摘要

上周的報告《寫(xiě)在股債收益差再次逼近-2X標準差之際》中，我們通過(guò)復盤(pán)美國、日本股債收益差的情況，得到了兩個(gè)基本面結論：

（1）美股的經(jīng)驗表明，除非是當期經(jīng)濟和金融發(fā)生了危機模式，否則股債收益差觸及-2X標準差大概率有支撐。

(資料圖片僅供參考)

（2）日股的經(jīng)驗表明，長(cháng)期增長(cháng)中樞下臺階，是一個(gè)緩慢變化的過(guò)程，股債收益差的運行通道也會(huì )緩慢下行，但-2X標準差大概率還是會(huì )對股價(jià)有支撐，只不過(guò)觸及-2X標準差的頻率會(huì )提升，每次反彈的幅度會(huì )變小。

回到A股，過(guò)去一周，300除金融指數的股債收益差已經(jīng)達到-2X標準差，反映了市場(chǎng)非常悲觀(guān)的經(jīng)濟和基本面預期，對應市場(chǎng)也出現了反彈。

本篇報告，我們將接著(zhù)上篇報告，復盤(pán)國內外歷史上每一次股指觸及-2X標準差的情況，重點(diǎn)討論以下兩個(gè)問(wèn)題：

一是股債收益差觸及-2X標準差后什么時(shí)候指數大幅反彈？什么時(shí)候不會(huì )立刻回升？

二是如果后續有重大政策刺激，哪些板塊彈性較大？如果政策刺激落空，又應該配置哪些板塊？

核心結論：

股債收益差觸及-2X標準差后，有以下幾種情形：

（1）后續A股ROE走出一輪上行周期，從而指數也走出上行趨勢，背景是國內穩增長(cháng)疊加全球經(jīng)濟共振，對應2016年1月和2020年3月兩次觸及-2X標準差之后的情況。行業(yè)上，白酒、股份行、港股互聯(lián)網(wǎng)公司等中國經(jīng)濟最大的幾個(gè)β板塊形成主升浪。

（2）后續國內有重大政策變化，指數快速反彈，但是后續ROE沒(méi)有走出上行周期，于是修復估值后，指數進(jìn)入震蕩區間，對應2019年1月和2022年10月兩次觸及-2X標準差后的情況。行業(yè)上，最先快速反彈的是總量經(jīng)濟強相關(guān)的板塊，隨后演繹結構性機會(huì )（總量經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度不高的）。

（3）后續沒(méi)有重大政策變化，也沒(méi)有ROE上行周期，那么指數就很難反彈，對應2012年6月觸及-2X標準差之后的情況。

參考以上復盤(pán)的經(jīng)驗，300除金融指數的股債收益差模型，只能決定以白酒、股份行、港股互聯(lián)網(wǎng)等總量經(jīng)濟強相關(guān)板塊的走勢，但對于自身產(chǎn)業(yè)邏輯的板塊影響不大。

值得注意的是，產(chǎn)業(yè)主題一旦進(jìn)入基本面能夠兌現的階段，股價(jià)表現與總量經(jīng)濟和政策如何，并不沖突。典型的是2020年，股債收益差觸及-2X標準差后，在經(jīng)濟全面復蘇的情況下，白酒、股份行、港股互聯(lián)網(wǎng)的主升浪，可以與CXO、軍工電子、新能源車(chē)、光伏的大漲同時(shí)發(fā)生。

因此，一方面，如果后續有重大政策變化，我們可以右側再配置白酒、股份行、港股互聯(lián)網(wǎng)等幾個(gè)中國經(jīng)濟最大的β板塊，畢竟這些板塊的流動(dòng)性也不錯，不急于左側布局。另一方面，拋開(kāi)股債收益差的模型之外，有自身產(chǎn)業(yè)周期兌現的板塊，仍然是主線(xiàn)，未來(lái)1-2年以TMT和科創(chuàng )板為代表的板塊，在全球半導體周期和創(chuàng )新周期（AI、數字經(jīng)濟）的驅動(dòng)下有比較大的概率形成這樣的主線(xiàn)。

