》

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