近期，有一種聲音，股市的下跌跟人民幣匯率貶值有關(guān)。

如上圖所示，5月份以來(lái)，二者的相關(guān)性是極其顯著(zhù)的。

那么，拉長(cháng)時(shí)間尺度來(lái)看，二者的相關(guān)性又如何呢？為了回答這個(gè)問(wèn)題，我截取了近一年的數據，并以28000點(diǎn)除以人民幣即期匯率，得到下圖：

(資料圖)

不難發(fā)現，近一年，二者的相關(guān)性極其顯著(zhù)。事實(shí)上，滬深300指數和人民幣匯率的相關(guān)性最早可以追溯至2019年，再往前這個(gè)規律就不存在了。

一些更加具體的證據

一、2022年4-5月

如上圖所示，2022年4月滬深300指數加速下行，并于4月25日觸底，對應的匯率也在相應的區間貶值，但觸底時(shí)間滯后一些——大概在5月10日前后。

二、2022年10月-11月

如上圖所示，2022年10月滬深300指數加速下行，并于10月31日觸底，對應的匯率也在相應的區間貶值。這次人民幣匯率和滬深300指數貼合得很好，匯率也在10月31日觸底。

三、2023年5月

有了前面兩次的經(jīng)驗，投資者們就容易形成肌肉記憶——匯率貶值等價(jià)于滬深300下跌。

于是，現在市場(chǎng)上形成兩種論調：一、匯率貶值到7.2-7.3抄底滬深300；二、滬深300的反彈要等到美聯(lián)儲徹底不加息。

對背后機制的探索

這是時(shí)間序列數據，二者貼合得如此好，顯而易見(jiàn)，二者 不是因果關(guān)系，是某種 共因關(guān)系。

這讓我想起了去年10月的一個(gè)有趣的現象：

去年十一假期之后，貴州茅臺加速下跌，在16個(gè)交易日跌掉了近30%。當時(shí)有一個(gè)關(guān)于酒莊的段子，事后來(lái)看，其實(shí)挺扯淡的。消費不符合國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向？什么時(shí)候消費股也需要 宏大敘事了？

事實(shí)上，那個(gè)區間最顯著(zhù)的變化是十年美債大幅飆升，飚得有多猛呢？ 從8月初的2.5%飆升至十月底最高的4.34%，上升了1.84%，按照久期8來(lái)估算，每100元美債大概虧了15%。

那么，這跟茅臺有什么關(guān)系呢？茅臺是配置資產(chǎn)， 估值的錨是十年中債和十年美債利率孰高。

美債如此狂飆，茅臺的定價(jià)中樞也要發(fā)生變化，按照4.3%的倒數計算，茅臺的PE應該在23.2，再加上20%的利潤增速，PE應該在27.9 。那么，那波下跌茅臺的低點(diǎn)在哪里呢？ 大概在28倍出頭。

事后來(lái)看，茅臺那一波的殺跌是基于宏觀(guān)估值環(huán)境的變化， 主權配置基金基于十年美債的變化再平衡了一把倉位。 甚至于止跌企穩的時(shí)間點(diǎn)和價(jià)格，都有些刻意。如果你僅僅滿(mǎn)足于段子或小作文，大概率就忘了這一茬了。

從這個(gè)case上，我們可以學(xué)到兩點(diǎn)教訓：

1、a股的估值中樞是變動(dòng)的，有時(shí)候是十年美債，有時(shí)候是十年中債，主要看相對水平；

2、美聯(lián)儲加息周期主要通過(guò)主權配置基金制約a股；

十年美債利率水平對a股估值的制約

說(shuō)實(shí)話(huà)，這幫人管的錢(qián)實(shí)在是太多了，懶得像我們國內機構那樣去博弈，他們只是看著(zhù)重要的宏觀(guān)指標去數據依賴(lài)，調整倉位。

顯而易見(jiàn)，對他們來(lái)說(shuō)，兩個(gè)東西是最重要的：1、中國的基本面；2、十年美債的水平。

如果中國的經(jīng)濟數據向下或者十年美債向上，他們就減少敞口暴露；反之，他們就增加敞口暴露。

配置倉位的集中增持/拋售，對a股的影響極其重大，這等價(jià)于“大股東集中增持/減持”。只不過(guò)其行為機制有很強的規律性——基于全球估值體系的變動(dòng)。

今天年初十年美債的水平在3.7%附近，半年快過(guò)去了，現在仍位于3.6%附近，變動(dòng)不大。跟我們年初所期待的——大幅回落，相差甚遠。

更加不幸的是，中國十年國債利率卻沖高回落，中樞性往下。如果十年中債利率高于十年美債，股市不會(huì )那么慘；但是，十年中債利率顯著(zhù)低于美債，一切資產(chǎn)都要按照十年美債定價(jià)。

這就導致一個(gè)十分奇葩的景象， 雖然經(jīng)濟持續下滑，但是，估值中樞不變，股市的總市值遭遇擠壓，具體如下圖所示，

左手邊的情形為封閉經(jīng)濟體情形，經(jīng)濟下行，估值中樞也下行，因此，股票的總市值不變。

右手邊的情形為開(kāi)放經(jīng)濟體情形，經(jīng)濟下行，估值中樞不動(dòng)，因此，股票的總市值縮小。

那么，如何區分封閉和開(kāi)放經(jīng)濟體情形呢？主要看十年美債利率和十年中債利率的相對位置：

如果十年美債利率低于十年中債，股市對經(jīng)濟下行的反饋接近封閉經(jīng)濟體情形；如果十年美債利率高于十年美債，股市對經(jīng)濟下行的反饋接近開(kāi)放經(jīng)濟體情形。

