1、不知大家有沒(méi)有想過(guò)，當我們面對一輪相對確定的長(cháng)期趨勢時(shí)，為何資產(chǎn)價(jià)格總不能一步到位。

2、原因也許不是大家的不堅定，而是我們缺錢(qián)和穩定性：

1）缺錢(qián)指的是，我們沒(méi)有能推動(dòng)資產(chǎn)price-in未來(lái)足夠長(cháng)時(shí)間信息的資金，因此，即使零利率是趨勢，我們現在的利率仍然為正，即使新能源汽車(chē)是趨勢，其股票的上漲依然一步三搖；

(資料圖片僅供參考)

2）缺穩定性指的是：無(wú)論未來(lái)多么確定，相比只能博弈遠期的資產(chǎn)，資金更喜歡可以博弈近期的資產(chǎn)，這與風(fēng)險大小似乎無(wú)關(guān)，大家博弈的東西過(guò)于遙遠，就會(huì )造成近期資產(chǎn)偏高的波動(dòng)率。于是，大家喜歡買(mǎi)期限合適的債券，也喜歡買(mǎi)容易被近期財報驗證的股票。

3、如果資產(chǎn)的成長(cháng)比現實(shí)更加曲折，那我們相信，對于再確定的趨勢來(lái)說(shuō)，也很少有人會(huì )對資產(chǎn)的階段性調整視而不見(jiàn)，畢竟多數資金的負債都不穩定。無(wú)論買(mǎi)入什么資產(chǎn)時(shí)，我們都要考慮清楚什么時(shí)候是賣(mài)點(diǎn)，這是我們應貫徹始終的投資紀律。

4、既然錢(qián)和穩定性妨礙了我們往后看得過(guò)遠，那通常資產(chǎn)拐點(diǎn)也不是產(chǎn)業(yè)本身帶來(lái)的，而是流動(dòng)性帶來(lái)的：

1）看似高成長(cháng)的股票，其實(shí)受流動(dòng)性所制，不斷在調整其股價(jià)究竟能price-in多遠的未來(lái)；

2）博遠期業(yè)績(jì)的股票就像買(mǎi)入了超長(cháng)期債券，投資者非常容易陷入彼此猜疑的囚徒困境。

5、照此來(lái)看，這些遠期資產(chǎn)調整的原因已經(jīng)不難猜了，一是總流動(dòng)性減少，二是宏觀(guān)周期上升，這些資金有更多的博近期業(yè)績(jì)的機會(huì )。

6、相應地，如果大量資金“無(wú)處安放”（沒(méi)有宏觀(guān)線(xiàn)索，但流動(dòng)性泛濫），則只能退而求其次，靠各種宏大敘事進(jìn)駐遠期資產(chǎn)。

7、這種狀態(tài)叫做資產(chǎn)荒，這種遠期資產(chǎn)叫短期不可證偽之資產(chǎn)。

8、資產(chǎn)荒已經(jīng)在周期性出現，大家也在周期性宏大敘事，這背后是宏觀(guān)彈性的式微和凱恩斯主義的延續，每每資產(chǎn)荒發(fā)生，TMT都會(huì )提一輪估值，成長(cháng)股會(huì )出現超額機會(huì )，30Y-10Y的利差也會(huì )收窄。

9、我們現在同樣處在資產(chǎn)荒狀態(tài)之內，于是，AI+和中特估出現了擁擠的交易，甚至機構間在加強勾兌和抱團，以提高投資的穩定性，我們也在間歇性爆炒30Y國債，講述著(zhù)利率長(cháng)期為零的故事，甚至我們?yōu)辄S金賦予了去美元化的宏偉敘事。

10、后續基本面無(wú)論是復蘇還是失速，都會(huì )化解這種狀態(tài)，但短期來(lái)看，這個(gè)環(huán)境出現變化的概率不大，因此，當前投資的重點(diǎn)還是“不可證偽”。

11、利率債雖然期限和收益率都已壓得很低，我們還是可以繼續拉長(cháng)久期，做平曲線(xiàn)的，AI+和中特估，在短時(shí)調整之后，還會(huì )有第二輪行情。

正文

1、問(wèn)題的引子：關(guān)于確定性的未來(lái)

