核心結論

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資產(chǎn)價(jià)格所蘊含的經(jīng)濟預期快速修正甚至超調。4月中旬以來(lái)，我們持續提示，市場(chǎng)預期將逐步回歸基本面，從近期的大類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格來(lái)看，所蘊含的經(jīng)濟預期均呈現明顯下修。螺紋鋼價(jià)格、人民幣匯率以及10年期國債隱含的經(jīng)濟預期已經(jīng)回到去年11月疫情防控政策調整初期時(shí)的水平。

我們認為經(jīng)歷過(guò)4月中旬以來(lái)的預期快速修正后，當前資產(chǎn)價(jià)格所蘊含的經(jīng)濟預期已經(jīng)開(kāi)始低于實(shí)際的經(jīng)濟修復進(jìn)度，未來(lái)市場(chǎng)對于復蘇再定價(jià)的矛盾正在凸顯。

短期宏觀(guān)經(jīng)濟仍然具有韌性，關(guān)注下半年新一輪庫存周期的啟動(dòng)。短期來(lái)看，5月經(jīng)濟環(huán)比修復動(dòng)能趨弱，但是絕對水平依然維持高位，同比數據仍將保持較高水平，隨著(zhù)下半年傳統經(jīng)濟內生動(dòng)能逐步修復，新一輪庫存周期正在醞釀期。市場(chǎng)對于經(jīng)濟復蘇的再定價(jià)將是三季度市場(chǎng)的主要矛盾。

盈利預期整體轉正，順周期行業(yè)仍有修復空間。從市場(chǎng)微觀(guān)層面來(lái)看，分析師對于個(gè)股的盈利預期整體開(kāi)始由負轉正，但其內部分化較為明顯，從風(fēng)格層面來(lái)看，消費風(fēng)格的預期修正已經(jīng)達到歷史較高水平，但是順周期行業(yè)的盈利預期仍然有較為明顯的修復空間。

“中特估”仍是主線(xiàn)，關(guān)注順周期行業(yè)的左側布局機會(huì )。隨著(zhù)近期央企ETF逐步發(fā)行推動(dòng)增量資金入市，“中特估”仍然是當下主線(xiàn)。而從中期來(lái)看，當前資產(chǎn)價(jià)格所隱含的經(jīng)濟預期已經(jīng)回到低位，這與當前經(jīng)濟修復的韌性形成較大背離，順周期行業(yè)的左側布局機會(huì )正在逐步到來(lái)。行業(yè)層面建議配置：中特估值中具備明顯估值優(yōu)勢的銀行、保險、建筑、電力、石油石化等行業(yè)央企；與經(jīng)濟修復相關(guān)度較高的汽車(chē)（含新能源車(chē)），食品飲料，鋼鐵，建材；醫藥中消費屬性較強的中藥、藥房、消費醫療、醫療器械等細分領(lǐng)域；地產(chǎn)鏈上的家電，輕工等行業(yè)。

正文：

經(jīng)濟預期下修正在接近尾聲，左側布局順周期行業(yè)。我們在2022年9月25日報告《四季度還有哪些風(fēng)險需要關(guān)注》中指出，“市場(chǎng)正在迎來(lái)最艱難的時(shí)刻，11月中旬有望迎來(lái)大級別底部”，耐心等待三季報后的“價(jià)值搭臺，成長(cháng)唱戲”。

10月30日報告《底部臨近，左側布局》指出，“當下已是黎明前最后的黑暗，布局估值切換行情的窗口正在打開(kāi)。”11月26日報告《今年的跨年行情與往年會(huì )有哪些不同》，提示“今年的跨年行情更晚，更強，更價(jià)值”。12月25日報告《跨年行情仍在途中，積極因素正在積聚》，中指出“短期經(jīng)濟擾動(dòng)接近極致，市場(chǎng)盈利預期正在向遠期切換”。