01

首先，股債收益差能夠反彈，核心原因是極低預期下（-2X標準差），基本面、政策面都容易超預期

在我們的研究框架中，最為關(guān)鍵的兩個(gè)變量分別是：基本面預期&實(shí)際基本面情況。而股債收益差的實(shí)質(zhì)，也是這兩個(gè)變量的博弈：

1、當每一次指數顯示出對基本面的預期極度悲觀(guān)（股債收益差刺破-2X標準差），這時(shí)通常也是A股指數和總量經(jīng)濟強相關(guān)板塊（金融、傳統消費、互聯(lián)網(wǎng)、周期品、傳統制造業(yè)）的底部。

2、在極低預期下，政策面、經(jīng)濟基本面很容易就會(huì )超出市場(chǎng)預期，總量經(jīng)濟強相關(guān)板塊隨著(zhù)股債收益差開(kāi)始反彈，這就是為什么16年1月、19年1月、20年3月、22年10月在觸及到-2X標準差后立刻反彈；而上行的強度，核心取決于實(shí)際基本面的情況，可以分為兩類(lèi)：

3、如果政策超預期+ROE步入上行周期，主要是反轉行情（紫色箭頭），例如16-17年、20年-21年初：

16年1月和20年3月觸及-2X標準差后，（1）不僅有重磅刺激政策出臺： 16-17棚改貨幣化、鋼鐵、煤炭等供給側改革、暫緩注冊制等；20年疫情放開(kāi)后經(jīng)濟迅速復蘇、中央提高財政赤字率、發(fā)行特別國債、美國兩萬(wàn)億刺激計劃全球經(jīng)濟復蘇。（2）而且全球經(jīng)濟共振復蘇，后續都迎來(lái)兩年左右ROE上行周期。因此總量經(jīng)濟板塊上行，白酒、互聯(lián)網(wǎng)、股份行向上BETA彈性較大。

4、但如果僅有政策超預期，后續沒(méi)有步入ROE上行周期，主要是超跌反彈（綠色箭頭），例如18年-19年初、22年10月：

18年底和22年10月觸及-2X標準差后，雖然后續經(jīng)濟上行動(dòng)力不足，ROE沒(méi)有步入上行周期，但是都有重磅政策刺激：（1）18年四季度，民企座談會(huì )，政策暖風(fēng)救助民企；19年年初經(jīng)濟開(kāi)門(mén)紅的政策述求，全面降準下，貨幣信貸大超預期。（2）22年10月底疫情防控放開(kāi)；房地產(chǎn)三支箭，信貸、債券、股權融資政策陸續落地。

5、因此，只要市場(chǎng)處于極度悲觀(guān)預期下（股債收益差刺破-2X標準差），在絕大多數情況下，基本面、政策面都很容易超預期，指數很快反彈，上行的強度取決于實(shí)際基本面的情況。

02

但是，如果預期極低，基本面、政策面再度低于預期呢？——以12年為例，低于預期的經(jīng)濟和落空的降準

2012年雖然也是超跌反彈（綠色箭頭），但是從12年中觸及-2X標準差到12年底才反彈，經(jīng)歷了接近半年左右的時(shí)間，相比其他幾輪從觸底到開(kāi)始反彈，確實(shí)用了更長(cháng)時(shí)間，在此期間發(fā)生了什么？

2012年下半年——低于預期的經(jīng)濟和落空的降準。

1、12年下半年，不僅沒(méi)有類(lèi)似于16-17年、20年-21年初、18年-19年初、22年10月的重磅刺激政策的出臺，而且7、8月的降準預期還在不斷的落空，基本面政策面不斷地低于預期。