往遠看的話(huà)，有些趨勢是能看得很清晰的。

比如，零利率注定是長(cháng)期趨勢；比如，人口注定會(huì )下降，老年經(jīng)濟終將到來(lái)；比如，金價(jià)注定會(huì )上升；再比如，新能源注定會(huì )替代傳統能源。

有些趨勢，是歷史告訴我們的，發(fā)達國家經(jīng)歷了什么，我們多半也得經(jīng)歷一遍；有些趨勢，是科技的使命感告訴我們的，當科技理論成型，必會(huì )迎來(lái)應用轉化時(shí)刻；有些趨勢，是經(jīng)濟理論告訴我們的，貨幣發(fā)行總比湮滅容易，硬通貨價(jià)格總能上漲。

但我們試想一個(gè)問(wèn)題：如果我們足夠相信這些不可逆轉的趨勢，且相信任何阻礙趨勢前進(jìn)的坎坷不過(guò)是大路上的小石塊的話(huà)，那為何現在利率不提前跌到零線(xiàn)，為何新能源和黃金價(jià)格不一把漲到天上，這些資產(chǎn)價(jià)格還需要如此艱難且曲折地前進(jìn)。

2、錢(qián)和夢(mèng)想：一個(gè)都不可少

可能性的原因并非是我們不足夠相信這些趨勢，而是，我們缺錢(qián)和穩定性。

1）舉個(gè)容易理解的例子，最近十年間，10Y國債的收益率中樞從3.9%附近降到了2.8%附近，這個(gè)過(guò)程注定和不斷發(fā)行的貨幣存在關(guān)系。10年間，M2規模增長(cháng)了1.7倍，商業(yè)銀行配置的債券資產(chǎn)隨之增長(cháng)了12.5倍，正是因為錢(qián)多了，我們才有充足的購債資金，把債券收益率給壓下來(lái)。試想如果在10年前，當我們只有100萬(wàn)億出頭的M2時(shí)，我們要求把當時(shí)的收益率壓到3%以下，這幾乎是不可能完成的任務(wù)。

2）關(guān)于穩定性，我們還用債券資產(chǎn)來(lái)舉例。放眼未來(lái)，如果所有人都承認零利率是長(cháng)期趨勢，那自然可以推知30年后的收益率水平一定比10年后要低，更比現在要低。如果這個(gè)預測成真，那現在30年期收益率水平自然會(huì )低于10年期收益率，怎么可能到現在30Y和10Y的利差還是正的，而且近年這個(gè)利差甚至沒(méi)有出現下降趨勢。

資金不敢大舉進(jìn)駐30年期限品種的原因是：多數資金是要短期穩定性的，銀行要做流動(dòng)性管理，基金要考慮短期凈值，這些資金根本不敢把過(guò)多的籌碼壓在30年期這種流動(dòng)性低且波動(dòng)大的品種上。再本質(zhì)的原因是：若追溯到根上，有90%的錢(qián)都是從債權這個(gè)口子放出來(lái)的，債權本身就是有期限的合約，這就要求負債者在負債期限內運用這些資金時(shí)，安全性一定是首要考慮。

落到股票市場(chǎng)上，原理依然如上。

我們在十一五的末期，就給出了九大新興產(chǎn)業(yè)的戰略定位，其中新能源汽車(chē)赫然在列，事后來(lái)看的確如此，在技術(shù)成熟和商業(yè)孵化之后，如今新能源汽車(chē)板塊的平均利潤是2010年的3.3倍。

但很明顯的是，2010年的新能源汽車(chē)板塊的表現沒(méi)有映射到如今，2010年整個(gè)新能源汽車(chē)板塊的PE是18.2倍，如果按照2022年的利潤計算的話(huà)，PE水平就變成了5.5倍（潛在回報率是18%），這個(gè)估值水平對任何一個(gè)年份來(lái)說(shuō)都是偏低的，那么，我們只能認為，2010年市場(chǎng)在給新能源汽車(chē)板塊定價(jià)時(shí)，并沒(méi)有price-in 2022年該板塊高企的利潤。

