蔚來(lái)降價(jià)了。既不意外，也不重要。作為一個(gè)訊號，我們最須探尋的是兩個(gè)更關(guān)鍵的問(wèn)題：

1.不同條件下，深陷虧損泥沼的蔚來(lái)，能撐多久？

2.以及，蔚來(lái)需要交出怎樣的作業(yè)，才能從泥沼中脫身？

(資料圖)

01 極限推演：不同條件下，蔚來(lái)能撐多久？

如果經(jīng)營(yíng)狀況保持不變，負債結構和股權結構也不發(fā)生變化，蔚來(lái)能撐多久？

第一層計算：“經(jīng)營(yíng)性現金流”比“現金及等價(jià)物余額”

圖：蔚來(lái)融資活動(dòng)現金流拆分，來(lái)源：Choice金融客戶(hù)端

我們還是沿用之前媒體判斷蔚來(lái)現金流周期的邏輯：用“經(jīng)營(yíng)性現金流凈額”比“現金及等價(jià)物”這個(gè)公式，來(lái)計算蔚來(lái)耗干賬面融資的時(shí)間是多少？

答案是：5.93年。也就是如果保持2022年的經(jīng)營(yíng)數據，蔚來(lái)不增不減還能撐六年。

圖：蔚來(lái)期末現金流余額，來(lái)源：Choice金融客戶(hù)端

第二層計算：非存貨流動(dòng)資產(chǎn)-扣除或有負債的短債比凈利潤

第一層計算很樂(lè )觀(guān)，懂行的朋友可能一眼就看出了其中的問(wèn)題：為什么虧損超過(guò)144億的蔚來(lái)，每年的經(jīng)營(yíng)性現金流流出不到40億？

答案是應付賬款。

從現金流量表能看出，影響2022年當期經(jīng)營(yíng)性現金流量的應付賬款達到了116.51億元。換句話(huà)說(shuō)，蔚來(lái)雖然虧了144億，但是有近117億沒(méi)有支付給下游供應商。

OK，我們換個(gè)思路，加和所有非存貨類(lèi)流動(dòng)資產(chǎn)，以及所有非或有性負債的流動(dòng)負債，看看差值——以?xún)衾麧櫟慕嵌?，?lái)判斷蔚來(lái)能維持多久現狀。

我們還是稍做一下解釋?zhuān)骸胺谴尕涱?lèi)流動(dòng)資產(chǎn)”就是所謂的速動(dòng)資產(chǎn)，這個(gè)好理解?！盎蛴胸搨笔俏磥?lái)財報中應計費用及其他負債，這其中包含對用戶(hù)的承諾、福利利息等等，或有負債一部分可能不會(huì )發(fā)生（當然大部分諸如購買(mǎi)設備應付賬款還是會(huì )發(fā)生），我們以比較寬松的視角來(lái)看，所以不計入這部分或有負債。

圖：蔚來(lái)流動(dòng)資產(chǎn)和減去或有負債的流動(dòng)負債，來(lái)源：Choice金融客戶(hù)端

我們還是用2022年報數據作為參照系——畢竟2023Q1對于蔚來(lái)而言太慘了點(diǎn)：2022年度虧損144億元，經(jīng)計算的流動(dòng)負債-流動(dòng)負債的安全墊在190億元左右。

這意味著(zhù)，對于未來(lái)而言，在考慮應收應付等流動(dòng)負債的最極端的情況下，賬面融資耗干的節點(diǎn)在1.3年左右。

第三層計算：扣除預期負債的流動(dòng)資產(chǎn)比經(jīng)營(yíng)性?xún)衾麧?/p>

第二種計算方式可能過(guò)于嚴苛，有些投資人可能會(huì )認為應付賬款對于企業(yè)來(lái)說(shuō)不一定是需要短期償還的債務(wù)。因此，我們還是用經(jīng)營(yíng)性現金流這個(gè)較為樂(lè )觀(guān)的指標，與扣除預期債務(wù)的速動(dòng)資產(chǎn)做個(gè)比較。

對于蔚來(lái)而言，主要的債券是上市前融資的債務(wù)和銀行債務(wù)?？紤]到蔚來(lái)發(fā)行可轉債時(shí)股價(jià)在50美元以上，而目前僅在9美元左右，這部分可轉債在2026-2027集中到期——如果沒(méi)有基本面質(zhì)變或超級大牛市垂青，大概也會(huì )變成債務(wù)。

因此我們將短債中應付賬款、或有負債中的計提負債（責任、承諾）扣除，2022年財報短債+可轉債+銀行存款整體的負債合計為293億左右，現金及等價(jià)物為422億，差額129億。

圖：蔚來(lái)速動(dòng)資產(chǎn)分類(lèi)及合計，來(lái)源：Choice金融客戶(hù)端

這意味著(zhù)，以經(jīng)營(yíng)性現金流為每年39億元測算，賬面融資耗干的節點(diǎn)在3.3年左右。

當然應付賬款的債務(wù)肯定不可能全部無(wú)限期存續下去，我們可以看到僅今年第一季度，蔚來(lái)的速動(dòng)資產(chǎn)就縮水了68個(gè)億。

因此結合第二、三層計算，在生產(chǎn)銷(xiāo)售條件不變的情況下，我們預估蔚來(lái)下一輪密集融資的時(shí)間在2024年底-2025年初。

而對于蔚來(lái)而言，如果生產(chǎn)與銷(xiāo)售兩端沒(méi)有同步大幅改進(jìn)，融資難度定會(huì )大幅度提升。蔚來(lái)一季度的資產(chǎn)負債率已經(jīng)達到了73.3%，因此可用的債務(wù)融資比例并不大。

