核心觀(guān)點(diǎn)

國際原油價(jià)格的影響因素包括供需變化、庫存、持倉結構、市場(chǎng)情緒等，今年以來(lái)油價(jià)走勢呈現M型走勢。1）1月4日-23日布油上漲13.3%，由中國防疫優(yōu)化及出入境開(kāi)放驅動(dòng)。2）1月23日-3月17日布油下挫17.3%，春節過(guò)后，中國經(jīng)濟預期開(kāi)始轉弱，且國際航班恢復程度不及預期。隨著(zhù)風(fēng)險偏好回落，市場(chǎng)開(kāi)始對俄羅斯供給下滑、歐洲能源危機等曾在2022年推升油價(jià)但并未兌現的利多因素進(jìn)行“清算”，并由美國銀行業(yè)風(fēng)波給了國際原油最后一擊。3）3月17日-4月12日布油大漲19.7%，跌回俄烏沖突后的原油價(jià)格開(kāi)始企穩，隨后OPEC+達成減產(chǎn)協(xié)議推動(dòng)油價(jià)大漲。4）4月12日-5月3日布油下跌17.2%，此間俄羅斯減產(chǎn)執行率偏低且美國銀行業(yè)危機再度升溫。

我們在3月31日報告《小荷才露尖尖角；預期開(kāi)始起變化》中提到，隨著(zhù)OPEC+消除內部分歧，減產(chǎn)保價(jià)箭在弦上，并據此看多原油價(jià)格。盡管此后油價(jià)經(jīng)歷了過(guò)山車(chē)走勢，但看多邏輯有增無(wú)減。

【資料圖】

1）原油需求已創(chuàng )新高，美國喪失供給話(huà)語(yǔ)權，OPEC仍有減產(chǎn)可能。2023Q1全球原油需求已經(jīng)創(chuàng )出歷史新高，在淡季回落后，Q3-Q4將繼續創(chuàng )出需求新高；美國已開(kāi)鉆未完鉆油井處于頁(yè)巖油規劃化生產(chǎn)以來(lái)的幾乎最低水平，表明美國頁(yè)巖油在全球原油市場(chǎng)中份額將進(jìn)一步回落，疫后原油定價(jià)權重回OPEC手中，若油價(jià)不漲OPEC或進(jìn)一步減產(chǎn)。

2）美國原油庫存已降至20年低位，OPEC剩余產(chǎn)能也處歷史偏低水平。

3）凈多單占比處于10年低位。除疫情、俄烏沖突階段外，原油價(jià)格與原油期貨非商業(yè)凈多單占比趨勢相關(guān)，目前凈多單占比已經(jīng)達到10年低點(diǎn)。

4）新舊能源存在聯(lián)動(dòng)，油價(jià)上漲利好國內新能源。

原油價(jià)格大概率重回上行通道，Q3全球進(jìn)入被動(dòng)去庫存，Q4附近有望重回主動(dòng)補庫存階段。美元、庫存周期與原油正處在一個(gè)微妙的狀態(tài)下，資產(chǎn)價(jià)格僵局似乎即將（未來(lái)1-2個(gè)月內）被打破。1）原油與庫存周期。油價(jià)同比與全球各國PPI乃至制造業(yè)PMI有較高的相關(guān)性，由于油價(jià)并非需求單一因素驅動(dòng)，因此我們可以認為油價(jià)與庫存周期之間是相互作用的。2）美元與庫存周期。從3年維度看，美元指數往往反映庫存周期。景氣向上，美元向下；景氣向下，美元走強。3）美元、全球庫存周期與原油正在變盤(pán)的臨界點(diǎn)。目前全球制造業(yè)PMI似有向上拐頭之意，但仍處于歷史較低水平且在榮枯線(xiàn)下方；原油價(jià)格亦處在疫后偏低水位，只有美元仍站在100上方。經(jīng)驗上，油價(jià)振幅較大，年內高點(diǎn)可能超出預期。去年6月為上一輪油價(jià)高點(diǎn)，隨后基數切換，若油價(jià)重回上行通道則7月全球PPI同比就將重現回升。這一時(shí)間附近制造業(yè)PMI也有望再度反彈，進(jìn)而全球進(jìn)入被動(dòng)去庫存、美元指數大概率再度進(jìn)入貶值趨勢，當前多數資產(chǎn)價(jià)格的僵局也將被打破。

