摘要

在此前報告《庫存周期對總量研究和行業(yè)研究分別有何指導意義？》（20221204），我們從總量層面與行業(yè)層面復盤(pán)總結了庫存周期的一些規律。

(相關(guān)資料圖)

這里需要特別注意的是，總量層面關(guān)注庫存周期，是用來(lái)輔助判斷經(jīng)濟周期和ROE周期的位置，從而判斷總量經(jīng)濟強相關(guān)板塊的β，比如中國經(jīng)濟幾個(gè)最大的β，白酒、銀行、港股互聯(lián)網(wǎng)等等。????????

行業(yè)層面關(guān)注庫存周期，更多是挖掘一些自下而上的細分板塊的機會(huì )。?

本文我們更新了當前總量與行業(yè)庫存周期位置，并結合企業(yè)的價(jià)格端、投資端、需求端等進(jìn)一步討論。

1.總量庫存周期運行至什么位置

中國工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品成存貨同比增速自2022年4月見(jiàn)頂，截至今年4月，已下行1年；美國庫存總額同比增速自2022年6月見(jiàn)頂至今也有近1年時(shí)長(cháng)。按庫存周期3年半左右的歷史平均規律來(lái)看，目前中美共振去庫存可能已過(guò)半。

在今年2月的一篇焦點(diǎn)報告《【天風(fēng)策略】為什么說(shuō)中美共振去庫存的環(huán)境下容易炒主題？》中的觀(guān)點(diǎn)，事后看也得到了不錯的驗證。

今年大家對庫存周期關(guān)注度提升，主要在于當前宏觀(guān)周期異于往常。當前缺乏總量層面的強刺激，對于細分行業(yè)來(lái)說(shuō)，可能要依靠行業(yè)自身的周期運行規律（產(chǎn)能周期、庫存周期、價(jià)格周期等的周期變化）來(lái)尋找一些細分的結構機會(huì )。

2.細分行業(yè)的庫存周期消化進(jìn)程

結合一季報庫存周期位置與庫銷(xiāo)比來(lái)看，23Q1庫存相對較低的有：白電、小家電、血制品、調味品、火電、PCB、家居家具、生產(chǎn)線(xiàn)設備、鋼結構、汽車(chē)零部件、智能汽車(chē)、消費電子、面板、安防等。23Q1庫存相對較高的有：整車(chē)廠(chǎng)、儲能設備、光伏、乳制品、醫美、化學(xué)制藥、原料藥、CXO、半導體、油服、石油開(kāi)采等。

3.上游庫存周期的“價(jià)格”屬性

對于上游行業(yè)來(lái)說(shuō)，庫存周期一定程度上體現的是“價(jià)格”周期。以宏觀(guān)工業(yè)企業(yè)行業(yè)分類(lèi)來(lái)分析，比如：石油煤炭與PPIRM（燃料、動(dòng)力類(lèi)）、有色與PPIRM（有色金屬材料類(lèi)）、黑色與PPIRM（黑色金屬材料類(lèi)）均表現出較好的同步性。

對于上游的判斷，最直觀(guān)的仍是跟蹤資源品的價(jià)格數據。若是本身庫存在低位，且價(jià)格出現明顯的上漲信號，則應關(guān)注是否有周期反轉的可能。

4.中游庫存周期的“投資”屬性

中游行業(yè)的庫存周期變化既會(huì )受到銷(xiāo)售需求的影響，又會(huì )受到產(chǎn)能擴張的影響。以申萬(wàn)一級行業(yè)看，投資周期（CAPEX增速）和庫存周期都有略滯后于盈利周期的特點(diǎn)，但庫存周期與投資周期的同步性較好。

因此，對中游行業(yè)來(lái)說(shuō)：在盈利周期上行到高位時(shí)，就謹慎投資周期與產(chǎn)能周期的快速釋放；在盈利周期下行到較低水平時(shí)，則應關(guān)注周期回落程度。

5.下游庫存周期的“需求”屬性

對于輕資產(chǎn)運作或產(chǎn)業(yè)鏈上下游環(huán)節較短或離C端較近的企業(yè)，一般庫存周期與盈利周期的同步性也會(huì )較好。比如家電、商貿零售、食品飲料、醫藥等。

