北京時(shí)間6月1日港股盤(pán)后，嗶哩嗶哩（BILI.O/9626.HK）發(fā)布了2023年一季度業(yè)績(jì)。選在六一兒童節公布成績(jì)單，多少有點(diǎn)貼合B站“Z世代”的標簽。

雖然B站的差異化定位是市場(chǎng)普遍認可的，但落實(shí)到如何經(jīng)營(yíng)賺錢(qián)上，總是老大難。一季報讀下來(lái)，沒(méi)有什么驚喜，卻帶來(lái)了更多的擔憂(yōu)——獲客旺季的Q1，用戶(hù)規模再次環(huán)比流失。在市場(chǎng)預期并不高的情況下，收入沒(méi)有beat，減虧雖然超預期，但是靠省出來(lái)的。結合其他互聯(lián)網(wǎng)同行財報后的市場(chǎng)反應，這種降本增效的故事已經(jīng)激不起多少波瀾。

(資料圖)

盈利問(wèn)題雖是B站的頭等大事，但這種流量增長(cháng)都停滯下的降本增效，并非市場(chǎng)所愿。公司宣稱(chēng)二季度開(kāi)始，代理游戲、自研游戲會(huì )陸續上線(xiàn)，短期上B站或許能靠游戲pipeline周期和去年的低基數，游戲收入、廣告收入加速恢復增長(cháng)。但Up主斷更下的內容供給、用戶(hù)流失、內部管理混亂的問(wèn)題，對中長(cháng)期的經(jīng)營(yíng)傷害更大，亟待重視和解決。

核心要點(diǎn)

1、旺季卻難獲客？：上季度B站月活是首次下滑，已經(jīng)引起海豚君的警覺(jué)，雖然可以勉為其難的歸結于淡季的原因，但一季度作為獲客旺季，B站用戶(hù)反而繼續環(huán)比下滑，這就很難說(shuō)的過(guò)去了。

對于僅3億+用戶(hù)規模的B站來(lái)說(shuō)，線(xiàn)下復蘇同樣不能用于搪塞用戶(hù)流失的理由，同為年輕用戶(hù)扎堆的小紅書(shū)，用戶(hù)增長(cháng)并沒(méi)有受到太大影響。

因此，海豚君認為更多的因素應該歸結于內容上，尤其是優(yōu)質(zhì)內容的供給受影響，是導致用戶(hù)流失的關(guān)鍵。

2、收入平庸無(wú)奇：一季度收入整體上復合預期，但與同行對比后更顯平庸。游戲收入仍然是因為上線(xiàn)的新游太少同比下滑16.7%，廣告收入因為去年低基數（StoryMode22年下半年才正式商業(yè)化）恢復至同比22%的增長(cháng)，直播和大會(huì )員同比只有5%的增長(cháng)，電商收入則繼續下滑，與自己主動(dòng)收縮有關(guān)。

二季度有多款代理游戲（《崩壞：星穹鐵道》、《賽馬娘》）和自研游戲《依露希爾：星曉》、《斯露德》上線(xiàn)，因此相比寡淡的去年，下季度開(kāi)始游戲收入會(huì )給到整體業(yè)績(jì)一個(gè)明顯的支撐。

此外，就是廣告收入，同樣是因為低基數的原因，去年二季度不僅有疫情影響，并且StoryMode也還未商業(yè)化，因此同樣會(huì )有一個(gè)增速擴張的趨勢。

3、利潤超預期，兩刀砍掉1/3的支出：一季度同比去年，收入持平，但經(jīng)營(yíng)虧損13億比去年少了1/3。少虧損的6億主要源于兩個(gè)方面的支出收縮，一刀3億砍在成本（收入分成、帶寬）上，再一刀3億砍在營(yíng)銷(xiāo)費用上。Q1毛利率同比提升6pct至21.8%，營(yíng)銷(xiāo)費率下降至17.4%，回到2019年的水平。

4、盤(pán)盤(pán)現金流：截至一季度末，B站賬上現金+存款+投資共計194億元，環(huán)比去年底基本持平。短期上一年內到期的有息債務(wù)69億，以及長(cháng)期債務(wù)60億。

