在資本寒冬尚未過(guò)去的今天，投資機構的日子每況愈下，GP的生存困境開(kāi)始由隱性走向顯性。

據中基協(xié)發(fā)布的統計數據，截止至今年五月中下旬，本年度已注銷(xiāo)私募人1779家，其中包含私募股權/創(chuàng )業(yè)投資相關(guān)管理人1230家；在半年不到的時(shí)間，累計注銷(xiāo)管理人數據已經(jīng)接近去年的全年統計數據。這一方面是監管層面的出清，另一方面也是行業(yè)端的結構性調整，但是在當前募資寒冬的大背景下，行業(yè)上的調整對市場(chǎng)內所有的機構都造成了影響，整個(gè)行業(yè)開(kāi)始出現一種“無(wú)差別”出清。

【資料圖】

在全球新冠大流行、經(jīng)濟下行壓力增大、地緣政治及監管收緊的多方不利因素下，私募股權行業(yè)開(kāi)始盤(pán)整。從2021年開(kāi)始，行業(yè)開(kāi)始大面積出清，這或許會(huì )讓諸多管理人面臨危機，但是對行業(yè)來(lái)說(shuō)卻是一次結構上的自我優(yōu)化。如何在艱難險阻中生存與發(fā)展，成為擺在GP面前的重要難題。

基金管理人現狀

1.監管出清

所謂監管出清是指基協(xié)去偽私募以及劣質(zhì)產(chǎn)能的過(guò)程。根據中基協(xié)公布的私募基金管理人管理規模分布數據，截止至2023年5月，管理規模在5000萬(wàn)以下的基金管理人數量占比接近50%，其中有8.6%的機構管理規模為0（2021年Q3這一數據為13.3%），這其中的大部分其實(shí)就是應該被出清掉的劣質(zhì)產(chǎn)能，當劣質(zhì)產(chǎn)能和一些偽私募被淘汰后，真正有能力的機構才會(huì )獲得更多機會(huì )。

另一方面，出清速度也在加快。根據中基協(xié)發(fā)布的統計數據，2022年注銷(xiāo)私募管理人2217家，其中包含1406家私募股權/創(chuàng )業(yè)投資相關(guān)管理人，但同時(shí)新登記股權投資基金管理人僅有730家。在注銷(xiāo)的這1406家管理人中，主動(dòng)注銷(xiāo)管理人數量為2021年同期的2.2倍。

進(jìn)入2023年后，情況繼續惡化，截止至五月中下旬，本年度已注銷(xiāo)私募人1779家，其中包含私募股權/創(chuàng )業(yè)投資相關(guān)管理人1230家；在半年不到的時(shí)間，累計注銷(xiāo)管理人數據已經(jīng)接近去年的全年統計數據。這一方面是監管層面的出清，另一方面也是行業(yè)自身結構上的自我優(yōu)化，但是在當前募資寒冬的大背景下，行業(yè)上的調整對市場(chǎng)內所有的機構都造成了影響，整個(gè)行業(yè)開(kāi)始出現一種“無(wú)差別”出清。

2.行業(yè)出清

從行業(yè)自身來(lái)看，結構上的優(yōu)化應該是出清掉基金業(yè)績(jì)差、管理水平較低的GP，同時(shí)表現優(yōu)秀的GP獲得更多機會(huì )。但是當前市場(chǎng)卻呈現出來(lái)一種無(wú)差別的出清狀況，即無(wú)論大機構還是小機構，業(yè)績(jì)有競爭力或是缺乏競爭力，都會(huì )受到這波盤(pán)整的影響。

從備案基金募資的數據來(lái)看，根據2015-2022年獲得機構LP注資的私募股權基金的管理人數據進(jìn)行分析（含私募股權基金和創(chuàng )業(yè)投資基金，后統一簡(jiǎn)稱(chēng)私募股權基金），拿到機構LP資金的GP與獲得機構LP注資的基金比值（后簡(jiǎn)稱(chēng)募資集中度）如下圖所示

可以發(fā)現，在2019年之前，募資集中度都穩定維持在60%的水平（該比值可以理解為平均每10只基金由6個(gè)GP來(lái)管理），在2019年之后，募資集中度開(kāi)始明顯下滑，近2年已經(jīng)跌至50%的水平，整體跌幅為16.7%，也就是說(shuō)在2019年之后，當市場(chǎng)新增10只基金，本應該由6個(gè)GP來(lái)消化的新增資金量變成了由5個(gè)GP來(lái)消化。

這一方面反映出來(lái)市場(chǎng)上能獲得機構LP注資的GP大幅減少；另一方面則是獲得資金的GP手里的錢(qián)更多了，同時(shí)也意味著(zhù)壓力更大了。除此之外，上述分析中使用到的GP數據都是針對單只基金的管理人主體，并未考慮多個(gè)GP可能屬于同一投資機構管理的情況，因此實(shí)際情況或許比數據反映的更加嚴重。

