摘要

1 去庫行為正在臨近拐點(diǎn)

年初以來(lái)，復蘇預期的強化和落空驅動(dòng)了二級市場(chǎng)的大起大落，產(chǎn)業(yè)層面參與者也在用庫存行為表達觀(guān)點(diǎn)：放開(kāi)之后，企業(yè)對于強復蘇有較大的期待，上游積極補庫生產(chǎn)并提價(jià)，產(chǎn)成品庫存PMI創(chuàng )下19年以來(lái)的新高，出廠(chǎng)價(jià)格階段性見(jiàn)頂；然而復蘇之路不是平坦的，需求的不及預期導致庫存大量堆積在上游，為緩解庫存壓力，制造商不得不主動(dòng)降價(jià)，商品價(jià)格回落。產(chǎn)業(yè)層面的庫存行為變化，一定程度上強化了經(jīng)濟的趨勢，而這一趨勢造成了二級市場(chǎng)投資者更極致的悲觀(guān)預期。但一切似乎正在改變，上游主動(dòng)去庫或已接近尾聲，補庫意愿回升。當前部分商品的開(kāi)工率顯著(zhù)反彈，且高于歷史水平。6月南華工業(yè)品及能化指數均經(jīng)歷了不同程度的反彈。同樣的，海外去庫情緒亦有所降溫，對中國價(jià)格下行壓力正在緩解。美國本輪去庫周期從上游制造商開(kāi)始，主因企業(yè)對于經(jīng)濟回落的預期較為充分。近期企業(yè)預期有所轉變，中小企業(yè)對于實(shí)際銷(xiāo)售好轉預期快速反彈，補庫計劃見(jiàn)底企穩。此外，每一輪美國從中國進(jìn)口金額同比上行領(lǐng)先于去庫周期見(jiàn)底，當前進(jìn)口金額已有抬升的趨勢。5月30日以來(lái)，歐洲天然氣價(jià)格已經(jīng)企穩反彈，這意味著(zhù)歐洲從去年底以來(lái)的能源側庫存去化已經(jīng)結束，這對于中國從出口制成品的數量壓制和進(jìn)口能源價(jià)格上的壓制臨近尾聲，“價(jià)格下行壓力”開(kāi)始緩解。

2 海外環(huán)境重回順風(fēng)期，強勢美元壓制結束

當前美聯(lián)儲已經(jīng)接近貨幣政策緊縮階段性的尾聲，債務(wù)上限的達成也抵消了信用快速緊縮的擔憂(yōu)。一方面，由于美國債務(wù)上限的達成，國庫券的發(fā)行可能會(huì )制約6月的加息，而6-7月的其中一次加息25bp當下都會(huì )被解讀成加息尾聲的標志，直至后期通脹重新反彈時(shí)可能才會(huì )有新的擔憂(yōu)。此外，前期市場(chǎng)對于日央行結束YCC的擔憂(yōu)也在本周五得到緩解，日本繼續實(shí)施其收益率曲線(xiàn)控制的貨幣政策。

3 市場(chǎng)博弈的焦點(diǎn)可能錯了

市場(chǎng)認為未來(lái)的組合是經(jīng)濟失速VS政策強刺激。但我們認為，經(jīng)濟因為海內外庫存行為的變化，周期性的底部已經(jīng)出現，美元的壓制期本身也階段性告一段落，而國內政策本身已處于友好面。而實(shí)際情況可能是：沒(méi)有力挽狂瀾，但也在緩慢復蘇。民生策略團隊從去年以來(lái)不斷提示經(jīng)濟面對的債務(wù)周期的中長(cháng)期問(wèn)題，但是當下長(cháng)期問(wèn)題的擔憂(yōu)喧囂塵上，我們反而提示市場(chǎng)應該關(guān)注短期積極的變化，就如同我們在去年10月底一樣。當下股票市場(chǎng)股權風(fēng)險溢價(jià)定價(jià)合理，但是股息率溢價(jià)歷史低位，說(shuō)明市場(chǎng)定價(jià)對于股票長(cháng)期增長(cháng)的預期依然樂(lè )觀(guān)，但卻對紅利資產(chǎn)維持股息的能力悲觀(guān)。結合當下實(shí)際經(jīng)濟增速放緩，紅利股、價(jià)值股成為較佳選擇，也成為我們尋找最優(yōu)板塊的基石。

4 底部開(kāi)始進(jìn)攻，先倉位后結構

第一，資源股的兩大壓制因素（美元強勢、需求擔憂(yōu)）邊際上都在緩解，油、銅、黃金正重回舞臺，煤炭板塊在今年主要時(shí)間不是我們的首推品種，但是當下我們認為其反轉概率大幅增加。第二，更新上期的彈性交易的短期組合：勝率思路：基本面向上但被錯殺，受長(cháng)錢(qián)與短錢(qián)資金同時(shí)青睞的行業(yè)：新能源車(chē)、風(fēng)電、制冷、智能家居、白電、旅游、公路及保險。賠率思路：景氣度下行但未來(lái)可能出現反轉、市場(chǎng)悲觀(guān)情緒壓制下估值已極度便宜、且受交易盤(pán)青睞的行業(yè)，包括半導體設備、快遞、煤炭、水泥、房地產(chǎn)、航運。第三，紅利+中特估：四大行、煉廠(chǎng)、電力、建筑和港口。我們還是提示投資者，“吃飯行情”已開(kāi)始，結構上的分歧次之，倉位是最重要的。

1、經(jīng)濟：悲觀(guān)預期的自我強化正在結束

3、如何布局市場(chǎng)的向上