相比于上季度海豚君重點(diǎn)討論的B站可轉債問(wèn)題，雖然Q1仍然面臨高額可轉債要求提前強制贖回的情況，但由于經(jīng)營(yíng)虧損少了不少，因此現金壓力有所緩解。

不過(guò)還是那句話(huà)，融資風(fēng)險能否完全消除，還得走一步看一步。在宏觀(guān)經(jīng)濟持續低迷的當下，商業(yè)化進(jìn)程能否如B站指引的那樣增長(cháng)，尤其是下半年沒(méi)有基數效應之后的增速，以及自研游戲的研發(fā)進(jìn)展、上線(xiàn)后運營(yíng)流水的持續性，都是存在會(huì )對現金流產(chǎn)生壓力的波動(dòng)因素。

長(cháng)橋海豚君觀(guān)點(diǎn)

減虧了，盈利拐點(diǎn)近了，但B站還是那個(gè)B站，核心問(wèn)題至少在一季報上沒(méi)有看到好轉，反而有更多的隱患。

StoryMode的滲透率提升，帶來(lái)的商業(yè)化增量暫時(shí)還很有限。

是運營(yíng)能力問(wèn)題？還是用戶(hù)調性問(wèn)題？對于公司外的投資者而言，是一個(gè)黑匣子，可能各個(gè)因素的影響都存在，但從結果來(lái)看，執行效果太差，要么是人不行，要么就是一個(gè)天生難解的死結。

而公司為了更快的減虧，除了自身裁員優(yōu)化，也在磨刀向外。不惜減少給Up主的創(chuàng )作激勵成本以及專(zhuān)業(yè)內容成本，進(jìn)而導致優(yōu)質(zhì)內容供給受到影響，用戶(hù)流失。

但海豚君在此前文章中就提出過(guò)，B站的問(wèn)題不在成本上，平均每個(gè)用戶(hù)的獲客和維系成本不及快手的一半。但如果只看單個(gè)用戶(hù)的直接變現和“獲客+維系”成本模型，快手實(shí)際上已經(jīng)在前兩年就走通了，但B站的流量變現收入卻一直低于成本。

雖然同為視頻內容，但不同于快手直接撒幣獲客，然后流量被短視頻黑洞的力量自然留存在平臺，B站真正的獲客支出實(shí)際上是分成與內容成本（包括創(chuàng )作激勵），砍了這項支出，固然能夠在短期優(yōu)化盈利，但中長(cháng)期視角上，對平臺的運營(yíng)影響較大。

結合近期傳的沸沸揚揚的電商業(yè)務(wù)線(xiàn)內部管理問(wèn)題，還是上季度說(shuō)的，上述問(wèn)題的癥結都來(lái)自于團隊在商業(yè)化上的戰略和執行能力欠佳?；蛟S二季度以及下半年的業(yè)務(wù)順風(fēng)能夠減輕壓力，短期再給B站一次內部調整的機會(huì )，但就看團隊能否把握住了。

一、警惕用戶(hù)增長(cháng)停滯

在上季度，海豚君已經(jīng)對平臺流量產(chǎn)生了一些擔憂(yōu)，但電話(huà)會(huì )中公司一再強調，會(huì )做到保質(zhì)保量的增長(cháng)，專(zhuān)注用戶(hù)質(zhì)量并不是放棄做用戶(hù)增長(cháng)。

然而身處獲客期的Q1，用戶(hù)數再次環(huán)比流失1080萬(wàn)人，這就讓人難以接受了。若說(shuō)線(xiàn)下分流，但橫向對比同行，并沒(méi)有受到影響。

一季度B站整體月活（App、PC、電視等）3.15億人，同比增長(cháng)只有7%。

1、用戶(hù)交互：專(zhuān)注用戶(hù)質(zhì)量后，粘性提升

體現用戶(hù)粘性的指標DAU/MAU提升至29.7%，日均用戶(hù)時(shí)長(cháng)為96分鐘。存量用戶(hù)活躍度提升，應該是與Story Mode的滲透率提升不無(wú)關(guān)系。