至于原因，并不是當時(shí)的市場(chǎng)不夠樂(lè )觀(guān)，沒(méi)有料到此時(shí)板塊的成長(cháng)，筆者在當年做新能源研究員時(shí)，幾乎每個(gè)從業(yè)者提到新能源汽車(chē)板塊，都會(huì )洋洋灑灑地敘述新能源汽車(chē)的宏偉藍圖，暢想若干年后新能源王朝到來(lái)時(shí)煥然一新的世界。也不是當時(shí)的投資者相信產(chǎn)業(yè)但不相信公司，即使我在當時(shí)不知道誰(shuí)能成為板塊內的王者，我買(mǎi)指數不買(mǎi)公司，總沒(méi)有差。

很多人會(huì )用Gartner曲線(xiàn)解釋這一切：你看，新能源汽車(chē)的曲線(xiàn)和Gartner曲線(xiàn)何其相似，在技術(shù)從萌芽到成熟之間，必然經(jīng)過(guò)一個(gè)泡沫幻滅期，隨后，才會(huì )迎來(lái)產(chǎn)業(yè)業(yè)績(jì)的爆發(fā)。那我們就換個(gè)問(wèn)法，為什么我們一定要經(jīng)過(guò)Gartner曲線(xiàn)的泡沫幻滅期，而不是估值一把漲到天上，再等業(yè)績(jì)慢慢兌現。

這個(gè)問(wèn)題的答案還是一樣，我們缺錢(qián)，也缺穩定性。

即使我們足夠相信產(chǎn)業(yè)未來(lái)50年的持續盈利前景，產(chǎn)業(yè)里的股票也不能一次性把未來(lái)50年的業(yè)績(jì)全部price-in，原因很簡(jiǎn)單，即使產(chǎn)業(yè)的前景是無(wú)限的，我們手里的錢(qián)總是有限的，股價(jià)受到資金數量的制約，只能反映未來(lái)有限時(shí)間的利潤預期，所以，我們也看到，近年來(lái)歷年熱門(mén)賽道的估值，和股指估值的走勢竟然非常相近，這意思是：即使再熱門(mén)的賽道，在給估值時(shí)，也得考慮宏觀(guān)流動(dòng)性，這是阿爾法和貝塔相互融合的點(diǎn)。

另外，穩定性是另外的考慮。即使投資者很相信企業(yè)遠期的盈利前景，但該投資者在博遠期業(yè)績(jì)時(shí)，也不確定別人是否也和他一樣堅信該企業(yè)的遠期盈利前景，這時(shí)，即使投資者都堅信這個(gè)賽道的光明前途，在大家的彼此猜疑之中，誰(shuí)也不敢下重手，大家陷入了某種意義上的囚徒困境。

相對來(lái)說(shuō)，也有那么一些企業(yè)，前景并沒(méi)有這些新興產(chǎn)業(yè)光明，空間也很有限，但這些企業(yè)在踏踏實(shí)實(shí)地增長(cháng)，在博這些股票時(shí)，投資得是否正確，能產(chǎn)生多少收益，在短時(shí)企業(yè)公布的財報中就能給到大家答案。于是，在一次一次確認的過(guò)程中，大家不必彼此猜疑。

很明顯，這些有近期業(yè)績(jì)可博的企業(yè)的投資穩定性是好于那些只能博遠期業(yè)績(jì)的企業(yè)的，即使沒(méi)有那么大的空間，很多資金也更喜歡這類(lèi)企業(yè)。反過(guò)來(lái)，對于大家頌聲載道的賽道來(lái)說(shuō)，在給這些賽道估值時(shí)，當低垂的果實(shí)被摘完，要進(jìn)一步拉升該賽道的估值去反映其更遠期的業(yè)績(jì)時(shí)，很多資金便陷入囚徒困境，開(kāi)始謹慎起來(lái)。

于是，對于資金來(lái)說(shuō)，博遠期業(yè)績(jì)這個(gè)事情，相當于買(mǎi)入了一筆超長(cháng)期債券。

3、與產(chǎn)業(yè)無(wú)關(guān)的產(chǎn)業(yè)波動(dòng)

如果我們承認上述論述的話(huà)，那面對一個(gè)新興成長(cháng)的確定性賽道，我們也理解了一些跟產(chǎn)業(yè)無(wú)關(guān)的故事和邏輯。

