“中國經(jīng)濟可能正在面臨資產(chǎn)負債表受損?！?022年6月發(fā)表的CF40工作論文《資產(chǎn)負債表受損下的宏觀(guān)經(jīng)濟政策》提出，受多重因素影響，我國有相當一部分企業(yè)、部分家庭以及不少地方政府的資產(chǎn)負債表可能處于受損狀態(tài)，宏觀(guān)經(jīng)濟很可能面臨資產(chǎn)負債表受損情況下的擴張乏力。

目前來(lái)看，我國經(jīng)濟處于疫情沖擊后的恢復階段，經(jīng)濟主體資產(chǎn)負債表亟待修復。今天我們重發(fā)這篇工作論文，以期為讀者帶來(lái)更多思考。

文章提出，我國既要進(jìn)行有力的逆周期調節，也需要針對資產(chǎn)負債表受損的實(shí)際情況，發(fā)揮想象力和創(chuàng )造性，有針對性地采取政策，這樣才能更加有利于做到穩中求進(jìn)，穩住經(jīng)濟基本盤(pán)。

(資料圖片)

在具體政策選項方面，文章建議：

常規宏觀(guān)政策的逆周期調節作用應充分發(fā)揮，對沖短期的經(jīng)濟下行壓力。一是積極的財政政策有必要增加支出規模和赤字水平，二是穩健的貨幣政策有必要在利率等總量工具上加大發(fā)力。在經(jīng)濟面臨較大下行壓力的情況下，應該大膽使用降息空間。

為應對資產(chǎn)負債表受損的情況，需要謀劃有針對性的政策，文章提出部分可供討論的政策選項，包括：

一是中央財政面對資產(chǎn)負債表受損要主動(dòng)擔當。可以考慮在以下幾個(gè)方面做好政策設計和儲備：一是加杠桿，二是置換和有序重組存量地方債務(wù)，三是有針對性的吸收損失，四是注入資本，五是承接不良資產(chǎn)和債務(wù)。

二是中央銀行面對資產(chǎn)負債表受損要考慮非常規工具。例如三類(lèi)政策工具：第一類(lèi)是幫助維持資產(chǎn)價(jià)格的工具；第二類(lèi)是幫助消減債務(wù)的工具；第三類(lèi)是運用央行資產(chǎn)負債表修復其它部門(mén)資產(chǎn)負債表的措施。

三是加固金融體系保證不發(fā)生系統性風(fēng)險。不簡(jiǎn)單將風(fēng)險向金融機構轉移，及時(shí)迅速處置風(fēng)險金融機構，并保證多數金融機構資產(chǎn)負債表的健康應是未來(lái)一個(gè)時(shí)期的重要工作。

四是建立市場(chǎng)化、法治化的市場(chǎng)出清機制，實(shí)現有序、高效處置問(wèn)題企業(yè)和金融機構。

五是穩定中長(cháng)期政策預期。我國經(jīng)濟中長(cháng)期持續向好的基本面并未改變，提供更加穩定的中長(cháng)期政策預期將有利于降低不確定性，從而起到提振信心、發(fā)揮增長(cháng)潛力的作用。當資產(chǎn)價(jià)值得到修復，我國資產(chǎn)負債表受損的情況也會(huì )顯著(zhù)降低。

當下，中國的宏觀(guān)經(jīng)濟正面臨較大的挑戰。分析當下的宏觀(guān)經(jīng)濟，不宜照搬歷史，不能線(xiàn)性外推，更不可簡(jiǎn)單假設均值回歸。當前我國宏觀(guān)經(jīng)濟很可能面臨資產(chǎn)負債表受損情況下的擴張乏力，宏觀(guān)政策需要高度具有想象力和創(chuàng )造性才能更加有利于做到穩中求進(jìn)，穩住經(jīng)濟基本盤(pán)。

中國經(jīng)濟可能正在面臨資產(chǎn)負債表受損

資產(chǎn)負債表受損是指經(jīng)濟中有相當部分的經(jīng)濟主體資產(chǎn)方增長(cháng)軌跡明顯減速或出現下滑，資產(chǎn)增長(cháng)速度趕不上負債增長(cháng)速度，甚至已經(jīng)出現資不抵債的情況。資產(chǎn)負債表受損經(jīng)濟主體會(huì )縮減支出、減少投資甚至主動(dòng)去杠桿，這種行為模式顯著(zhù)不同于資產(chǎn)負債表健康的經(jīng)濟主體。

微觀(guān)經(jīng)濟主體行為模式的變化亦會(huì )影響宏觀(guān)經(jīng)濟政策的傳導機制和效果，傳統的貨幣政策和財政政策效果會(huì )變差，必須使用更具想象力的政策組合。

造成中國經(jīng)濟面臨資產(chǎn)負債表受損的原因主要如下：

最直接的原因是新冠疫情反復。新冠疫情對經(jīng)濟的影響由一場(chǎng)阻擊戰轉變?yōu)橐粓?chǎng)持久戰，導致不少經(jīng)濟主體開(kāi)始面臨資產(chǎn)負債表問(wèn)題。