1月3日報告《當下仍是有為期》中指出“跨年行情有望進(jìn)入第二階段，市場(chǎng)風(fēng)格轉向均衡?！?在報告《2023年A股“錢(qián)”從何處來(lái)？》中提出，“險資、外資等機構資金仍是主要增量來(lái)源?！痹?月15日報告《持股過(guò)年》中明確提出，“節后市場(chǎng)有望迎來(lái)跨年行情的第三階段?！?/p>

在2月2日報告《外資先行，內資有望接棒》中指出，“2月內外資有望合力，推動(dòng)A股延續修復行情?！?/p>

在2月12日報告《當下市場(chǎng)與2019年的異與同》提出“2023年市場(chǎng)是2019年節奏與2017年風(fēng)格的結合”。

在2月19日報告《以防御的姿態(tài)進(jìn)攻》中指出，“跨年行情接近尾聲，藍籌股仍有最后一漲”。在3月4日報告《“跨年行情”完美謝幕》中提示，“政策預期全面兌現，流動(dòng)性預期轉向中性，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)重回基本面”。在3月12日報告《迎接價(jià)值投資的回歸，短久期資產(chǎn)時(shí)代正在到來(lái)》中提示，“外部沖擊影響有限，國內經(jīng)濟復蘇仍是主要矛盾”。

在3月26日報告《耐心等待基本面的回歸》中指出，“極致?lián)頂D的交易后，市場(chǎng)核心矛盾將重回分子端”。在4月9日報告《事情正在發(fā)生變化》中指出，“國內外流動(dòng)性預期整體修正”，“市場(chǎng)中樞的上移仍然需要等待5月”，但另一方面“內需持續修復，不宜低估復蘇動(dòng)能”，“存量博弈下資金分歧已接近極致，關(guān)注中特估接力行情?！?/p>

4月16日報告《仍是整固期，耐心等待基本面回歸》中強調，市場(chǎng)盈利預期短期仍有下修壓力。隨著(zhù)近期大類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格的快速調整，我們認為市場(chǎng)經(jīng)濟預期的修正已經(jīng)接近尾聲，順周期行業(yè)的布局窗口正在打開(kāi)。

01資產(chǎn)價(jià)格所蘊含的經(jīng)濟預期快速回落

近期資產(chǎn)價(jià)格隱含的經(jīng)濟預期大幅回落。隨著(zhù)4月經(jīng)濟數據陸續公布，市場(chǎng)對于國內經(jīng)濟修復的預期快速回落，從花旗經(jīng)濟意外指數來(lái)看，對于中國的經(jīng)濟的預期從4月13日的高點(diǎn)162.3快速回落到5月18日的24.9，短短一個(gè)月時(shí)間下降了137.4點(diǎn)，類(lèi)似降幅僅在2020年2月和2012年4月兩次國內疫情爆發(fā)后出現，反映了市場(chǎng)對于國內經(jīng)濟的極度悲觀(guān)情緒。

螺紋鋼價(jià)格降至2022年11月水平。作為最主要的國內定價(jià)大宗商品，螺紋鋼期貨價(jià)格及其與現貨價(jià)格升貼水也反映了商品市場(chǎng)對于經(jīng)濟的預期。從當前的螺紋鋼價(jià)格來(lái)看，螺紋鋼:HRB400 20mm價(jià)格已經(jīng)降至3821元/噸，低于去年11月的低點(diǎn)3876元/噸，而期貨活躍合約價(jià)格3595元/噸也已經(jīng)接近去年11月的3441元/噸。雖然期貨貼水略有收斂，但整體仍然處于2022年12月以來(lái)低位，而絕對價(jià)格水平的回落也反映了期貨市場(chǎng)對于經(jīng)濟的預期降至低位。

人民幣匯率短期波動(dòng)進(jìn)一步加劇。近期在美元指數維持震蕩的環(huán)境下，人民幣匯率短期波動(dòng)持續加大，在岸人民幣兌美元匯率再次“破7”，一度達到7.0294，創(chuàng )下2022年12月以來(lái)的新高。而從在岸匯率相較于離岸匯率更快的貶值，也反映了離岸資金預期的變化。