2、12年7、8月降準預期空前一致：由于上半年經(jīng)濟增速下滑較快，在經(jīng)歷12年6月7日、7月5日連續兩次降息后，一方面總需求疲軟造成信貸需求下降，經(jīng)濟增速遲遲不見(jiàn)起色，市場(chǎng)出現通縮的擔憂(yōu)，另一方面央票和正回購到期量在7月處于低位，二季度外匯凈流出714億美元，市場(chǎng)非常需要流動(dòng)性的注入，降準預期空前一致，甚至央視也有報道。因此，在7-8月幾乎每個(gè)周末投資者都在等待降準政策的公布，并且幾乎每周都有降準傳言。

3、但是，降準預期不斷落空，流動(dòng)性邊際收緊，經(jīng)濟基本面遲遲得不到改善；在極度悲觀(guān)預期下，基本面、政策面再度低于預期。一方面，降準預期落空后，在7月19日逆回購利率意外提升5個(gè)基點(diǎn)，長(cháng)端利率由7月11日的3.24%提升到9月17日的3.57%。流動(dòng)性邊際收緊；另一方面，經(jīng)濟基本面遲遲得不到改善：PMI在6、7、8月連續下滑至49.2，雪上加霜的是，PPI下滑至-3.55%創(chuàng )09年來(lái)最低，CPI破2，在極度悲觀(guān)預期下，基本面、政策面再度低于預期。

4、事后看，目前市場(chǎng)的普遍觀(guān)點(diǎn)，12年下半年刺激政策不斷低于預期，可能是央行關(guān)注到“金融熱、實(shí)體冷”的現象，著(zhù)手開(kāi)始處理債務(wù)杠桿率問(wèn)題的前兆。以往貨幣政策主要關(guān)注于經(jīng)濟增長(cháng)和通脹，但在13年貨幣政策調控出現轉變，首次將債務(wù)杠桿引入貨幣政策的核心觀(guān)察框架，限制債務(wù)杠桿也是13年錢(qián)荒產(chǎn)生的關(guān)鍵因素。

5、也就是說(shuō)，12年中既沒(méi)有ROE步入上行周期，也沒(méi)有重磅政策的刺激，導致12年中不同于其他幾次極度悲觀(guān)情況，股債收益差在-2X標準差持續了半年左右的時(shí)間。而政策預期落空，可能是有相比于刺激經(jīng)濟更重要的事情——著(zhù)手處理債務(wù)杠桿率。

03

海外市場(chǎng)也存在基本面再度低于預期，導致股債收益差持續停留在-2X標準差的現象

復盤(pán)80年代以來(lái)，標普500的股債收益差有兩次停留在-2X標準差之下，均是基本面再度低于預期：

第一次是在2000年科網(wǎng)泡沫之后，2002年下半年，持續4個(gè)月。股債差在8月達到-2X， 01-03年為應對危機美聯(lián)儲連續降息（6.5%->1.0%），國債利率持續回落，但是經(jīng)濟在02年下半年遲遲不見(jiàn)好轉，PMI不斷回落由6月的53.6持續回落至11月的48.5，失業(yè)率高居不下，持續位于5.7%以上，創(chuàng )下1994年以來(lái)最高失業(yè)率。

第二次是2008年金融危機之后，在08年底到09年初，持續6個(gè)月。股債差在08年底跌穿-2X，金融危機之后美聯(lián)儲利率降至0-0.25%，并且于08年11月美聯(lián)儲宣布購買(mǎi)機構債和MBS，開(kāi)始首輪量化寬松政策，但是基本面不斷刺穿預期，PMI在08年12月降至33.1，失業(yè)率在09年初突破8%以上。

因此，除非是當期經(jīng)濟和金融發(fā)生了較大風(fēng)險，會(huì )導致基本面遲遲無(wú)法回升，否則-2X標準差大概率有支撐。

即便長(cháng)期經(jīng)濟增長(cháng)動(dòng)能缺失，股債收益差也不會(huì )失效，并且停留在-2X標準差之前也是因為基本面再度低于極度悲觀(guān)預期/政策刺激不到位，這里以日本指數為例：

