摘要：

6月中采制造業(yè)PMI回升0.2至49，剔除工業(yè)庫存向服務(wù)業(yè)轉移的影響，6月當期制造業(yè)PMI改善幅度更大（+0.5），經(jīng)濟動(dòng)能環(huán)比探底的過(guò)程或已接近結束。6月PMI回升，若剔除庫存向服務(wù)業(yè)轉移的影響，單月改善幅度更大。

(資料圖)

6月中采制造業(yè)PMI回升0.2至49，結束自2月以來(lái)持續回落態(tài)勢，考慮到目前整體偏高的工業(yè)庫存仍在向偏低的服務(wù)業(yè)庫存水平回歸（詳見(jiàn)我們此前專(zhuān)題《庫存周期：被忽視的服務(wù)業(yè)》），產(chǎn)成品存貨指數單月大幅回落2.8至46.1，對整體PMI指數構成-0.3個(gè)點(diǎn)的拖累，而剔除產(chǎn)成品存貨的影響，單純制造業(yè)產(chǎn)需，整體制造業(yè)PMI改善幅度達0.5個(gè)點(diǎn)，其中供需兩側均有回升，供給改善更快，也直觀(guān)反映短期疫情對供給側的影響在走弱。

改善幅度生產(chǎn)>內需訂單>整體訂單，疫情影響在消退、內需出現積極變化。5月生產(chǎn)指數大幅回落0.6至49.6，為2月以來(lái)首次跌至50以下，除了基建退坡導致鋼鐵等高耗能工業(yè)生產(chǎn)大幅走弱以外，也反映5月疫情形勢快速變化形成的沖擊。但6月以來(lái)，疫情搜索指數快速回落，相應的生產(chǎn)指數也明顯回升0.7至50.3、重回50以上。而需求方面，新訂單指數也小幅改善0.3至48.3，結束2月以來(lái)持續回落態(tài)勢，其中內需訂單（+0.5至48.9）改善好于新出口訂單（-0.8至46.4），且內需訂單改善幅度僅次于工業(yè)生產(chǎn)，顯示國內需求恢復出現積極變化。建筑業(yè)PMI（-2.5至55.7）回落主因房地產(chǎn)風(fēng)險仍在積聚，但與基建更相關(guān)的土木工程建筑業(yè)PMI回升。

服務(wù)業(yè)PMI延續Q2以來(lái)回落趨勢，收入約束代替遞延需求成為主導因素。

6月服務(wù)業(yè)PMI回落1.0至52.8，延續二季度以來(lái)回落態(tài)勢。由于PMI是環(huán)比指標，服務(wù)業(yè)恢復環(huán)比動(dòng)能最快的是一季度遞延需求集中性釋放階段。而伴隨遞延需求釋放完畢，二季度以來(lái)服務(wù)業(yè)環(huán)比改善動(dòng)能也對應放緩，目前收入約束代替遞延需求成為主導服務(wù)業(yè)恢復的主要因素。分行業(yè)看，生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)表現較好，航空運輸、郵政快遞、電信廣播電視及衛星傳輸服務(wù)、貨幣金融服務(wù)、保險等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數均位于60及以上高位景氣區間。鋼價(jià)小幅上行，6月原材料購進(jìn)價(jià)格、出廠(chǎng)價(jià)格回升。6月原材料購進(jìn)價(jià)格、出廠(chǎng)價(jià)格分別回升4.2、2.3至45、43.9。經(jīng)濟動(dòng)能環(huán)比探底的過(guò)程或已接近結束。

6月中采PMI數據顯示，經(jīng)濟動(dòng)能環(huán)比持續轉弱的過(guò)程或已接近結束，一方面短期疫情對工業(yè)生產(chǎn)的影響逐步消退，同時(shí)需求側整體內需也出現積極變化。展望下半年，經(jīng)濟“N型”復蘇如預期進(jìn)入溫和向上的“第三階段”。其中強勁地產(chǎn)竣工對居民可選消費傾向的支撐仍是重要來(lái)源，同時(shí)5月“逆外需式”走弱的出口也有望回補之前因供給沖擊“超跌”的缺口，加之進(jìn)口替代繼續壓低進(jìn)口增速，雖然經(jīng)濟下行壓力仍大，但邊際上動(dòng)能環(huán)比改善的過(guò)程是可以期待的。