圖：蔚來(lái)的資產(chǎn)負債率趨勢，來(lái)源：Choice金融客戶(hù)端

總結來(lái)說(shuō)，目前蔚來(lái)的現金流還是面臨著(zhù)肉眼可見(jiàn)的壓力，并且融資的口徑越來(lái)越小。對于蔚來(lái)而言，最關(guān)鍵的還是要實(shí)現自身造血的能力。

02 進(jìn)階計算：交出怎樣的作業(yè)，蔚來(lái)才能走出泥沼？

接下來(lái)，我們再給蔚來(lái)做一道計算題，看看什么樣的條件下才能實(shí)現自給自足，走出惡性循環(huán)。

蔚來(lái)降價(jià)毫無(wú)意外可言，為什么這么說(shuō)。我們可以從兩個(gè)方面理解：

一方面，蔚來(lái)降價(jià)促銷(xiāo)能夠緩解較為急迫的現金流狀況。

我們曾在《穿越12%生死線(xiàn)：蔚來(lái)小鵬最重要的事》中將所有收入和毛利量化，得到了蔚來(lái)的單車(chē)毛利低于12%的結論。實(shí)際上根據蔚來(lái)的一季度報，目前蔚來(lái)的汽車(chē)銷(xiāo)售毛利率僅為5.1%。

就在蔚來(lái)宣布降價(jià)的三天前，目前活得最滋潤的李想剛剛站出來(lái)表示：“有基本常識的車(chē)企在產(chǎn)品立項時(shí)普遍會(huì )把穩定毛利率設在15%-25%之間?！?/p>

這其實(shí)比我們測算的汽車(chē)行業(yè)目前整體單車(chē)毛利率要高，不過(guò)理想做到了。單車(chē)銷(xiāo)售均價(jià)更高的蔚來(lái)，毛利率卻出乎意料的在生死線(xiàn)之下——本質(zhì)原因還是規模不夠，折舊固定成本無(wú)法分攤，供應鏈上下游議價(jià)能力不足。

所以，也就有了另一方面：蔚來(lái)肯定寄希望于降價(jià)帶動(dòng)規模的增長(cháng)。

那么規模量達到多少才能實(shí)現造血？我們還是幫蔚來(lái)算一算。

根據馬克西—西爾伯斯通曲線(xiàn)，汽車(chē)單一車(chē)型年產(chǎn)量爬坡過(guò)程中，開(kāi)始平均成本大幅度下降，隨后下降幅度放緩，接著(zhù)將達到最小有效規模MES臨界點(diǎn)，此后在較大范圍產(chǎn)量規模之內，長(cháng)期平均成本達到最低并維持穩定，此階段內產(chǎn)量進(jìn)一步提升不會(huì )影響長(cháng)期平均成本。

圖：馬克西-西爾伯斯通曲線(xiàn)圖示，來(lái)源：第一電動(dòng)

那么對于電動(dòng)車(chē)而言，這個(gè)最小有效規模MES是多少呢？

我們以純電絕對標桿特斯拉為例，我們可以看到在35萬(wàn)臺之前，單車(chē)毛利率和汽車(chē)毛利率整體與銷(xiāo)量成正相關(guān)。雖然有降價(jià)促銷(xiāo)量的前提，但這個(gè)結論基本足夠剛性——

整體來(lái)看目前電動(dòng)車(chē)市場(chǎng)的最小有效規模就是35萬(wàn)輛。

圖：特斯拉銷(xiāo)量及毛利率關(guān)系，來(lái)源：企業(yè)財報、雪球用戶(hù)怒懟懟

特斯拉第一個(gè)毛利率大幅轉正的區間是單季度4萬(wàn)到8萬(wàn)區間（+23.5pct）,考慮到此時(shí)鋰電池的價(jià)格百分位在25%左右，單季度的單車(chē)毛利實(shí)際貢獻可能在6pct左右。

也就是說(shuō)當新能源汽車(chē)月銷(xiāo)量從1萬(wàn)提升至2.2萬(wàn)時(shí)，毛利率會(huì )出現第一次躍遷，也就是目前理想的銷(xiāo)量區間。

這也基本是蔚來(lái)需要交出的答卷了：如果月銷(xiāo)售額能達到2.2萬(wàn)臺，保持2022年費用不變，費用率會(huì )下降24pct，毛利率增長(cháng)6pct。一來(lái)一回凈利率提升30pct——而蔚來(lái)2022年整體的凈利率正好是-29.3pct。

至于降價(jià)多少錢(qián)才能實(shí)現月銷(xiāo)2.2萬(wàn)輛，這個(gè)必然不是一道單選題，而是競品、產(chǎn)品質(zhì)量、服務(wù)全方位的多選題：

無(wú)論是現金流能夠用多久，還是銷(xiāo)量規模達到多少能夠實(shí)現盈利，本質(zhì)都是假定在特定條件下所計算的。但企業(yè)生存不是單向線(xiàn)性的，一定是多維的，比如現金流盈利也能靠降本快速實(shí)現，銷(xiāo)量不僅與價(jià)格相關(guān)更與產(chǎn)品相關(guān)。

我們的兩道計算題不見(jiàn)得能特別精準，初衷只是用以還原出蔚來(lái)目前大致處境和未來(lái)預期。僅就當前市場(chǎng)情緒來(lái)看，還是樂(lè )見(jiàn)于蔚來(lái)浪子回頭的——宣布降價(jià)3個(gè)交易日，股價(jià)漲幅超過(guò)了10%。

正所謂生死面前，再無(wú)小節。祝愿李斌這次認錯，能夠帶給蔚來(lái)光明的未來(lái)。

本文作者：?耀華，來(lái)源：錦緞，原文標題：《極限推演：不同條件下，蔚來(lái)能撐多久？》

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