因此，對于這類(lèi)行業(yè)，核心仍在于關(guān)注需求的變化，庫存可認為是一個(gè)動(dòng)態(tài)調整指標，但對于庫存已運行至周期底部的行業(yè)，則可能具備了較好的反轉潛力。

總結來(lái)說(shuō)，我們認為當前行業(yè)配置思路：

一是總量經(jīng)濟相關(guān)度高的行業(yè)，關(guān)注自身庫存周期位置低的行業(yè)。如上文分析，庫存相對較低的有：白電、小家電、血制品、調味品、火電、PCB、家居家具、生產(chǎn)線(xiàn)設備、鋼結構、汽車(chē)零部件、智能汽車(chē)、消費電子等。其中，分上中下游來(lái)跟蹤：上游跟蹤價(jià)格信號、中游跟蹤產(chǎn)能（投資）周期、下游跟蹤需求變化。

二是總量經(jīng)濟相關(guān)度較低的行業(yè)，關(guān)注需求側有獨立產(chǎn)業(yè)周期且庫存周期位置不高的行業(yè)?？芍攸c(diǎn)關(guān)注有景氣回升預期的半導體周期以及AI產(chǎn)業(yè)周期支撐下基本面改善預期較強的方向（算力、應用等）。

在此前報告《庫存周期對總量研究和行業(yè)研究分別有何指導意義？》（20221204），我們從總量層面與行業(yè)層面復盤(pán)總結了庫存周期的一些規律。

（1）總量層面：①工業(yè)企業(yè)和A股庫存周期平均運行時(shí)長(cháng)都在3年半左右；②庫存周期平均滯后于盈利周期1-2個(gè)季度；③本輪庫存周期與以往存在差異，體現在：庫存周期高位時(shí)的行業(yè)結構差異、刺激力度弱與總需求不足、內外庫存周期共振向下等。

（2）行業(yè)層面：①上游和下游的庫存周期與銷(xiāo)售周期基本同步或滯后時(shí)長(cháng)在1個(gè)季度以?xún)?；②中游制造業(yè)庫存周期滯后于銷(xiāo)售周期較明顯，1-2個(gè)季度之間；③弱復蘇周期中關(guān)注低庫存方向，庫存低的行業(yè)可能量?jì)r(jià)齊升，盈利彈性較大。

本文我們更新了當前總量與行業(yè)庫存周期位置，并結合企業(yè)的價(jià)格端、投資端、需求端等特征，進(jìn)一步討論不同行業(yè)庫存周期的特點(diǎn)以及當前值得關(guān)注的行業(yè)。

01?總量庫存周期運行至什么位置

中國工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品成存貨同比增速自2022年4月見(jiàn)頂（增速+20.0%），截至今年4月（增速+5.9%），已下行1年；美國庫存總額同比增速自2022年6月見(jiàn)頂至今也有近1年時(shí)長(cháng)。

若是以A股上市公司的庫存周期來(lái)看，庫存消化的時(shí)長(cháng)已更久，截至今年一季報，A股（非金融地產(chǎn)）庫存周期已下行5個(gè)季度，A股（非金融）庫存周期已下行8個(gè)季度。

那么，按庫存周期3年半左右的歷史平均規律來(lái)看，目前中美共振去庫存可能已過(guò)半。

另外，今年大家對庫存周期的關(guān)注度明顯提升，其中很重要的原因在于當前宏觀(guān)周期異于往常。在以前有地產(chǎn)和基建作為經(jīng)濟的雙驅動(dòng)力（圖3），當總需求不成問(wèn)題的時(shí)候，庫存周期的關(guān)注度自然不高，因為經(jīng)濟引擎一旦驅動(dòng)實(shí)體需求復蘇，那么去庫過(guò)程馬上進(jìn)入下半程，盈利回升、庫存回落，即被動(dòng)去庫存階段。

而當前的這輪經(jīng)濟周期缺乏總量層面的強刺激，對于細分行業(yè)來(lái)說(shuō)，可能要依靠行業(yè)自身的周期運行規律（產(chǎn)能周期、庫存周期、價(jià)格周期等的周期變化）來(lái)尋找一些細分的結構機會(huì )，這也是今年行業(yè)庫存層面分析的意義。