國債收益率快速下行。10年期國債收益率快速下行至5月19日的2.7151，其中5月11日的2.7010，創(chuàng )下了2022年11月9日以來(lái)新低。長(cháng)端利率的快速下行也反映了債券市場(chǎng)對于經(jīng)濟預期正在逐步降至歷史低位。

整體來(lái)看，近期大類(lèi)資產(chǎn)所反映的經(jīng)濟預期已經(jīng)回到去年11-12月，疫情防控政策調整初期時(shí)的水平，我們認為經(jīng)歷過(guò)4月中旬以來(lái)的預期快速修正后，當前資產(chǎn)價(jià)格所蘊含的經(jīng)濟預期已經(jīng)開(kāi)始低于實(shí)際的經(jīng)濟修復進(jìn)度，未來(lái)市場(chǎng)對于復蘇再定價(jià)的矛盾正在逐步凸顯。

02經(jīng)濟短期仍然具有韌性，關(guān)注下半年庫存周期回歸

短期來(lái)看，5月經(jīng)濟環(huán)比修復動(dòng)能趨弱，但是絕對水平依然維持高位，同比數據仍將保持較高水平，隨著(zhù)下半年經(jīng)濟內生動(dòng)能逐步修復，市場(chǎng)對于經(jīng)濟復蘇的再定價(jià)將是三季度市場(chǎng)的主要矛盾。

中觀(guān)數據來(lái)看5月經(jīng)濟仍然保持較強韌性。隨著(zhù)經(jīng)濟活動(dòng)逐步進(jìn)入開(kāi)工旺季，上游社會(huì )鋼材庫存仍然保持較快去化速度；地產(chǎn)銷(xiāo)售在經(jīng)歷了五一長(cháng)假的銷(xiāo)售回落后逐步回暖；乘用車(chē)銷(xiāo)售受去年基數效應影響，依然保持較高增速；一線(xiàn)城市地鐵客運量仍維持在歷史高位。

中期來(lái)看，大宗商品價(jià)格調整已經(jīng)進(jìn)入后半程，隨著(zhù)工業(yè)企業(yè)庫存進(jìn)入被動(dòng)去化階段，新一輪庫存周期有望在下半年開(kāi)啟，成為推動(dòng)經(jīng)濟修復持續的動(dòng)力。

大宗商品價(jià)格的回落進(jìn)入后半程。隨著(zhù)全球主要央行流動(dòng)性收緊，主要經(jīng)濟體貨幣供應量增速快速回落，海外大宗商品價(jià)格的回落仍在途中。國內M1-M2剪刀差正在逐步縮窄，國內PPI有望在下半年逐步見(jiàn)底。

庫存周期進(jìn)入被動(dòng)去庫存階段，關(guān)注新一輪庫存周期的啟動(dòng)。庫銷(xiāo)比是庫存周期中的重要前瞻指標，庫銷(xiāo)比的高位回落，往往是庫存周期轉向的前瞻信號，隨著(zhù)庫存周期逐步由主動(dòng)去庫存轉向被動(dòng)去庫存，新一輪的庫存周期正在孕育之中。

03?盈利預期整體轉正，順周期行業(yè)仍有修復空間

從市場(chǎng)微觀(guān)層面來(lái)看，分析師對于個(gè)股的盈利預期整體開(kāi)始由負轉正，但其內部分化較為明顯，從風(fēng)格層面來(lái)看，消費風(fēng)格的預期修正已經(jīng)達到歷史較高水平，但是順周期行業(yè)的盈利預期仍然有較為明顯的修復空間。

本文作者：易斌，來(lái)源：易斌策略研究，原文標題：《【西部策略】“弱復蘇”預期是否已經(jīng)充分定價(jià)》

易斌??S0800521120001

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