瑞信AT1債券減記至零的風(fēng)波還在繼續。

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華爾街見(jiàn)聞此前提及，包括FourSixThree和Diameter在內的對沖基金近期一直在買(mǎi)入瑞信CDS，這些機構認為，瑞信的AT1債券減記可能會(huì )觸發(fā)CDS賠付。

CDS也稱(chēng)為信用違約互換，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是為債券買(mǎi)保險。當債券真的出現違約后，會(huì )進(jìn)行賠付，用來(lái)彌補債券違約的損失。

一般情況下，因為AT1債券的永久期限（永遠不需要償還）與標準CDS合同中關(guān)于相關(guān)債券最長(cháng)期限為30年的要求相沖突，因此AT1債券減記并不會(huì )觸發(fā)CDS賠付。

從瑞信的情況來(lái)看，僅AT1被減記至零，二級資本債券（簡(jiǎn)稱(chēng)“T2債券”）未受到影響，也使得大多數投資者認為，未觸發(fā)CDS賠付合乎邏輯，但是多家對沖基金近期一直在買(mǎi)入瑞信CDS，正是說(shuō)明他們認為這一論點(diǎn)有漏洞。

而這漏洞的關(guān)鍵在于，瑞信于2000年發(fā)行的2.5億瑞郎次級債券是否可以被當作參考債券，如果被減記的AT1債券的可以認定為與該類(lèi)次級債券具有同等地位，那么或許可以觸發(fā)CDS合同的賠付。

AT1的減記無(wú)法觸發(fā)CDS賠付

多數投資者認為，AT1的永久期限這一特征，使其與CDS賠付條款相矛盾，因此瑞銀減記AT1債券后持有次級CDS合約的所有人無(wú)法獲得賠償也合乎邏輯。

3月中旬，在瑞士政府的撮合下，瑞銀以32億美元的價(jià)格全股票收購瑞信，但其中價(jià)值170億美元的AT1債券遭到減記，變得一文不值。

AT1是一種混合資本工具，兼具債權和股權兩種屬性，與普通債券相比，主要不同在于其含有損失吸收條款（減記或轉股條款）。

在瑞信AT1債券條款中，觸發(fā)減記或轉股的條件有兩個(gè)：一是核心一級資本充足率降至7%或5.125%，對應于巴塞爾Ⅲ規定的“持續經(jīng)營(yíng)觸發(fā)事件”；

二是瑞士金融監管機構FINMA認定銀行將無(wú)法自主生存，對應于巴塞爾Ⅲ規定的“無(wú)法生存觸發(fā)事件”。

FINMA3月23日發(fā)布的公告指出觸發(fā)AT1債券減記的直接原因對應債券條款中的“無(wú)法生存事件”。

在“持續經(jīng)營(yíng)事件”這一情況下，AT1應及時(shí)吸收損失。在“無(wú)法生存事件”這一情況下，AT1、T2債券都應及時(shí)吸收損失，避免銀行陷入資不抵債的問(wèn)題。

因此在瑞信的案件中，不少投資者認為T(mén)2債券完好無(wú)損，僅AT1被減記不符合條款規定。

而就次級債券CDS合同而言，重要的也是T2債券。

因為AT1債券存在的一些結構性的特點(diǎn)，使它們與CDS不相容——AT1債券的永久期限（永遠不需要償還）與標準CDS合同中關(guān)于相關(guān)債券最長(cháng)期限為30年的要求相沖突。

以2017年歐洲發(fā)生過(guò)的減記事件為例，當時(shí)西班牙大眾銀行(Banco Popular SA) 出現資金缺口，被桑坦德銀行(Banco Santander SA)收購，監管機構強制減記其AT1債券，銀行的低級債券持有人遭受了約13.5億歐元的損失。

但監管機構同時(shí)減記了該銀行的T2債券，這也使得購買(mǎi)CDS次級債券保險的人獲得全額賠付。

在瑞信的情況下，因為T(mén)2未被減記，也使得無(wú)法觸發(fā)CDS賠付變得理所當然。

但是多家對沖基金近期一直在買(mǎi)入瑞信CDS，正是說(shuō)明他們認為這一論點(diǎn)存在漏洞，他們想要讓這次被減記的AT1“變成”T2。

CDS合約的潛在漏洞

這些對沖基金認為，瑞信2000年發(fā)行的2.5億瑞郎次級債券可以被視為此次減記的AT1債券的“先前參考債券”，如果這一論點(diǎn)成立那么或許可以觸發(fā)CDS合同的賠付。

