近期美國第一共和銀行（First Republic）的突然倒閉再度打破了美國銀行問(wèn)題暫時(shí)維持一個(gè)月的平靜，也是3月初硅谷銀行（SVB）和隨后簽名銀行（Signature Bank）后第三家倒閉的美國銀行。第一共和銀行風(fēng)波再起，使得可能面臨類(lèi)似問(wèn)題的West Alliance和PacWest股價(jià)同樣大幅下跌，也讓市場(chǎng)意識到美國中小銀行的問(wèn)題可能還沒(méi)有結束。不過(guò)，在個(gè)別銀行股價(jià)大跌和新聞媒體的報道之外，整體美股市場(chǎng)卻出奇的“鎮定”，雖然略有回調，但幅度基本可忽略，遠小于3月初硅谷銀行風(fēng)險剛暴露時(shí)的表現。

在過(guò)去幾天與市場(chǎng)的交流中，我們發(fā)現投資者普遍關(guān)心以下幾個(gè)問(wèn)題：美國銀行的麻煩還有多大，到什么程度可以結束，終局大概率會(huì )是怎樣？對整體市場(chǎng)又有何影響，是市場(chǎng)現在盲目樂(lè )觀(guān)了，還是影響也就是在有限范圍之內？

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我們在過(guò)去一段時(shí)間，針對這一問(wèn)題做了一系列分析研究（如《美國銀行資產(chǎn)端風(fēng)險分析》、《當前美國金融風(fēng)險有多大》、《流動(dòng)性沖擊的傳導機制和歷次危機復盤(pán)》、《如何理解瑞信AT1減計》、《美聯(lián)儲重新擴表了么？》、《瑞信風(fēng)波重燃全球銀行穩定擔憂(yōu)》、《硅谷銀行事件與潛在流動(dòng)性風(fēng)險敞口》等等）。本文中，我們結合最新情況，進(jìn)一步有的放矢的重點(diǎn)回答以上投資者普遍關(guān)切的幾個(gè)問(wèn)題。

Q1、美國銀行問(wèn)題還有多大，還有哪些銀行可能會(huì )出問(wèn)題？

這也是第一共和銀行風(fēng)險再度暴露后，投資者首先會(huì )想到也是最為關(guān)心的問(wèn)題。若要回答這一問(wèn)題，首先還要簡(jiǎn)單重溫一下引發(fā)此輪美國銀行問(wèn)題的根源，我們在上文中提到的一系列報告也對此做過(guò)專(zhuān)門(mén)分析。

簡(jiǎn)單來(lái)講，不論是這次的第一共和銀行，還是此前的硅谷銀行和簽名銀行，都是在美聯(lián)儲量?jì)r(jià)齊緊的貨幣緊縮宏觀(guān)大環(huán)境下，一些突發(fā)事件（如硅谷銀行再融資、第一共和財報、瑞信財報）加劇了資產(chǎn)端（持有較多長(cháng)久期資產(chǎn)在利率抬升下出現大量虧損）、負債端（資產(chǎn)負債錯配嚴重，以及存款流失進(jìn)入貨幣市場(chǎng)基金等利率更高的資產(chǎn)）和利潤端（固定利率貸款居多和利差倒掛下盈利能力受損）本來(lái)就面臨的一些壓力，促成“完美風(fēng)暴”的出現；而媒體和社交網(wǎng)絡(luò )的推波助瀾又使得風(fēng)險的暴露以天甚至小時(shí)的速度出現，即便政策應對也非常迅速及時(shí)，也幾乎沒(méi)能給銀行留下太多回旋余地。

從這個(gè)意義上看，除了大的宏觀(guān)環(huán)境、以及不可控的意外事件與媒體因素外，我們通過(guò)資產(chǎn)端（虧損較多、一級核心資本率低）、負債端（存款流失）、利潤端（利潤下滑）這三維度可以大體篩選出風(fēng)險敞口較大的銀行，這里面就包括上面已經(jīng)倒閉的三家銀行，以及近期股價(jià)大幅下跌的West Alliance和PacWest。此外，Zions銀行也值得關(guān)注。不過(guò)，這些銀行規模整體都比較小，第一共和和硅谷銀行資產(chǎn)規模在2000億美元左右，簽名銀行為1100億美元，剩下的三家基本都是400億到900億美元不等。因此，即便后續真出了問(wèn)題，我們認為影響也比較有限。相比之下，另有兩家規模較大的銀行，分別是資產(chǎn)規模接近7000億美元的美國合眾銀行（US Bankcop）和資產(chǎn)規模近6000億美元的儲億銀行（Truist Financial）也有類(lèi)似風(fēng)險敞口，值得重點(diǎn)關(guān)注，如果出現問(wèn)題，其風(fēng)險暴露的傳染效果可能遠非上述小銀行可比。