2、用戶(hù)付費：沒(méi)內容，不愿花錢(qián)了

一季度B站未披露付費用戶(hù)數，但從大會(huì )員數量環(huán)比減少以及拉垮的游戲業(yè)務(wù)來(lái)看，Q1的MPU應該是慘慘兮兮。

一季度大會(huì )員數量2020萬(wàn)，《三體》等熱度減退，后續沒(méi)爆款內容跟上，環(huán)比減少120萬(wàn)用戶(hù)。

3、生態(tài)平衡：激勵調整后，長(cháng)尾Up主流失

年初的激勵規則調整，使得今年以來(lái)Up主的增長(cháng)受到了不小的壓力。上季度Up主380萬(wàn)不增加后，一季度B站干脆不報這個(gè)數了。與此同時(shí)，B站披露了日活躍Up主數量同比增長(cháng)40%的數據。只有腰部以上的半專(zhuān)職/專(zhuān)職Up主，活躍度才會(huì )比較高，因此Up主DAU增長(cháng)，說(shuō)明更多的中小Up主離開(kāi)了平臺。

背后可能隱含的經(jīng)營(yíng)策略是——聚焦頭部?jì)?yōu)質(zhì)Up主，通過(guò)減少創(chuàng )作激勵主動(dòng)放棄長(cháng)尾Up主，繼而來(lái)達到一個(gè)盈利模式的優(yōu)化。因為頭部?jì)?yōu)質(zhì)Up主的收入來(lái)源，并不依靠平臺的創(chuàng )作激勵，而是來(lái)源于接的廣告、直播打賞、直播電商傭金分成。

但這種同樣會(huì )帶來(lái)問(wèn)題——長(cháng)尾Up主繼續加速出走、用戶(hù)流失、平臺對頭部?jì)?yōu)質(zhì)Up主依賴(lài)更重甚至需要獨家協(xié)議綁定……等等。

另一面，用戶(hù)參與度淡季依舊保持高位，單用戶(hù)日均觀(guān)看視頻達到44個(gè)。數量的提升主要還依賴(lài)于Story Mode短視頻滲透率提高。

二、收入符合預期，但對比同行顯平庸

一季度B站實(shí)現凈營(yíng)收51億元人民幣，同比持平，雖然基本符合市場(chǎng)預期，但和其他互聯(lián)網(wǎng)同行相比，本身規模和增速都太平庸了。

2023年全年的指引沒(méi)變，仍然在在240~260億之間。上季度海豚君就說(shuō)了，對這個(gè)指引并不滿(mǎn)意。

對于二季度，公司的指引和市場(chǎng)預期都相對比較積極。尤其是這個(gè)季度繼續拉垮的游戲，二季度將迎來(lái)產(chǎn)品上線(xiàn)周期，除了有聯(lián)運《崩鐵》、獨代《賽馬娘》的加持，自己也有1-2款自研游戲預計會(huì )在6月上線(xiàn)，市場(chǎng)預期能夠達到20%以上的增長(cháng)。

市場(chǎng)有這樣的預期，除了考慮到宏觀(guān)環(huán)境的回暖外，還有就是寄希望B站的《三體》、《中國奇談》等內容帶來(lái)更高的流量增長(cháng)以及廣告贊助。以及聯(lián)運熱門(mén)手游（米哈游《崩壞：星穹鐵道》）帶來(lái)的修復。

除了游戲外，就是寄希望于廣告的修復。除了對StoryMode的商業(yè)化有更高的期待外，也對游戲監管常態(tài)化后，行業(yè)上的游戲推廣快速恢復增長(cháng)，從而推動(dòng)B站的商業(yè)化表現。

三、細分業(yè)務(wù)情況：二季度有短期回暖預期

1、廣告：有明顯修復

一季度B站廣告收入12.7億元，同比增長(cháng)22%，環(huán)比上季度有明顯修復。不過(guò)由于B站上游戲娛樂(lè )類(lèi)廣告偏多，去年一季度剛好是游戲買(mǎi)量行業(yè)性收縮影響開(kāi)始顯現的時(shí)候，因此基數是不高的。因此這樣的修復幅度，也在市場(chǎng)預期之內。