02?細分行業(yè)的庫存周期消化進(jìn)程

先看工業(yè)企業(yè)目前的庫存周期位置。4月產(chǎn)成品存貨同比增速由3月的9.1%回落至5.9%，工業(yè)企業(yè)去庫存過(guò)程在繼續。細分行業(yè)中，上游庫存大幅回落，有色、黑色、石油開(kāi)采、石油煤炭加工等降幅均較大；中游多數也在去庫存，電氣機械、儀器儀表、運輸設備等降幅明顯，汽車(chē)制造也在去庫存通道中；下游庫存相對穩定，比食品、飲料、醫藥等。

另外，結合2023年一季報細分行業(yè)庫存周期位置與庫銷(xiāo)比來(lái)看：

23Q1庫存水平相對較低的有：白電、小家電、血制品、調味品、火電、PCB、家居家具、文娛用品、生產(chǎn)線(xiàn)設備、鋼結構、汽車(chē)零部件、智能汽車(chē)、消費電子、面板、安防等。

23Q1庫存水平相對較高的有：整車(chē)廠(chǎng)、儲能設備、光伏、乳制品、醫美、化學(xué)制藥、原料藥、CXO、半導體、油服、石油開(kāi)采等。

03?上游庫存周期的“價(jià)格”屬性

在此前報告《庫存周期對總量研究和行業(yè)研究分別有何指導意義？》（20221204）中，我們總結了宏觀(guān)層面工業(yè)企業(yè)的庫存周期與盈利周期表現出的規律：

① 上游和下游的庫存周期與銷(xiāo)售周期基本同步或滯后時(shí)長(cháng)在1個(gè)季度以?xún)龋?/p>

② 中游制造業(yè)庫存周期滯后于銷(xiāo)售周期較明顯，1-2個(gè)季度之間；

③ 每輪周期時(shí)長(cháng)與宏觀(guān)整體一致，約3年半。

上中下游行業(yè)影響庫存周期與盈利周期錯位時(shí)長(cháng)的因素各有不同。對于上游行業(yè)來(lái)說(shuō)，庫存周期一定程度上體現的是“價(jià)格”周期。

一方面，“價(jià)格”是供需的結果，漲價(jià)對應的是供不應求的狀態(tài)，上游資源品盈利向好。

另一方面，存貨的計價(jià)方式對存貨價(jià)值也有影響，進(jìn)而影響庫存價(jià)值。對于有市場(chǎng)化公允價(jià)值的環(huán)節，一般存貨周期與盈利周期的同步性比較好，存貨略滯后于盈利和價(jià)格——典型的是上游資源品開(kāi)采和冶煉環(huán)節。

為了方便指標比對，我們這里以宏觀(guān)工業(yè)企業(yè)行業(yè)分類(lèi)來(lái)分析。比如：石油煤炭與PPIRM（燃料、動(dòng)力類(lèi)）、有色與PPIRM（有色金屬材料類(lèi)）、黑色與PPIRM（黑色金屬材料類(lèi)）均表現出較好的同步性。

因此，對于上游盈利周期、庫存周期的判斷，最直觀(guān)的仍是跟蹤資源品的價(jià)格數據。若是本身庫存在低位，且價(jià)格出現明顯的上漲信號，則應關(guān)注是否有周期反轉的可能。

04?中游庫存周期的“投資”屬性

中游行業(yè)的庫存周期變化既會(huì )受到銷(xiāo)售需求的影響，又會(huì )受到產(chǎn)能擴張的影響。

對于中游制造業(yè)來(lái)說(shuō)，傾向于順周期擴張，但產(chǎn)能擴張需要時(shí)間，因此在盈利低位企穩時(shí)，供給跟不上需求；反過(guò)來(lái)，由于“長(cháng)鞭效應”影響，產(chǎn)業(yè)鏈中上游訂單和備貨放大，導致周期頂部庫存積壓，供給大于需求。