這次的a股比較倒霉，屬于開(kāi)放經(jīng)濟體情形。 十年美債對a股估值水平形成了強制約。

對政策牛市條件的討論

在《股市牛熊的經(jīng)濟含義》一文中，我們討論過(guò)政策牛市的情形。

這篇文章的基本論點(diǎn)在于，股市牛市的核心特質(zhì)是經(jīng)濟的極端狀態(tài)：

1、要么經(jīng)濟極差，走政策牛市；

2、要么經(jīng)濟極好，走景氣牛市；

對于景氣牛市而言，我們一般是不用考慮十年美債利率水平的；但是， 對于政策牛市而言，我們必須考慮十年美債利率水平。

如上圖所示，

1、封閉經(jīng)濟體下， 超量寬松會(huì )導致估值中樞下行更多，從而創(chuàng )造來(lái)自超量寬松的增長(cháng)，股票和債券一起走牛市；

2、在開(kāi)放經(jīng)濟體下，雖然名義估值中樞下行更多—— 體現為本國十年國債利率的下行，但是，實(shí)際估值中樞不變—— 體現為十年美債利率不變，最終， 股市走熊，債市走牛。

考慮了十年美債的制約因素之后，我們再回過(guò)頭看2014-2015年的政策牛市，思路會(huì )很清晰：

如上圖所示，那一輪十年美債利率整體在2.7%以下，且震蕩下行，一度回落至1.5%附近。

也就是說(shuō)，如美國的整體情況也很差，其十年國債利率水平 不會(huì )對國內估值中樞的下移形成制約。

因此，政策牛市的條件要比景氣牛市的條件多一個(gè)： 十年美債利率水平不能礙事兒。

開(kāi)放經(jīng)濟中的股票定價(jià)模型

在開(kāi)放經(jīng)濟體中，我們需要引入變動(dòng)的全球參考基準，即十年美債利率背后所代表的海外風(fēng)險偏好。

如上圖所示，股市表現取決于一個(gè)預期差，即國內經(jīng)濟預期減去海外經(jīng)濟預期。這兩個(gè)因素可以分別用兩個(gè)因素代理，1、十年中債利率；2、十年美債利率。

此外，還可以加入一個(gè)地緣政治因素。于是，股票的定價(jià)因子可以拆成以下形式：

不難發(fā)現，1、2、3三個(gè)條件也正好是影響人民幣匯率的主要條件。

也就是說(shuō)，之所以人民幣匯率和滬深300指數走勢表現出極高的相關(guān)性，主要是因為它們的主要影響因子是一致的。

通過(guò)以上討論，我們就解釋了人民幣匯率和滬深300指數的共因關(guān)系，甚至我們可以通過(guò) 匯率趨勢來(lái)確認股市的趨勢。

此外，我們還應該知道一點(diǎn)， 凡事均有例外，什么時(shí)候匯率和滬深300會(huì )喪失相關(guān)性呢？ 當十年中債利率高于十年美債利率時(shí)，匯率和滬深300的定價(jià)基礎將不再一致，二者的相關(guān)性會(huì )降低。

結束語(yǔ)

綜合《股市牛熊的經(jīng)濟含義》一文和本文，我們就知道未來(lái)股市走強的兩個(gè)基本條件：

1、政策預期高漲；

2、美國停止加息，且美國經(jīng)濟溫和衰退，導致十年美債利率回落；

目前來(lái)看，第一個(gè)條件基本成熟；第二個(gè)條件也快具備了。當下，兩年美債利率在4.36%，對應的加息預期是： 1、未來(lái)三次0+0+0；2、高點(diǎn)5.25%；3、明年3月份降息；4、每次降息25bp。

也就是說(shuō)，目前， 市場(chǎng)的預期是6月中止加息，具體則需要6月議息會(huì )議落地后確認。

最近，我聽(tīng)到一個(gè)十分精妙的總結： a股的總量走勢，看十年美債利率走勢；a股的結構，看十年國債利率走勢。

a股的確需要持續震蕩向下的十年美債利率，否則，我們也只能不斷地玩存量博弈。

在高達3.6%的十年美債利率面前， 公募基金發(fā)不動(dòng)是一個(gè)結果；資本開(kāi)支是一個(gè)結果；房子賣(mài)不動(dòng)也是一個(gè)結果。

不要那么多陰謀論，不要跟著(zhù)別人瞎去悲觀(guān)，那些理由都是些情緒發(fā)泄，當十年美債回落至3%之內，你會(huì )發(fā)現， 那些躺平、悲觀(guān)論調是如此地可笑。

我們現在唯一需要做的就是， 希望和等待。許愿國內出政策不如許愿美聯(lián)儲停止加息；甚至更可能的情形是， 美聯(lián)儲一停止加息，十年美債利率快速回落，國內政策就出來(lái)了。

ps：數據來(lái)自wind，圖片來(lái)自網(wǎng)絡(luò )

本文來(lái)源：滄海一土狗，原文標題：《人民幣匯率和股市的關(guān)系》

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