2、游戲：下季度預計開(kāi)始“起飛”

一季度B站游戲收入11.32億元，同比下滑16.7%，還是源于供給不足——沒(méi)有“優(yōu)質(zhì)”新游。

相比于上季度的預期，當下海豚君對B站的游戲收入會(huì )更樂(lè )觀(guān)一些。一方面米哈游的《崩壞：星穹鐵道》上線(xiàn)后反響不錯，B站作為聯(lián)運方，也會(huì )跟著(zhù)吃到紅利。另一方面，行業(yè)版號繼續常態(tài)化發(fā)放，B站的兩款自研游戲已在這兩個(gè)月拿到了版號，其中一款《依露希爾：星曉》4月就已經(jīng)上線(xiàn)海外地區，目前反饋還可以。

3、直播與大會(huì )員：用戶(hù)流失和疫情影響，付費增長(cháng)失速

一季度直播增值收入21.6億元，同比增長(cháng)只有5%。大會(huì )員用戶(hù)數基本沒(méi)有增長(cháng)，因此僅有的5%增長(cháng)仍然是靠直播收入推動(dòng)。但因為平臺的整體用戶(hù)流失，以及可能一季度感染高峰，影響了主播活躍。但這種走下坡路的增速，還是難免會(huì )讓人想到斗魚(yú)、虎牙的下場(chǎng)。

大會(huì )員方面，主要依賴(lài)當期的內容排期。相比于其他長(cháng)視頻，B站主要在二次元內容上有優(yōu)勢。一季度表現不佳，付費用戶(hù)數2020萬(wàn)，環(huán)比減少120萬(wàn)，《三體》熱度衰退后沒(méi)有熱門(mén)內容能夠接棒。

4、電商及其他：后續估計還會(huì )繼續萎縮

B站的自營(yíng)電商主要靠的是死忠粉、二次元核心用戶(hù)，單品價(jià)格偏高，因此在拓寬品類(lèi)之前，規模很難做大，并且在經(jīng)濟低迷用戶(hù)購買(mǎi)力受影響下，增長(cháng)壓力也不小。

一季度電商收入只有5億，同比下滑15.5%。除了本身的需求下滑外，也與公司主動(dòng)減少低毛利商品銷(xiāo)售有關(guān)。

這種本來(lái)就是小眾的用戶(hù)需求，很難向外做滲透，因此在公司這種主動(dòng)選擇選品優(yōu)化的策略下，后續的規模就是繼續萎縮。

四、減虧超預期，兩“刀”砍掉1/3支出

B站成本+費用的總支出項中，收入分享成本最高，占比1/3。其次內容采購成本、服務(wù)器帶寬成本以及研發(fā)人員薪酬，占收入比重的下降需要變現端擴大釋放來(lái)實(shí)現。

一季度在收入同比持平的情況，經(jīng)營(yíng)虧損率同比下降了12pct，主要砍掉的是成本和營(yíng)銷(xiāo)費用。

（1）一季度營(yíng)業(yè)成本同比下降6.6%，主要減少了服務(wù)器帶寬成本、收入分享成本以及人員支出等，整體毛利率環(huán)比提升了1.5pct，同比提升了近6pct，比市場(chǎng)預期略高一些。

（2）費用端主要減少了營(yíng)銷(xiāo)支出3億，和上季度一樣繼續同比下滑30%。而研發(fā)費用在上季度裁員的補償支出+合并工作室的重組費用等一次性費用完結之后，增速也快速放緩至2%。

GAAP下經(jīng)營(yíng)虧損13.8億，虧損率27%，Non-GAAP下經(jīng)營(yíng)虧損情況為11億，虧損率22%，短期環(huán)比有明顯優(yōu)化，但如果仍然靠收縮換來(lái)的減虧，持續性有限，對于B站來(lái)說(shuō)，利潤的釋放不在于“省錢(qián)”，而是去有效的“賺錢(qián)”。

本文作者：海豚君，來(lái)源：海豚投研，原文標題：《嗶哩嗶哩：“長(cháng)不大”的小破站》

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