3月的物價(jià)和金融數據讓小伙伴們都陷入了 沉思困惑...

一方面，物價(jià)增速雙雙下滑，經(jīng)濟似乎面臨“通縮”風(fēng)險；而另一方面，貨幣超預期擴張，新增信貸社會(huì )融資均大超預期。

(相關(guān)資料圖)

按理說(shuō)：錢(qián)發(fā)的多了，就會(huì )促進(jìn)價(jià)格上漲，而錢(qián)發(fā)的少了，又會(huì )形成價(jià)格的下跌。

那為什么出現了貨幣信貸這么高，但價(jià)格卻還是漲不動(dòng)呢？

我們今天就來(lái)說(shuō)說(shuō)到底通縮了沒(méi)，錢(qián)去哪了，關(guān)鍵問(wèn)題又出在哪里。

是不是通縮？

從當前居民的感受來(lái)說(shuō)，房子車(chē)子似乎在降價(jià)，收入似乎沒(méi)有提升，所以直觀(guān)上是偏通縮的。

但“通縮”的定義是商品和服務(wù)價(jià)格要“持續且普遍”地下跌。

物價(jià)漲幅暫時(shí)性走低或部分品類(lèi)價(jià)格下跌，不能被稱(chēng)作通縮。只有同時(shí)具備持續性和普遍性，才能確認通縮來(lái)臨。

在新冠疫情爆發(fā)之前，通縮一直是歐洲、日本、美國等發(fā)達國家的心頭大患。因為從供需平衡的角度來(lái)說(shuō)，“通縮”的根本原因，要么是有效需求不足，要么就是產(chǎn)能?chē)乐剡^(guò)剩。而且通縮往往與衰退相伴相生，還彼此強化。

這時(shí)，就需要政府通過(guò)財政貨幣政策刺激總需求，促進(jìn)居民消費和企業(yè)投資，阻斷物價(jià)的螺旋式下跌，幫助經(jīng)濟由衰退走向復蘇。

事實(shí)上，當前的物價(jià)增速下滑，與“通縮”仍有些不同。

首先是價(jià)格增速下跌存在結構性。

3月CPI同比增速下行，主要是商品價(jià)格回落。服務(wù)消費則有好轉，價(jià)格漲勢高于歷年同期水平。而PPI下跌又主要受到國際油價(jià)帶動(dòng)，國內鋼鐵、水泥等價(jià)格都有所上漲。

這就突出了我國經(jīng)濟在商品、服務(wù)，國內、國外等方面復蘇冷熱不均的特征。

與此同時(shí)，物價(jià)下滑會(huì )否持續也存在疑問(wèn)。

根據粵開(kāi)證券預期，當前物價(jià)同比下滑不具備持續性，主要是由于去年比較基數較高，導致1-4月物價(jià)增速走弱，5月之后將迎來(lái)回升。事實(shí)上，3月CPI環(huán)比增速已經(jīng)高于歷年同期均值0.3個(gè)百分點(diǎn)（2017-2022年）。

然而需求不足也是非常突出的關(guān)鍵因素。

物價(jià)中的耐用品消費價(jià)格仍大幅負增長(cháng)，反映出消費仍低迷。結合央行的城鎮儲戶(hù)問(wèn)卷調查來(lái)看，儲戶(hù)選擇更多消費占比僅23.2%，低于去年同期，更大幅低于疫情前水平，顯示疫后居民資產(chǎn)負債表受損、就業(yè)形勢不穩定，導致居民消費信心不足。

同時(shí)房地產(chǎn)雖然短期恢復，但復蘇程度強弱，是否有持續性還有待觀(guān)察，這也制約了居民住房消費的意愿。

錢(qián)去哪了？

如果價(jià)格回落符合當前經(jīng)濟的特點(diǎn)，那信貸投放超預期的錢(qián)又去哪了呢？

首先從一個(gè)前提來(lái)說(shuō)，貨幣擴張對提升通脹的作用并不是立竿見(jiàn)影的。

央行通過(guò)擴大貨幣投放，先作用于增加總需求，進(jìn)而作用于提升物價(jià)，這導致貨幣政策生效不是一蹴而就的，往往存在較長(cháng)的傳導和時(shí)滯。