具體來(lái)說(shuō)：當需求釋放，但產(chǎn)能未跟上時(shí)，體現為被動(dòng)去庫存的過(guò)程，此時(shí)盈利向上、庫存回落；當需求繼續上行，但產(chǎn)能開(kāi)始釋放時(shí)，體現為主動(dòng)補庫存的過(guò)程，此時(shí)盈利向上、庫存增加；當需求高位走弱，但產(chǎn)能大量釋放時(shí)，體現為被動(dòng)補庫存的過(guò)程，此時(shí)盈利向下、庫存增加。

以申萬(wàn)一級行業(yè)看，投資周期（CAPEX增速）和庫存周期都有略滯后于盈利周期的特點(diǎn)，但庫存周期與投資周期的同步性較好，比如機械、電力設備、電子、化工等。

因此，對中游行業(yè)來(lái)說(shuō)：在盈利周期上行到高位時(shí)，就謹慎投資周期與產(chǎn)能周期的快速釋放；在盈利周期下行到較低水平時(shí)，則應關(guān)注投資周期和庫存周期的回落程度，比如說(shuō)庫存增速回落了4個(gè)季度以上且到了歷史中位數以下水平。

05?下游庫存周期的“需求”屬性

對于周轉快、效率高的企業(yè)，產(chǎn)能調整和存貨調整也會(huì )更快，特別是輕資產(chǎn)運作或產(chǎn)業(yè)鏈上下游環(huán)節較短或離C端較近的企業(yè)，一般庫存周期與盈利周期的同步性也會(huì )較好。典型的是偏下游的行業(yè)，比如家電、商貿零售、食品飲料、醫藥等。

但下游行業(yè)的庫存波動(dòng)也會(huì )比較頻繁，體現的可能也是企業(yè)對需求快速反應的過(guò)程。

以申萬(wàn)一級以及二級細分行業(yè)來(lái)看，家電（白電、小家電）、商貿零售（一般零售、化妝品）、醫藥（生物制品、中藥）、食品飲料（食品加工、飲料乳品）等，下游的庫存周期與銷(xiāo)售周期都體現出較好的同步性。

因此，對于這類(lèi)行業(yè)，核心仍在于關(guān)注需求的變化，庫存可認為是一個(gè)動(dòng)態(tài)跟蹤調整的跟隨指標，但對于庫存已運行至周期底部的行業(yè)，則可能具備了較好的反轉潛力。

總結來(lái)說(shuō)，我們認為當前行業(yè)配置思路：

一是總量經(jīng)濟相關(guān)度高的行業(yè)，關(guān)注自身庫存周期位置低的行業(yè)。如上文分析，庫存水平相對較低的有：白電、小家電、血制品、調味品、火電、PCB、家居家具、生產(chǎn)線(xiàn)設備、鋼結構、汽車(chē)零部件、智能汽車(chē)、消費電子等。其中，分上中下游來(lái)跟蹤：上游跟蹤價(jià)格信號、中游跟蹤產(chǎn)能（投資）周期、下游跟蹤需求變化。

二是總量經(jīng)濟相關(guān)度較低的行業(yè)，關(guān)注需求側有獨立產(chǎn)業(yè)周期且庫存周期位置不高的行業(yè)?？芍攸c(diǎn)關(guān)注有景氣回升預期的半導體周期以及AI產(chǎn)業(yè)周期支撐下基本面改善預期較強的方向：①AI賦能拉動(dòng)較大的方向，如算力（英偉達/AMD產(chǎn)業(yè)鏈）、應用（游戲、垂直應用軟件、消費電子）；②全球半導體周期+國產(chǎn)替代邏輯下，看好半導體產(chǎn)業(yè)鏈機會(huì )。

風(fēng)險提示：國內復蘇不及預期、海外流動(dòng)性風(fēng)險超預期、其他不確定因素。

本文作者：劉晨明S1110516090006、李如娟S1110518030001、許向真S1110518070006、趙陽(yáng)S1110519090002、吳黎艷S1110520090003，來(lái)源：天風(fēng)證券?(ID:fenxishixubiao)，原文標題：《【天風(fēng)策略】庫存周期更新：庫存角度透視稀缺的景氣度》

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