以下為正文

一、6月PMI回升，若剔除庫存向服務(wù)業(yè)轉移的影響，單月改善幅度更大。

6月中采制造業(yè)PMI回升0.2至49，結束自今年2月以來(lái)持續回落態(tài)勢，考慮到目前整體偏高的工業(yè)庫存仍在向偏低的服務(wù)業(yè)庫存水平回歸（詳見(jiàn)我們此前專(zhuān)題《庫存周期：被忽視的服務(wù)業(yè)》），產(chǎn)成品存貨指數單月大幅回落2.8至46.1，對整體PMI指數構成-0.3個(gè)點(diǎn)的拖累，而剔除產(chǎn)成品存貨的影響，單純制造業(yè)產(chǎn)需，整體制造業(yè)PMI改善幅度達0.5個(gè)點(diǎn)，其中供需兩側均有回升，供給改善更快，也直觀(guān)反映短期疫情對供給側的影響在走弱。

二、改善幅度生產(chǎn)>內需訂單>整體訂單，疫情影響在消退、內需出現積極變化。

5月生產(chǎn)指數大幅回落0.6至49.6，為2月以來(lái)首次跌至50以下，除了基建退坡導致鋼鐵等高耗能工業(yè)生產(chǎn)大幅走弱以外，也反映5月疫情形勢快速變化形成的沖擊。但6月以來(lái)，疫情搜索指數快速回落，相應的生產(chǎn)指數也明顯回升0.7至50.3、重回50以上。

而需求方面，新訂單指數也小幅改善0.3至48.3，結束2月以來(lái)持續回落態(tài)勢，其中內需訂單（+0.5至48.9）改善好于新出口訂單（-0.8至46.4），且內需訂單改善幅度僅次于工業(yè)生產(chǎn)，顯示國內需求恢復出現積極變化。而建筑業(yè)PMI則大幅回落2.5至55.7，其中與基建更相關(guān)的土木工程建筑業(yè)PMI回升2.6至64.3，短期基建仍在發(fā)揮重要穩增長(cháng)作用，與地產(chǎn)更相關(guān)的房屋建筑業(yè)PMI則明顯回落，近期房企融資再度轉冷，“保交樓”推進(jìn)速度有所放緩。

三、服務(wù)業(yè)PMI延續Q2以來(lái)回落趨勢，收入約束代替遞延需求成為主導因素

6月服務(wù)業(yè)PMI回落1.0至52.8，延續二季度以來(lái)回落態(tài)勢。由于PMI是環(huán)比指標，服務(wù)業(yè)恢復環(huán)比動(dòng)能最快的是一季度遞延需求集中性釋放階段。而伴隨遞延需求釋放完畢，二季度以來(lái)服務(wù)業(yè)環(huán)比改善動(dòng)能也對應放緩，目前收入約束代替遞延需求成為主導服務(wù)業(yè)恢復的主要因素。分行業(yè)看，生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)表現較好，航空運輸、郵政快遞、電信廣播電視及衛星傳輸服務(wù)、貨幣金融服務(wù)、保險等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數均位于60及以上高位景氣區間。

四、鋼價(jià)小幅上行，6月原材料購進(jìn)價(jià)格、出廠(chǎng)價(jià)格回升。

6月原材料購進(jìn)價(jià)格、出廠(chǎng)價(jià)格分別回升4.2、2.3至45、43.9，雖然近期國際油價(jià)、國內煤價(jià)趨于下行，但國內鋼價(jià)有所回升，推動(dòng)整體價(jià)格指數有所回升。

五、經(jīng)濟動(dòng)能環(huán)比探底的過(guò)程或已接近結束

6月中采PMI數據顯示，經(jīng)濟動(dòng)能環(huán)比持續轉弱的過(guò)程或已接近結束，一方面短期疫情對工業(yè)生產(chǎn)的影響逐步消退，同時(shí)需求側整體內需也出現積極變化。展望下半年，經(jīng)濟“N型”復蘇如預期進(jìn)入溫和向上的“第三階段”。其中強勁地產(chǎn)竣工對居民可選消費傾向的支撐仍是重要來(lái)源，同時(shí)5月“逆外需式”走弱的出口也有望回補之前因供給沖擊“超跌”的缺口，加之進(jìn)口替代繼續壓低進(jìn)口增速，雖然經(jīng)濟下行壓力仍大，但邊際上動(dòng)能環(huán)比改善的過(guò)程是可以期待的。

本文作者：屠強 賈東旭 王勝，來(lái)源：申萬(wàn)宏源宏觀(guān)，原文標題：《PMI：經(jīng)濟環(huán)比探底過(guò)程或近結束》

屠強 A0230521070002

賈東旭 A0230521070002

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