Q2、到什么程度是個(gè)頭，終局大概率會(huì )是怎樣？

從上述出問(wèn)題的根源上可以看出，理論上，如果基準利率和市場(chǎng)利率不下行（如美聯(lián)儲降息），利差倒掛壓制利潤、存款流向貨幣市場(chǎng)基金尋求更高回報、持有資產(chǎn)損失等問(wèn)題就不會(huì )得到根本逆轉。這也就意味著(zhù)，只要貨幣維持緊縮，美國銀行或將面臨一個(gè)慢慢“失血”的過(guò)程。

因此，在一段時(shí)間內美聯(lián)儲還無(wú)法很快貨幣轉向的背景下，我們可以基本判斷：在這個(gè)慢慢“失血”的過(guò)程中，一些中小銀行可能還會(huì )有風(fēng)險暴露，政策在此期間可以通過(guò)流動(dòng)性提供作為“救急式”的過(guò)渡和隔離風(fēng)險蔓延的防火墻，等到貨幣政策最終轉向（比如年底）后或能逐步緩和壓力。

然而需要強調的是，慢慢的“失血”和疾風(fēng)驟雨般的爆發(fā)危機，抵御風(fēng)險能力較差的小銀行破產(chǎn)和系統重要性銀行出問(wèn)題是截然不同風(fēng)險（作為對比，美國最大的4家銀行總資產(chǎn)規模都在2~4萬(wàn)億美元）。

從風(fēng)險監測角度，流動(dòng)性指標的變化（如銀行間流動(dòng)性、CDS、商票利率等，周二部分中小銀行大跌但金融流動(dòng)性指標變化均不大）、媒體尤其是社交媒體對投資者和儲戶(hù)情緒的影響，都是判斷風(fēng)險是否會(huì )升級的重要參照。

Q3、中小銀行風(fēng)險 = 系統性金融風(fēng)險？

相比局部的中小銀行問(wèn)題，市場(chǎng)更擔心的是由點(diǎn)及面，爆發(fā)更大程度的系統性金融風(fēng)險。雖然我們無(wú)法排除一些意外事件誘發(fā)的可能性，但靜態(tài)來(lái)看我們認為爆發(fā)系統風(fēng)險的概率不大。

從上面分析中可以看出，不論問(wèn)題暴露的多么意外和突然，不論存款流失還是持有資產(chǎn)虧損，本質(zhì)上都是流動(dòng)性的問(wèn)題，而不是資產(chǎn)質(zhì)量和杠桿真正出了問(wèn)題。即便是一開(kāi)始倒閉的硅谷銀行，其持有的資產(chǎn)也都是標準資產(chǎn)（國債和MBS），只不過(guò)在疾風(fēng)驟雨的過(guò)程中，根本沒(méi)有留給其任何可能的回旋和騰挪余地。這一點(diǎn)，與2008年金融危機普遍的高杠桿，居民部分的同樣的高杠桿造成銀行持有的底層資產(chǎn)都出現問(wèn)題是有本質(zhì)的不同。

當然，并不是說(shuō)我們不重視流動(dòng)性沖擊的嚴重性，流動(dòng)性的擠兌如果放任不管也可以擴散成嚴重的金融風(fēng)險，但流動(dòng)性沖擊和本身就存在嚴重的杠桿問(wèn)題是有本質(zhì)不同的，政策應對也有很大區別。給定美聯(lián)儲本輪政策應對非常及時(shí)且“對癥下藥”（這一點(diǎn)對解決問(wèn)題非常重要），流動(dòng)性的問(wèn)題一般可以得到解決（“救急”），但杠桿和資產(chǎn)負債表債務(wù)問(wèn)題僅靠貨幣當局的流動(dòng)性供給就難以解決了，通脹還需要財政兜底來(lái)債務(wù)重組（“救窮”）。