第一次是在08年下半年，持續7個(gè)月。背景是金融危機之后全球權益資產(chǎn)風(fēng)險的快速釋放，同時(shí)日本開(kāi)始實(shí)行“0利率”政策，國債利率下行，股債差在一段時(shí)間內跌破-2X，并且PMI持續性回落，基本面不斷低于預期。

第二次是在2016年上半年，持續7個(gè)月。16年日本深陷通縮，為實(shí)現2%通脹目標，開(kāi)始實(shí)行“負利率下量化、質(zhì)化寬松貨幣政策”（QQEN），利率下臺階再次推動(dòng)股債差下臺階，并在一段時(shí)間內持續低于-2X。

因此，長(cháng)期增長(cháng)中樞下臺階，是一個(gè)緩慢變化的過(guò)程，股債收益差的運行通道也會(huì )緩慢下行，但-2X標準差大概率還是會(huì )對股價(jià)有支撐，只有基本面再度低于極度悲觀(guān)預期/政策刺激不到位，才會(huì )導致股債收益差持續停留在-2X標準差的現象。

04

當前觸及-2X標準差，如果后續推出重磅政策，白酒、互聯(lián)網(wǎng)、股份行向上彈性較大

1、根據上文分析，不管是國內還是海外，不管是否存在長(cháng)期經(jīng)濟增長(cháng)動(dòng)能，當基本面的預期極度悲觀(guān)的時(shí)候（股債收益差刺破-2X標準差），政策面、經(jīng)濟基本面很容易就會(huì )超出市場(chǎng)預期，-2X標準差大概率還是會(huì )對股價(jià)有支撐，而上行的強度，核心取決于實(shí)際基本面的情況。

2、但如果預期已經(jīng)極度悲觀(guān)了，而基本面、政策面再度低于預期，通常是當期經(jīng)濟和金融發(fā)生了較大風(fēng)險（例如美國02年下半年、08年全球金融危機、12年中國政策預期落空、16年日本深陷通縮），那么股債收益差會(huì )處于-2X標準差一段時(shí)間；歷史來(lái)看，持續時(shí)間基本在半年左右。

3、也就是說(shuō)，股債收益差達到-2X標準差后，三種狀況面臨三種走勢

【強趨勢】ROE回升+重磅政策刺激：類(lèi)似于16-17年、20年-21年初，反轉行情，股債收益差能夠突破均值，甚至達到+2X標準差。

【中趨勢】ROE繼續走弱+重磅政策刺激：類(lèi)似于18年-19年初、22年10月，超跌反彈行情，股債收益差達到均值附近。

【弱趨勢】ROE繼續走弱+基本面、政策面再度低于預期：類(lèi)似于2012年中，-2X標準差底部徘徊，歷史來(lái)看，持續時(shí)間基本在半年左右。等到經(jīng)濟復蘇或者重磅政策刺激，股債收益差才開(kāi)始回升至均值附近。如果后續能夠ROE改善，發(fā)起一輪新的盈利周期，才有望突破均值。

4、當前市場(chǎng)又到了-2X標準差的位置，但當前A股ROE正逐步探底，今年較難開(kāi)啟一輪新的向上周期。如果后續存在重磅政策的出臺，有望按“【中】ROE繼續走弱+重磅政策刺激”的趨勢，股債收益差超跌反彈至均值附近。歷史上來(lái)看，總量經(jīng)濟強相關(guān)白酒、互聯(lián)網(wǎng)、股份行向上彈性較大。

5、但如果政策端類(lèi)似于12年，有比穩定經(jīng)濟更重要的事情（可能是地產(chǎn)、城投降杠桿風(fēng)險一次性出清等），而遲遲沒(méi)有超出市場(chǎng)預期的重磅政策出臺，按“【弱】ROE繼續走弱+基本面、政策面再度低于預期”的趨勢，總量強相關(guān)板塊可能還需等待，持續時(shí)間基本在半年左右。直至經(jīng)濟復蘇或者重磅政策出臺，指數和總量經(jīng)濟強相關(guān)板塊才可以復蘇。