1）對于我們來(lái)說(shuō)，一個(gè)成功的投資不是抓住了買(mǎi)點(diǎn)，而是抓住賣(mài)點(diǎn)。即使方向再明確，我們在真金白銀投入之前，也應該想清楚賣(mài)點(diǎn)在哪。但我們試想，對于一個(gè)冉冉升起的賽道來(lái)說(shuō)，如果技術(shù)或商業(yè)化進(jìn)程沒(méi)有出現前所未有的困難，我們又怎么從技術(shù)本身去考慮賣(mài)點(diǎn)呢。

對于大多數賽道來(lái)說(shuō)，產(chǎn)業(yè)的趨勢是平滑且堅定向上的，但股票的波動(dòng)卻是一波三折的，這就意味著(zhù)，雖然賣(mài)點(diǎn)實(shí)實(shí)在在地存在，但如果通過(guò)傳統的產(chǎn)業(yè)跟蹤和行業(yè)研究方法，是根本捕捉不到賣(mài)點(diǎn)的，從上面的論述也能看到，多數產(chǎn)業(yè)的調整，問(wèn)題根本不是出在行業(yè)本身上。

2）如果我們的痛點(diǎn)之一是缺錢(qián)的話(huà)，那流動(dòng)性的確是一個(gè)能左右行情的問(wèn)題。在錢(qián)多時(shí)，我們可以往后展望更遠，這時(shí)股票也能計價(jià)此后更長(cháng)時(shí)間的利潤，但一旦錢(qián)少了，股票只能計價(jià)此后偏短時(shí)期的利潤，這時(shí)，受錢(qián)之所制，股票的價(jià)格無(wú)法兌現后續更遠的利潤，這時(shí)股票價(jià)格就會(huì )開(kāi)始調整。

3）除了缺錢(qián)之外，穩定性原則也會(huì )造成新興產(chǎn)業(yè)的股票調整。對于新興產(chǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)，本身新興產(chǎn)業(yè)就投的是長(cháng)錢(qián)，因此，新興產(chǎn)業(yè)的投資穩定性不會(huì )在短期出現多大變化，但是，如果更穩定的股票出現了明確的投資機會(huì )時(shí)（比如宏觀(guān)經(jīng)濟上升帶來(lái)的周期股機會(huì )），這時(shí)資金就會(huì )迅速從新興產(chǎn)業(yè)流出，流向更為穩定的周期股之中。

那么如果反過(guò)來(lái)想，什么時(shí)候這些賽道股會(huì )出現相對靠譜的投資機會(huì )呢，答案只有一個(gè)，就是大量資金走投無(wú)路之時(shí)。

什么叫走投無(wú)路呢，一方面是我們市場(chǎng)里有大量的資金（這是由銀行的信用投放決定的），另一方面是雖然大量流動(dòng)性在，但宏觀(guān)經(jīng)濟仍然疲弱。當以上兩個(gè)條件都具備的時(shí)候，就意味著(zhù)有海量資金缺乏穩定的博近期收益的機會(huì )，但又存在收益壓力，于是，只能放棄短期的肉，去博遠期的湯。

比如，這些資金進(jìn)到超長(cháng)端利率債中，博一個(gè)長(cháng)期利率終將下行的故事，這些資金也會(huì )被擠到相對確定性的賽道里，博一個(gè)長(cháng)期冉冉升起的行業(yè)空間。

于是，如今相對固定的是，在周期的某個(gè)時(shí)段，大家開(kāi)始不談現在，只暢想未來(lái)，不做當年的形勢分析，只聊遠期的宏偉圖景，這背后是宏觀(guān)彈性的式微和凱恩斯主義的延續。

放在現實(shí)狀態(tài)下，這些也成了可驗證的“科學(xué)”。

比如在最近十年間，我們經(jīng)歷過(guò)三次資金的“走投無(wú)路”。一次在2014Q3-2016Q1；一次在2019Q1-2020Q1；一次則是從2021Q2至今。這三次的共性是：銀行的信用投放持續加速，但實(shí)體經(jīng)濟相對疲弱，于是，二者的剪刀差處在向上且高增的狀態(tài)之內。