整體而言，私募基金管理人的出清速度在進(jìn)一步加快，這其中一部分是監管上的出清，另一部分則是行業(yè)上的出清。而當前行業(yè)上的出清呈現無(wú)差別的特性，這種無(wú)差別的一種體現是機構的被迫注銷(xiāo)，即指機構受到行業(yè)整體下行影響，募資不暢或是項目回報導致無(wú)法持續經(jīng)營(yíng)導致的注銷(xiāo)動(dòng)作。FOFWEEKLY以市場(chǎng)觀(guān)察者的角度來(lái)看，監管上的出清有利于市場(chǎng)，而行業(yè)端機構的“受迫性”出清卻會(huì )對市場(chǎng)產(chǎn)生不健康的影響。

“優(yōu)勝劣汰”對股權投資這個(gè)二八定理運用到極致的行業(yè)本身應當是正向作用，但是對于當下的情況，卻又容易造成反效果。LP的抱團出資本就會(huì )導致資金向一個(gè)點(diǎn)聚集，如果GP再進(jìn)一步減少，那么市場(chǎng)中可以吸收消化資金的機構也會(huì )相應減少，同時(shí)資金往同一個(gè)點(diǎn)的聚集也會(huì )增大風(fēng)險；另一方面，選擇的減少也會(huì )導致市場(chǎng)中GP本應分散化的功能被收束。長(cháng)此以往會(huì )形成惡性循環(huán)，即出清速度持續上升，剩下的GP會(huì )吸收大量和更多種類(lèi)的資金。這會(huì )對市場(chǎng)造成如下幾個(gè)負面的影響。

a.）過(guò)大的體量與較難被彌合的訴求將導致效率的下降，訴求如果不能被定價(jià)或者轉移，那么管理機構就只能犧牲回報去換取LP的訴求，而回報的下降（可能是為滿(mǎn)足某一類(lèi)資金訴求）則又可能侵蝕其他類(lèi)型出資人的利益，最終可能會(huì )造成資金流失。如果將時(shí)間線(xiàn)再拉長(cháng)一些，不同屬性資金甚至可能完全割裂，導致LP對GP的選擇進(jìn)一步極端化。

b.）GP本應該有的差異化優(yōu)勢無(wú)法體現，頭部機構虹吸效應導致一部分GP本可以獲得的資金量減少，于是這些GP就不得不拿一些本不是第一選擇的資金，而這部分資金的注入可能會(huì )影響到GP本身的打法，如果整個(gè)市場(chǎng)的大趨勢不發(fā)生扭轉，GP之間愈發(fā)同質(zhì)化也將是大概率事件。

c.）市場(chǎng)出現壟斷，不利于同業(yè)競爭，整體的效率下降和逐漸消失的差異化優(yōu)勢會(huì )造成LP對頭部機構的依賴(lài)增加，同時(shí)對小機構、新興機構的信任度降低。這樣市場(chǎng)中將全是白馬基金，黑馬基金的局部?jì)?yōu)勢被消解。對于出資人來(lái)說(shuō)，如果出現白馬投不進(jìn)，黑馬沒(méi)得選的窘境，那么他們就更可能選擇不出資，這對行業(yè)來(lái)說(shuō)是更糟糕的。

對于已經(jīng)注銷(xiāo)的的管理人，沒(méi)辦法改變既定事實(shí)，但是對于留下來(lái)的GP和參與股權投資行業(yè)的LP們來(lái)說(shuō)，如何修復市場(chǎng)，讓其重新回到健康發(fā)展的軌道，是所有人共同的責任。

GP當前現狀的成因

前文有提到，當前市場(chǎng)中資金的聚集效應較為顯著(zhù)，匯聚的資金在某些情況下確實(shí)是可以發(fā)揮集中力量辦大事的優(yōu)勢，但前提是不同屬性資金的訴求是一致的，或者至少可以通過(guò)一些手段被彌合。很顯然，當下政府資金、產(chǎn)業(yè)資本和市場(chǎng)化資金的主要訴求差異相對明顯，這就導致資金使用效率難以最大化；

與此同時(shí)，LP話(huà)語(yǔ)權的放大，也在逐步改造行業(yè)甚至重塑股權投資產(chǎn)品本身，比如在一些極端情況下，管理人為滿(mǎn)足出資人的訴求，甚至會(huì )導致基金完全偏離私募股權基金的產(chǎn)品本源，成為了完完全全的招引工具。

在現今資本寒冬尚未結束的市場(chǎng)下，似乎GP也只能妥協(xié)，這便造成了很多GP當前的尷尬境地——為了獲得資金，調整自己的產(chǎn)品屬性。以產(chǎn)品設計的角度來(lái)看，根據客戶(hù)（LP）的訴求來(lái)定制產(chǎn)品看似合乎情理；