從經(jīng)驗上來(lái)看，貨幣信貸的增長(cháng)也往往領(lǐng)先于物價(jià)水平走高達半年或更長(cháng)的時(shí)間，甚至會(huì )存在傳導不暢的情況。因此，當前低物價(jià)增速與高貨幣釋放同時(shí)出現，正是說(shuō)明了經(jīng)濟尚且處于走向復蘇的轉折時(shí)期。

更關(guān)鍵的是，我國貨幣信貸高增的對象主要是企業(yè)投資需求。

我國與歐美貨幣政策擴張的差別在于，歐美貨幣政策擴張更多是直接發(fā)錢(qián)給居民，填補居民因為失業(yè)、收入減少等原因造成的資產(chǎn)負債表的受損，支持了消費水平。

但問(wèn)題是，其對供給的支持十分有限，從而促使“過(guò)多的貨幣追逐過(guò)少的商品”，造就了40年一遇的大通脹。

我國的貨幣政策往往直接作用的是政府、企業(yè)投資需求。政策通過(guò)降低融資成本，支持實(shí)體企業(yè)和居民的融資需求，同時(shí)政府加大基建投資和重大項目建設力度，增加總需求。并通過(guò)政府、企業(yè)端需求的擴大，傳導至相關(guān)就業(yè)的增加和居民收入的增加，從而在提升供給水平的時(shí)候，相應的提升消費水平。

因而，高額貨幣信貸首先流入的基建投資和企業(yè)投資端，可由于尚未顯著(zhù)傳導至居民就業(yè)和收入預期，于是居民端則表現為謹慎消費和“超額儲蓄”。

這就使得目前企業(yè)和居民的資產(chǎn)負債表說(shuō)著(zhù)兩個(gè)不同的故事，一個(gè)積極，一個(gè)謹慎。

企業(yè)擴表積極：在去年8月一系列基建和制造業(yè)領(lǐng)域的穩增長(cháng)政策出臺后，企業(yè)中長(cháng)貸同比持續多增。同時(shí)隨著(zhù)生產(chǎn)信心的改善，企業(yè)存款增速亦較前期的高點(diǎn)明顯下行（見(jiàn)下圖）。

整體企業(yè)貸款-存款增速差當前已回升至2015 年以來(lái)的高點(diǎn)，顯示企業(yè)資產(chǎn)負債表擴張相當積極。

居民謹慎縮表：而自2021下半年房地產(chǎn)進(jìn)入下行周期，居民購房意愿明顯下降。新增中長(cháng)貸同比連續14個(gè)月處于負區間，2022 年全年居民中長(cháng)貸同比合計縮減3.33萬(wàn)億。

直到今年2月之后，一二線(xiàn)城市房地產(chǎn)銷(xiāo)售的回暖，居民中長(cháng)貸需求才初見(jiàn)釋放，3月同比大增 2613億，帶動(dòng)貸款增速邊際回升。

但于此同時(shí)居民存款增速依然居高不下。今年一季度居民存款新增9.9萬(wàn)億，已接近 2020年和2021年全年增量，3月存款增速小幅回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，但仍處于18%的高位（見(jiàn)下圖）。

因而，扭轉居民的通縮預期，促進(jìn)居民擴表，增加消費，是未來(lái)復蘇持續性和避免物價(jià)走入通縮的關(guān)鍵。

縮表的“超額儲蓄”挑戰

如果居民一直縮表，即老百姓減少消費、減少貸款和減少買(mǎi)房會(huì )如何？這就將形成“超額儲蓄”的長(cháng)期化?！俺~儲蓄”長(cháng)期化如果不能通過(guò)自身或其他需求來(lái)平衡，那么最終經(jīng)濟將跌入真正的通縮和經(jīng)濟“增長(cháng)陷阱”。