正文如下

一、短期影響油價(jià)的因素有哪些？

一般來(lái)說(shuō)，短期影響油價(jià)的因素有三點(diǎn)：一是供需預期的邊際變化，一般是各類(lèi)事件引發(fā)，如疫情、增減產(chǎn)、流動(dòng)性沖擊等；二是庫存，我們可以將庫存水平視為原油“估值”，當供給既定，若庫存下降就說(shuō)明需求強于預期，庫存回升就說(shuō)明需求不及預期；三是反映市場(chǎng)情緒的原油持倉結構，一般情況下原油價(jià)格與原油期貨非商業(yè)凈多單占比趨勢正相關(guān)。

二、 今年以來(lái)油價(jià)走勢及影響因素復盤(pán)

今年以來(lái)國際原油價(jià)格呈現M型走勢，分為四個(gè)階段。

第一階段：1月4日-1月23日布倫特油價(jià)由77.8美元/桶上漲13.3%至88.2美元/桶。1月8日中國防疫優(yōu)化及出入境開(kāi)放加快改善需求預期，1月12日美國及其盟友宣布將于2月禁運俄羅斯成品油并實(shí)行價(jià)格上限措施令市場(chǎng)對俄油供給產(chǎn)生擔憂(yōu)。

第二階段：1月23日-3月17日布倫特油價(jià)由88.2美元/桶下跌17.3%至73.0美元/桶。該階段受供給預期變化和情緒影響，油價(jià)波動(dòng)明顯加大。1月28日市場(chǎng)對俄羅斯烏拉爾地區的原油供應將增加50%產(chǎn)生擔憂(yōu)，2月上旬土耳其地震后原油出口仍未完全恢復，哈薩克斯坦油田、挪威油田均因檢修導致減產(chǎn)，三個(gè)地區合計上周減產(chǎn)幅度約達50%，2月10日俄羅斯宣布計劃在3月將原油產(chǎn)量每日減少50萬(wàn)桶。春節過(guò)后，中國經(jīng)濟預期開(kāi)始轉弱，且國際航班恢復程度不及預期。隨著(zhù)風(fēng)險偏好回落，市場(chǎng)開(kāi)始對俄羅斯供給下滑、歐洲能源危機等曾在2022年推升油價(jià)但并未兌現的利多因素進(jìn)行“清算”，并由美國銀行業(yè)風(fēng)波給了國際原油最后一擊。

第三階段：3月17日-4月12日布倫特油價(jià)由73.0美元/桶上漲19.7%至87.3美元/桶。銀行業(yè)風(fēng)波引發(fā)原油重挫后，油價(jià)已經(jīng)明顯低于俄烏沖突前，表明短期利空出盡。在中國的斡旋下OPEC+主要成員國關(guān)系緩和，內部分歧減少。4月2日OPEC+多國宣布從5月起至2023年底自愿削減原油產(chǎn)量，共計約164.9萬(wàn)桶/日，油價(jià)應聲大漲。

第四階段：4月12日-5月3日布倫特油價(jià)由87.3美元/桶下跌17.2%至72.3美元/桶。需求端，美國銀行業(yè)危機加劇、債務(wù)危機發(fā)酵加深經(jīng)濟衰退預期。供給端，俄羅斯減產(chǎn)執行率偏低。

三、看多油價(jià)邏輯有增無(wú)減

我們在3月31日的報告《小荷才露尖尖角，預期開(kāi)始起變化》報告中指出，去年四季度我們不看好原油的理由是：俄羅斯供給并未減少、歐洲也未現能源危機，今年歐美經(jīng)濟還會(huì )放緩。但就在歐美銀行業(yè)風(fēng)波令WTI原油價(jià)格跌至70美元/桶下方（低于俄烏沖突前）后，油價(jià)短期已利空出盡。隨著(zhù)OPEC+消除內部分歧，減產(chǎn)保價(jià)箭在弦上，并據此看多原油價(jià)格。3月中旬到4月上旬油價(jià)反彈也證實(shí)了我們的判斷。盡管此后油價(jià)經(jīng)歷了過(guò)山車(chē)走勢，但看多邏輯有增無(wú)減。