而這筆2000年發(fā)行的債券已于2020年到期，不存在的債務(wù)如何對當前的瑞信CDS合約產(chǎn)生任何影響呢？

這就要從2008年金融危機后，瑞士的銀行采用股權從屬來(lái)確定債券的優(yōu)先級說(shuō)起。

所謂的股權從屬，就是根據不同實(shí)體發(fā)行債券來(lái)確定它們的優(yōu)先順序，而在瑞信這兒，瑞信控股和瑞信集團會(huì )作為兩個(gè)不同的實(shí)體發(fā)行債券。

此次被減記的AT1的備忘錄中指出，該債券應由瑞信股份償付，瑞信集團擔保。

而2000年發(fā)行的2.5億瑞郎次級債券也與此次AT1的擔保方相同——即瑞信集團。

根據ISDA（國際衍生品協(xié)會(huì )）的標準CDS定義，當參考債券不存在的情況出現時(shí)，允許引入一個(gè)名為"先前參考債券"的概念：

這意味著(zhù)CDS合約可以引用過(guò)去曾經(jīng)作為參考債務(wù)的債券或債務(wù)工具。

而對沖基金想要讓這筆2020年到期的2.5億瑞郎次級債券作為先前參考債券：

盡管2.5億英鎊的次級債券已在2020年到期并償還，但在特定情況下為了確保CDS合約的有效，可以允許其作為參考債券。

因此，如果此次瑞信被減記至零的AT1債券可以被視作與其2020年到期的2.5億瑞郎次級債券具有同樣的優(yōu)先等級，那么或許可以觸發(fā)CDS合同的賠付，《金融時(shí)報》在專(zhuān)欄文章解釋道：

當瑞信在2000年發(fā)行2.5億瑞郎2020年到期的次級債券時(shí)，在這些債券的條款中沒(méi)有明確提到它們是"T2債券"，而是被稱(chēng)為一種普通的"次級債券"。

那些押注于賠付的對沖基金押注于這樣一個(gè)事實(shí)：即雖然市場(chǎng)參與者普遍認為2000年發(fā)行的T2債券優(yōu)先級高于A(yíng)T1債券，但在與CDS決策相關(guān)的文件中并沒(méi)有任何明確規定。

這種情況下，根據CDS條款，如果次級債券發(fā)生違約或特定事件，可能會(huì )使對沖基金獲得賠付。

因此如果認定是政府干預且可以把AT1"變?yōu)?T2，那么CDS就能賠付35美分。

對沖基金的論點(diǎn)在理論上可行，但是……

這兩家對沖基金現在認為，瑞信在2000年發(fā)行的債券條款中的模糊定義可以讓此前被清零的AT1債券獲得CDS賠付。

但有觀(guān)點(diǎn)指出，瑞信在2019年發(fā)布的文件中已明確指出這2.5億瑞郎次級債券為“T2評級”，同時(shí)還表示AT1債券的清償順序排在T2之后。

值得注意的是，對沖基金公司FourSixThree 和 Diameter都是“債務(wù)專(zhuān)家”，這兩家公司在獲得CDS賠付方面擁有豐富的經(jīng)驗。

同時(shí)，他們還聘請 Kramer Levin——一家重量級律師事務(wù)所作為后盾。

究竟2.5萬(wàn)億瑞郎的次級債券能否成為AT1的“先前參考債券”，只待決策委員會(huì )（Determinations Committee，簡(jiǎn)稱(chēng)“DC”）來(lái)評議。

如果DC不同意這2.5億瑞郎的債券可以被視為“先前參考債券”，那對沖基金獲得賠付的“核心論點(diǎn)”就不復存在。

CDS拍賣(mài)的設計者之一，Athanassios Diplas在推特上表示，這可能是一場(chǎng)“艱苦的戰斗”：

風(fēng)險提示及免責條款 市場(chǎng)有風(fēng)險，投資需謹慎。本文不構成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶(hù)特殊的投資目標、財務(wù)狀況或需要。用戶(hù)應考慮本文中的任何意見(jiàn)、觀(guān)點(diǎn)或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

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