可是一旦這種“定制化”發(fā)生，金融產(chǎn)品的功能就會(huì )被改變，以整個(gè)市場(chǎng)的視角來(lái)看，產(chǎn)品功能的偏移可能會(huì )導致行業(yè)發(fā)展方向的轉變，如果市場(chǎng)上大多數的GP都接受這一套玩法，長(cháng)此以往甚至可能完全改變私募股權基金的產(chǎn)品屬性，屆時(shí)投資鏈上資金的傳導就有可能受阻，最終導致下游有潛力的企業(yè)難以通過(guò)股權的方式獲得融資，這顯然是很不健康的。

那么這種情況究竟是如何造成的呢？

從客觀(guān)上看，首先是資金端的變化；目前市場(chǎng)中資金量最大的政府資金在近年來(lái)開(kāi)始以引導基金的模式對股權投資行業(yè)進(jìn)行出資，由于引導基金返投、注冊地的限制，很大一部分GP和新成立的GP基本在第一層篩選就被過(guò)濾掉了。其次是產(chǎn)業(yè)資本，產(chǎn)業(yè)型LP作為近兩年市場(chǎng)中最活躍的LP，出資多為戰略投資與產(chǎn)業(yè)投資，前者多是為了實(shí)現自身戰略目標對同領(lǐng)域的出資，后者則是更多聚焦于產(chǎn)業(yè)鏈上下游的布局，目前市場(chǎng)中做財務(wù)投資的CVC偏少。

戰略投資與產(chǎn)業(yè)投資對相關(guān)GP的綁定較深，GP想拿產(chǎn)業(yè)方的錢(qián)應該瞄準做財務(wù)投資的這一批CVC，而目前這一部分的資金顯然不夠市場(chǎng)分；除此之外，產(chǎn)業(yè)資本整體“長(cháng)尾化”的出資特點(diǎn)也是導致GP較難穩定獲得產(chǎn)業(yè)方資金的原因之一。

市場(chǎng)化資金的缺失是各種原因導致的，首要原因就是2018年的資管新規限制了金融機構的出資，居民財富進(jìn)入股權市場(chǎng)的通道收緊，大量民資無(wú)法順暢地流入市場(chǎng)。

其次是疫情、地緣政治和經(jīng)濟周期等多方面的因素造成市場(chǎng)下行，整體表現不及預期，追求純財務(wù)回報的市場(chǎng)化資金自然會(huì )更傾向于把錢(qián)拿在手上而不是投出去；同時(shí)，政府資金與市場(chǎng)化資金在訴求上的矛盾也會(huì )導致GP較難實(shí)現基金的資金機構呈現政策+市場(chǎng)化的組合。政府資金愈發(fā)提高的比重也會(huì )反方向作用于市場(chǎng)化資金，影響到財務(wù)投資人的出資。

資產(chǎn)端，市場(chǎng)的整體投資邏輯發(fā)生了改變。在當下“中美脫鉤”的大環(huán)境下，市場(chǎng)由全球化市場(chǎng)逐步轉向區域化市場(chǎng)，產(chǎn)業(yè)升級和國產(chǎn)替代成為主題，對于標的的選擇范圍開(kāi)始縮小，逐步聚焦到國內。相比原先更容易獲得百倍收益的電商、互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，現在主流是高精制造、硬科技、新能源等行業(yè)，有更高的確定性，但同時(shí)回報變化區間也在縮小。

對于GP而言，當下資源的相對優(yōu)勢體現得更為淋漓盡致，能不能參投到這些相對確定性高的項目中成為了更為關(guān)鍵的因素，同時(shí)這些項目的回報周期相比之前的電商互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代也是更長(cháng)的。另一方面，2020年“雙碳”提出以來(lái)，ESG影響力投資被更廣泛關(guān)注，投資機構是否有配置ESG相關(guān)策略也成為市場(chǎng)和LP關(guān)注的要點(diǎn)之一。

在portfolio中配置ESG投資相關(guān)的資產(chǎn)一方面會(huì )提升ESG相關(guān)的投資影響力，為機構募資端和投資端帶來(lái)機會(huì )，但也難免會(huì )造成整體回報的下降，如何權衡這二者之間的關(guān)系也是GP不得不去提升的能力。綜上，市場(chǎng)客觀(guān)的變化倒逼著(zhù)GP不得不進(jìn)行自我調整和優(yōu)化。

退出端的發(fā)展不健全同樣也是影響LP出資的客觀(guān)原因之一。當前國內私募股權基金退出壓力增大，但退出的方式基本還是以IPO上市和并購為主，私募股權二級市場(chǎng)（S市場(chǎng)）等其他的退出渠道也尚未成熟，而在海外成熟的退出市場(chǎng)中S的份額卻接近50%。如果項目無(wú)法順利上市，那么LP收回資金的時(shí)間也會(huì )一推再推，整體表現不好的基金最后甚至可能面臨清算的風(fēng)險。