05

如果類(lèi)似于12年重磅政策落空，總量強相關(guān)板塊可能還需等待，機會(huì )還是在半導體為代表的TMT

我們在報告《寫(xiě)在股債收益差再次逼近-2X標準差之際》提到，如果沒(méi)有出臺刺激經(jīng)濟的重磅政策，重要的是找到總量經(jīng)濟弱相關(guān)板塊的結構性機會(huì )。

1、今年2-3月，全球半導體銷(xiāo)售同比增速連續兩個(gè)月-20%，僅次于金融危機和科網(wǎng)泡沫破滅后的情況，但是市場(chǎng)仍然擔心周期沒(méi)有觸底，核心是全球尤其是美國經(jīng)濟和消費還沒(méi)有出清。

但是，很多數據表明，與半導體相關(guān)性更高的經(jīng)濟指標，可能已經(jīng)比整體經(jīng)濟周期更早的出清或者更接近底部了，比如：

（1）美國整體零售數據4月季調同比是1.6%，但是電子產(chǎn)品和家用電器的增速已經(jīng)來(lái)到-7.3%。（2）美國整體零售庫存3月季調同比是8.2%，但是電子產(chǎn)品、家用電器、家具的增速已經(jīng)來(lái)到-4.0%。

2、中期維度看，今年以來(lái)，無(wú)論是人工智能還是數字經(jīng)濟都可能存在較大的技術(shù)突破，所以產(chǎn)業(yè)周期的向上力度不再是【經(jīng)濟復蘇主導的相對較弱的產(chǎn)業(yè)周期】，而是由【科技創(chuàng )新主導的較強的產(chǎn)業(yè)周期】，反彈的力度類(lèi)似于09-10、12-15以及19年，大概率是周期與技術(shù)共振可能帶來(lái)全面的TMT行情。

3、短期維度看，前期TMT擁擠度過(guò)高的擔憂(yōu)現在正逐步消退，成交額占比調整幅度已經(jīng)比較接近成長(cháng)賽道歷史經(jīng)驗調整均值，目前缺少的主要是調整的時(shí)間。

后續擁擠度消化充分后，如果沒(méi)有重大政策刺激經(jīng)濟，可以重點(diǎn)關(guān)注后續有景氣回升預期的半導體周期回歸以及AI產(chǎn)業(yè)周期支撐下基本面預期改善較強的方向：

1）傳媒和計算機子行業(yè)中，當前景氣改善較明顯的游戲、金融IT、云計算；

2）AI賦能拉動(dòng)較大的方向，如算力、部分AI應用；

3）全球半導體周期接近見(jiàn)底邏輯下，看好半導體產(chǎn)業(yè)鏈機會(huì )。

作者：劉晨明團隊，來(lái)源：晨明的策略深度思考，原文標題：《歷次觸及-2X標準差后市場(chǎng)是如何反彈的？》

本報告分析師

劉晨明 SAC 執業(yè)證書(shū)編號：S1110516090006

李如娟 SAC 執業(yè)證書(shū)編號：S1110518030001

許向真 SAC 執業(yè)證書(shū)編號：S1110518070006

趙 陽(yáng) SAC 執業(yè)證書(shū)編號：S1110519090002

吳黎艷 SAC 執業(yè)證書(shū)編號：S1110520090003

余可騁SAC 執業(yè)證書(shū)編號：S1110522010002

風(fēng)險提示及免責條款 市場(chǎng)有風(fēng)險，投資需謹慎。本文不構成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶(hù)特殊的投資目標、財務(wù)狀況或需要。用戶(hù)應考慮本文中的任何意見(jiàn)、觀(guān)點(diǎn)或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

關(guān)鍵詞：