近年火爆的TMT估值出現過(guò)三輪提升，正好都是在這一狀態(tài)下。站在實(shí)業(yè)層面，我們其實(shí)很難解釋這個(gè)行情節奏，我們不可能認為在資金走投無(wú)路的環(huán)境下，才能有科技和產(chǎn)業(yè)的突破，因此，唯有流動(dòng)性才能解釋這個(gè)波動(dòng)。

甚至這個(gè)規律也會(huì )蔓延到整個(gè)成長(cháng)板塊。

在這個(gè)期間，資金也會(huì )集中去博超長(cháng)期國債，雖然10Y收益率在下行，但30年期比10年期要下得更猛。

這個(gè)狀態(tài)被市場(chǎng)俗稱(chēng)為資產(chǎn)荒，在資產(chǎn)荒狀態(tài)之下，資金博的這些遠期資產(chǎn)，也可以叫短期無(wú)法證偽之資產(chǎn)，畢竟這些資產(chǎn)的投資邏輯是超遠邏輯，不是一兩期財報或者一兩輪通脹就能證偽的。

4、“無(wú)可證偽”：當前的投資之道

毫無(wú)疑問(wèn)，我們現在同樣處在資產(chǎn)荒狀態(tài)之內，于是我們抓住了相對確定的AI+賽道，甚至機構間在加強勾兌和抱團，以提高投資的穩定性，也在間歇性爆炒30Y國債時(shí)，講述著(zhù)利率長(cháng)期為零的故事，甚至我們也抓住了中特估的概念，大舉入駐的資金和不斷提升的央企估值反過(guò)來(lái)綁架了政策，總之，短期難以證偽，這是當前資金投資的成功之道。

甚至，我們停留在資產(chǎn)荒的狀態(tài)過(guò)久，宏大敘事成為了一種習慣。有一些趨勢不那么確定且與長(cháng)期無(wú)關(guān)的行情，也被宏大敘事了一把。比如黃金，市場(chǎng)在孜孜不倦地講述著(zhù)去美元化的故事，但也許，黃金近來(lái)的上漲和去美元化之間并沒(méi)有什么關(guān)系。

那么，往后來(lái)看，后面化解這種狀態(tài)有兩個(gè)方式，其一是經(jīng)濟真的復蘇了，貨幣政策隨之收水，市場(chǎng)上的錢(qián)邊際上最充裕的時(shí)候過(guò)去了；其二是經(jīng)濟失速了，貨幣流通速度大幅銳減，但現在看起來(lái)，兩個(gè)條件都很難在短期達成。

因此，資產(chǎn)配置的邏輯是沒(méi)有變化的，投資的重點(diǎn)還是“不可證偽”。

照此來(lái)看，利率債雖然期限和收益率都已壓得很低，我們還是可以繼續拉長(cháng)久期，做平曲線(xiàn)的，AI+和中特估，在短時(shí)調整之后，還會(huì )有第二輪行情。

況且，我們想說(shuō)的是：這一輪的剩余流動(dòng)性，惰性是尤其之大的。

比如說(shuō)，這一輪M2的速度要比銀行本身的信用投放快很多，這本身是一件非常罕見(jiàn)的事情，從機理上說(shuō)，其背后應該是很多居民和企業(yè)把本投在偏高風(fēng)險資產(chǎn)上的投資給收回來(lái)了。

這也導致了TMT這種賽道型選手的估值是偏低的，那么，如果一旦后續利率進(jìn)一步下降，到底資金更加“無(wú)處可逃”的話(huà)，很可能這些賽道的估值會(huì )加速向上彌合，這雖然不是主要邏輯，但這為之后賽道型選手的投資機會(huì )增加了一個(gè)不小的安全墊。

本文作者：國元證券楊為敩、孟子君，本文來(lái)源：致我們深?lèi)?ài)的債券市場(chǎng)，原文標題：《當錢(qián)可以配得上我的夢(mèng)想：宏大敘事的周期》

證券分析師：楊為敩執業(yè)證書(shū)編號S0020521060001??孟子君執業(yè)證書(shū)編號S0020521120001

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