因此，底層資產(chǎn)質(zhì)量相對良好，杠桿不高、政策及時(shí)應對，是我們判斷并非系統性風(fēng)險的主要依據。

Q4、市場(chǎng)反應不大，是過(guò)于盲目樂(lè )觀(guān)，還是真實(shí)影響的確有限？

相比3月初硅谷銀行剛爆發(fā)時(shí)的市場(chǎng)恐慌，本輪第一共和銀行出問(wèn)題時(shí)的市場(chǎng)反應可以用非?！版偠ā眮?lái)形容，納斯達克指數在周五的大漲甚至已經(jīng)完全收復了前兩天因為銀行問(wèn)題的跌幅。投資者擔心，這究竟是市場(chǎng)過(guò)于盲目樂(lè )觀(guān)而忽視更大的風(fēng)險、還是說(shuō)這件事本身對市場(chǎng)的影響也就限于此呢？

市場(chǎng)反應不大固然有一些龍頭公司盈利好提供對沖、經(jīng)歷了上次突發(fā)的事件后已經(jīng)有一些心理準備、政策應對也有經(jīng)驗、甚至篤定美聯(lián)儲會(huì )及時(shí)寬松救助等預期和情緒的因素，但整體反應并不劇烈也在一定程度上說(shuō)明當前的風(fēng)險還是在小范圍之內的。

當然，部分投資者也會(huì )質(zhì)疑用股市本身表現來(lái)互為因果地佐證銀行問(wèn)題影響不大這一邏輯的可靠性。但我們即便用更加可靠且更重要的美國金融體系各個(gè)環(huán)節的流動(dòng)性指標（如FRA-OIS利差、商業(yè)票據、匯率互換、信用利差、銀行CDS、國債流動(dòng)性）等等來(lái)看，此次的反應均非常有限，這也說(shuō)明對金融流動(dòng)性的沖擊都并不明顯。

往前看，如果風(fēng)險依然是限于一個(gè)可控且較小的范圍內，我們認為對于整體市場(chǎng)的直接沖擊依然可控，但會(huì )壓制情緒。中期維度看，中小銀行問(wèn)題導致的更加明確的緊信用沖擊可能是中期盈利的主要壓制。此外，我們反而也提示風(fēng)險逐漸平息后計入過(guò)多的寬松預期回吐的擾動(dòng)。

Q5、美國中小銀行問(wèn)題暴露的“次生風(fēng)險”有哪些？

在是否爆發(fā)系統性金融風(fēng)險上，部分投資者可能與我們觀(guān)點(diǎn)存在分歧，主要也是因為一些突發(fā)和意外事件存在不可測性。但是，有一個(gè)相對確定且基本是共識的后果是，美國的緊信用周期或將加速到來(lái)（《從緊貨幣到緊信用海外資產(chǎn)配置月報（2023-4）》），而這又會(huì )帶來(lái)一系列次生影響。

美國緊貨幣已經(jīng)長(cháng)達一年，M2增速早已轉負，但以銀行貸款衡量的緊信用此前增速還高達雙位數，我們參照中國社融口徑構建的美國“社融”增速近期剛從高點(diǎn)回落，但仍高達5.5%。種種數據都說(shuō)明，美國緊貨幣還未完全進(jìn)入到緊信用。但此次銀行問(wèn)題，可能會(huì )加速整體信用收縮、尤其是中小銀行主導的商業(yè)地產(chǎn)貸款（美國商業(yè)銀行持有76%的商業(yè)地產(chǎn)貸款，中小銀行持有52%）、以及占比近兩成的工商業(yè)信貸（美國商業(yè)銀行持有57%的工商業(yè)信貸，中小銀行持有20%）。

這一過(guò)程，在平穩路徑下，會(huì )壓制增長(cháng)甚至幫助通脹回落（我們預計三季度增長(cháng)面臨衰退壓力，同時(shí)通脹或更快回落，進(jìn)而打開(kāi)年底降息空間）；極端路徑下，有可能會(huì )對一些高度依賴(lài)高息融資的資產(chǎn)造成信用沖擊，也即部分投資者擔心的信用危機，其中敞口較大的商業(yè)地產(chǎn)和高收益債是兩個(gè)薄弱環(huán)節，值得密切關(guān)注。不過(guò)，從目前的利差來(lái)看，美國BBB級CMBS-OAS利差約7%，接近2020年初疫情爆發(fā)時(shí)的9%，遠低于金融危機時(shí)超過(guò)45%的高點(diǎn)；高收益債利差約5ppt，低于2020年疫情爆發(fā)時(shí)的11ppt。

本文作者：劉剛等，來(lái)源：中金策略，原文標題：《海外：美國銀行問(wèn)題將如何收場(chǎng)？》