第一，原油需求已創(chuàng )新高，美國喪失供給話(huà)語(yǔ)權，OPEC仍有減產(chǎn)可能。根據OPEC，2023Q1全球原油需求已經(jīng)創(chuàng )出歷史新高，在淡季回落后，Q3-Q4將繼續創(chuàng )出需求新高。此外，美國已開(kāi)鉆未完鉆油井自2020年7月后斷崖式下滑，目前已經(jīng)處于頁(yè)巖油規劃化生產(chǎn)以來(lái)的幾乎最低水平，表明美國頁(yè)巖油在全球原油市場(chǎng)中份額將進(jìn)一步回落。疫后原油定價(jià)權已經(jīng)重回OPEC+手中，若油價(jià)不漲OPEC或進(jìn)一步減產(chǎn)。歷史上，只要OPEC+內部沒(méi)有分歧，其供給策略就是“保價(jià)而非保供”。目前，沙特與伊朗關(guān)系破冰，且OPEC+主要成員國均與中國關(guān)系日益密切，這不僅奠定了“石油人民幣”基礎，也令OPEC+消除了內部分歧，進(jìn)而我們可以在原油價(jià)格的低位區重新看多油價(jià)。

第二，美國原油庫存已降至歷史低位，OPEC剩余產(chǎn)能也處歷史偏低水平。截至5月19日，美國原油庫存（包括戰略庫存）接近15.9億桶，降至近20年低點(diǎn)。2022年Q4 OPEC剩余產(chǎn)能229萬(wàn)桶/日，也處歷史偏低水平。

第三，凈多單占比處于10年低位。正如前文所述，除2020年3月疫情、2022年俄烏沖突階段外，原油價(jià)格與原油期貨非商業(yè)凈多單占比趨勢正相關(guān)，目前非商業(yè)凈多單占比已經(jīng)達到2013年以來(lái)低點(diǎn)。

第四，新舊能源存在聯(lián)動(dòng)，油價(jià)上漲利好國內新能源。我們一直強調，近兩年傳統能源價(jià)格是新能源發(fā)展的錨，油價(jià)中樞上移勢必對國內新能源發(fā)展產(chǎn)生積極影響，根據《新能源人才服務(wù)》的估計，未來(lái)新能源產(chǎn)業(yè)鏈有望吸納千萬(wàn)級別就業(yè)人數。因此，維持油價(jià)相對高位有利于促進(jìn)國內就業(yè)。另外，在長(cháng)協(xié)基礎上，未來(lái)油價(jià)的上行風(fēng)險對中國通脹影響有限。

綜上，未來(lái)原油價(jià)格大概率重回上行通道，Q3全球進(jìn)入被動(dòng)去庫存，Q4附近有望重回主動(dòng)補庫存階段。

四、當前原油、庫存周期與美元處變盤(pán)臨界點(diǎn)

當前，美元、庫存周期與原油正處在一個(gè)微妙的狀態(tài)下，資產(chǎn)價(jià)格僵局似乎即將（未來(lái)1-2個(gè)月內）被打破。

我們先來(lái)看原油與庫存周期的關(guān)系。油價(jià)同比與全球各國PPI乃至制造業(yè)PMI有較高的相關(guān)性，由于油價(jià)并非需求單一因素驅動(dòng)，因此我們可以認為油價(jià)與庫存周期之間是相互作用的。

再看美元與庫存周期的關(guān)系。從3年維度看，美元指數往往反映庫存周期。景氣向上，美元向下；景氣向下，美元走強。換言之，當經(jīng)濟向好階段，人們往往持有商品或者資產(chǎn)；但經(jīng)濟轉弱之后，人們往往更愿意持有現金。

目前，美元、全球庫存周期與原油正在變盤(pán)的臨界點(diǎn)。目前全球制造業(yè)PMI似有向上拐頭之意，但仍處于歷史較低水平且在榮枯線(xiàn)下方；原油價(jià)格亦處在疫后偏低水位，只有美元仍站在100上方。經(jīng)驗上，油價(jià)振幅較大，年內高點(diǎn)可能超出預期。去年6月為上一輪油價(jià)高點(diǎn)，隨后基數切換，若油價(jià)重回上行通道則7月全球PPI同比就將重現回升。這一時(shí)間附近制造業(yè)PMI也有望再度反彈，進(jìn)而全球進(jìn)入被動(dòng)去庫存、美元指數大概率再度進(jìn)入貶值趨勢，當前多數資產(chǎn)價(jià)格的僵局也將被打破。

風(fēng)險提示：全球經(jīng)濟超預期，原油價(jià)格超預期，海外風(fēng)險超預期。

本文來(lái)源微信公眾號“招商宏觀(guān)沉思錄”，作者張靜靜團隊，智通財經(jīng)編輯：陳秋達。

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