在全球主要經(jīng)濟體中，日本和德國都有著(zhù)強大制造業(yè)和過(guò)剩儲蓄的經(jīng)歷，但二者不同的條件和結構，導致他們處理超額儲蓄的方式和結果很不相同。值得區分借鑒。

2010 年至 2019 年期間（剔除新冠疫情的擾動(dòng)，）日本私營(yíng)部門(mén)的總儲蓄平均占到了GDP的 29%。德國的總儲蓄則達到了25%。

扣除投資，日本儲蓄盈余達到GDP的8%。德國為GDP的6%。

在一個(gè)經(jīng)濟體中，總儲蓄必須等于投資，否則供大于求，經(jīng)濟就會(huì )陷入通縮和衰退。于是，這些盈余不能通過(guò)居民企業(yè)來(lái)平衡，便需要通過(guò)海外投資和政府投資來(lái)平衡。

所以，日本的平衡途徑是GDP5%的政府赤字+3%經(jīng)常賬戶(hù)盈余（收購海外資產(chǎn)），而德國則是通過(guò)凈收購外國資產(chǎn)來(lái)實(shí)現政府、經(jīng)常賬戶(hù)雙盈余。

因而對于解決“超額儲蓄”，尤其是“超額儲蓄”長(cháng)期化的問(wèn)題，除了放任其衰退，主要是兩種解決模式：

1）德國模式：德國能通過(guò)雙盈余來(lái)實(shí)現“超額儲蓄”的平衡，其優(yōu)勢在于歐元的存在。泛歐元的使用，使得德國在經(jīng)常賬戶(hù)盈余的情況下，不會(huì )出現本幣大幅升值從而加劇通縮的風(fēng)險，但日本不具備這樣的優(yōu)勢。

2）日本結構性政策：“超額儲蓄”本質(zhì)是一個(gè)分配問(wèn)題。如果不能通過(guò)外部解決，那則需要內部通過(guò)政府投資或實(shí)施結構性政策解決。即根據超額儲蓄所在的部門(mén)（居民或企業(yè)），將超額儲蓄轉移至投資或消費中去，但目前來(lái)看日本似乎并未成功。

因為對日本來(lái)說(shuō)，除了沒(méi)有歐元這種區域貨幣，更糟糕的是，相比德國的“超額儲蓄”半數集中在居民家庭手中，日本有接近80%的“超額儲蓄”集中在私人企業(yè)的手中。

這也就意味著(zhù)，相比居民不愿消費的問(wèn)題，日本企業(yè)不愿投資的問(wèn)題更加嚴重。這也是為什么日本政府和央行在貨幣放水方面，幾乎做到登峰造極，但最終對經(jīng)濟和物價(jià)的推動(dòng)依然波瀾不驚，坐看政府負債積重難返。當然，如果沒(méi)有這些努力，或許日本遠不止要失去幾十年。

因此，當前物價(jià)漲不動(dòng)和信貸這么高兩者并不矛盾，依然反應了經(jīng)濟復蘇初期，冷熱不均衡、居民信心偏弱的特征。

事實(shí)上針對信貸，貨幣政策寬松的余地已經(jīng)不大。政策如何切切實(shí)實(shí)的著(zhù)力消費端，扭轉居民的通縮預期，改善就業(yè)收入水平、促進(jìn)住房需求釋放才是關(guān)鍵。

畢竟，只有讓老百姓的資產(chǎn)負債表放心擴張了，才能真正擺脫通縮的陰霾，實(shí)現健康持續的復蘇。

參考資料：粵開(kāi)證券羅志恒：《何謂通縮？通縮了嗎？錢(qián)去哪了？ 》? ? ? ? ?

安信證券池光勝：《企業(yè)和居民資產(chǎn)負債表出了什么問(wèn)題？》? ?

Martin Wolf：《Japan, Germany and the challenge of excess savings》

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