但是現在基金中很多的國資份額為了避免國有資產(chǎn)流失的風(fēng)險，并不積極主動(dòng)地去推動(dòng)或是配合基金退出，S市場(chǎng)的發(fā)展需要市場(chǎng)的買(mǎi)賣(mài)雙方與交易樞紐等協(xié)同發(fā)力，LP作為最關(guān)鍵的買(mǎi)賣(mài)方如果都不積極主動(dòng)，那么無(wú)論政策端、GP、三方機構怎么推動(dòng)和宣傳都是難以達到效率的最大化。而國資又占據當前股權投資市場(chǎng)中最大的資金體量，因此短期來(lái)看S發(fā)展的關(guān)鍵阻礙并不是那么容易改善。

分析完了客觀(guān)因素，在來(lái)看主觀(guān)原因。GP難生存，說(shuō)白了其實(shí)還是因為其自身產(chǎn)品力不足。股權投資作為金融產(chǎn)品的一種，應具備資管屬性和功能屬性。

對于資管屬性，私募股權投資基金以其高風(fēng)險和較長(cháng)的期限為主要特點(diǎn)，要求回報理應是偏高的。但根據目前市場(chǎng)所掌握的數據，橫向對比其他的金融產(chǎn)品，股權投資行業(yè)平均的收益水平并不如預期，投資者在構建portfolio的時(shí)候可能會(huì )更偏向房地產(chǎn)、二級市場(chǎng)基金股票等收益更高且流動(dòng)性更好的產(chǎn)品。

與此同時(shí)，股權投資基金平均的收益率和投入的本金與期限同樣不匹配，市場(chǎng)中的真實(shí)狀況是一些基金的回報超過(guò)預期，但更多的基金是掙不到錢(qián)，甚至最后面臨清算的。

究其原因是基金管理人資管屬性的欠缺，也就是GP無(wú)法為L(cháng)P創(chuàng )造價(jià)值。而價(jià)值創(chuàng )造的能力又是由多個(gè)小的切面所組成的，比如發(fā)掘新項目的能力、對標的的盡調能力、對市場(chǎng)走向的判斷和已投項目的管理等等。

同時(shí)，資管屬性其他的一些維度如市場(chǎng)影響力、創(chuàng )新驅動(dòng)等也會(huì )互相作用，最終體現到GP的價(jià)值創(chuàng )造能力上。針對當前的市場(chǎng)環(huán)境來(lái)看，相比難以自證的業(yè)績(jì)，GP價(jià)值創(chuàng )造的能力或許能更全面地展示GP在資管上的水準；對于出資人而言，GP的價(jià)值創(chuàng )造也能讓LP更多維度地了解和評估GP的能力。

對于功能屬性，眼下我們處在一個(gè)LP訴求大分流的時(shí)代，現階段的GP不止是需要為L(cháng)P掙錢(qián)，還需要承擔更多的功能屬性來(lái)滿(mǎn)足不同屬性資金的訴求。比方說(shuō)，政府引導基金要求GP返投，目的是為了當地的招商引資，這類(lèi)訴求對GP的要求就是功能屬性高過(guò)了資管屬性；

另一個(gè)例子是產(chǎn)業(yè)資本，可能會(huì )需要GP幫助他們尋找相關(guān)的項目，但這類(lèi)項目可能回報相對沒(méi)有那么高，那么GP此時(shí)為了滿(mǎn)足LP的訴求就不得不喪失一些機會(huì )成本。再有，當下機構LP還會(huì )需要GP對他們分享資源、甚至介紹項目等。愈發(fā)多樣化的訴求逼著(zhù)GP不得不開(kāi)發(fā)這些新的功能，使自己成為一個(gè)更綜合、更全面的投資機構；GP如果不具備滿(mǎn)足多方訴求的功能，獲得LP資金的概率自然也就降低了。

總結

綜上所述，當下GP的生存困境是各種因素共同造成的。資金端結構性的改變與項目端重心和節奏的變化，使得GP在募資與投資端都需要進(jìn)行調整；另一方面，資金訴求的多樣化、對產(chǎn)品回報的預期調整、資金在退出端和流動(dòng)性上的需求也逼著(zhù)GP在管理與退出端投入更多的資源。所以說(shuō)，當下管理機構所面臨的出清現狀既不合理卻又合理。市場(chǎng)在不斷變化，GP唯有順應當下，做到資管與功能的并行不悖，才能更好地生存與發(fā)展。

本文作者：Eric，本文來(lái)源：FOFWEEKLY，原文標題：《一級市場(chǎng)進(jìn)入“無(wú)差別出清”》

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