一方面，以旅游業(yè)、演藝業(yè)、接觸性服務(wù)業(yè)為代表的受疫情影響最直接的行業(yè)長(cháng)期現金流為負，短期尚可通過(guò)消耗自有資金和銀行貸款暫時(shí)過(guò)渡，但在疫情進(jìn)入第三年后，持續的現金流問(wèn)題轉變?yōu)橘Y產(chǎn)負債表問(wèn)題，不少經(jīng)濟主體最終資不抵債。

例如，國內旅游收入在2019年為5.73萬(wàn)億元，而2020和2021年分別僅為2.23萬(wàn)億元和2.92萬(wàn)億元，2021年的收入僅恢復到2019年的一半。星級飯店營(yíng)業(yè)收入2019-2021年分別為1924億元、1189億元和1359億元，2021年也僅相當于2019年的71%（見(jiàn)圖1）。

另一方面，疫情給生產(chǎn)生活方式帶來(lái)的變化深刻而持久，居家工作、線(xiàn)上辦公、數字經(jīng)濟、外賣(mài)團購加速取代許多原有的線(xiàn)下服務(wù)模式。

生產(chǎn)生活方式模式轉變體現在各個(gè)方面，如疫情加速了傳統零售向線(xiàn)上轉移進(jìn)程，2021年社會(huì )消費品零售總額兩年平均增長(cháng)4.0%，而同期的網(wǎng)上零售額兩年平均增長(cháng)12.5%，明顯高于線(xiàn)下消費。這一趨勢保持延續，2022年1-4月社零同比增長(cháng)-0.2%，而網(wǎng)上零售額同比增長(cháng)3.3%，其中實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占社零比重從2019年末的20.7%上升至2022年4月的23.8%（見(jiàn)圖2）。

又如在線(xiàn)經(jīng)濟規模顯著(zhù)增長(cháng)，2021年網(wǎng)上外賣(mài)、在線(xiàn)辦公、網(wǎng)約車(chē)、在線(xiàn)醫療、互聯(lián)網(wǎng)理財用戶(hù)規模分別為54416萬(wàn)、46884萬(wàn)、45261萬(wàn)、29788萬(wàn)、19427萬(wàn)，較2020年分別同比增長(cháng)29.9%、35.7%、23.9%、38.7%、14.4%（見(jiàn)圖3）。

疫情消退之后，上述商業(yè)模式的轉變也難以逆轉，許多跟不上數字轉型的企業(yè)直接面臨資產(chǎn)負債表問(wèn)題乃至倒閉，其相對應資產(chǎn)的價(jià)值大幅縮水（例如：商業(yè)地產(chǎn)）還會(huì )影響其它經(jīng)濟主體的資產(chǎn)負債表。

一些重要行業(yè)的發(fā)展模式轉變引發(fā)資產(chǎn)價(jià)值重估進(jìn)而導致資產(chǎn)負債表調整。房地產(chǎn)市場(chǎng)調整帶來(lái)資產(chǎn)負債表沖擊在美國、日本、西班牙等國均對經(jīng)濟產(chǎn)生過(guò)較大的負面影響。

房地產(chǎn)和土地是我國主要的資產(chǎn)類(lèi)別之一。房產(chǎn)是我國居民財富最主要的載體，根據中國人民銀行調查統計司在《2019年中國城鎮居民家庭資產(chǎn)負債情況調查》中公布的數據，2019年房產(chǎn)在家庭財產(chǎn)中的比重約為60%（見(jiàn)圖4）。社科院編制的國家資產(chǎn)負債表數據則顯示，2019年住房資產(chǎn)在居民部門(mén)總資產(chǎn)中的比重約為40%。房地產(chǎn)帶來(lái)的直接和間接收入也是各級政府收入的重要來(lái)源。2020年16.2%的稅收來(lái)自房地產(chǎn)業(yè)，超過(guò)90%的土地出讓收入來(lái)自房地產(chǎn)用地出讓。全國房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)稅收和土地出讓收入合計，占一般公共和政府性基金預算收入合計的比重約為36%。據估算，2019年近半數?。ㄊ校┑胤秸C合財力對房地產(chǎn)業(yè)的依賴(lài)度超過(guò)30%，江蘇、浙江兩省超過(guò)50%（見(jiàn)圖5）。

此外，房產(chǎn)和土地是很多企業(yè)重要的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這也使得房地產(chǎn)成為我國金融行業(yè)運行主要的抵押品和信用基礎。因此，近年來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)生的調整，不僅影響房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負債表，也會(huì )影響政府、家庭和很多企業(yè)的資產(chǎn)負債表。

同時(shí)，近年來(lái)我國還對互聯(lián)網(wǎng)平臺和教培等行業(yè)從反壟斷、數據安全、金融監管等方面進(jìn)行了規范，有利于相關(guān)行業(yè)更加行穩致遠，但也改變了市場(chǎng)對這些行業(yè)增長(cháng)軌跡的假設，最直接的體現就是相關(guān)企業(yè)股票市值的變化。一邊是這些行業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值有了較大幅度的縮水，另一方面這些行業(yè)前期的投入和已有的債務(wù)是基于舊的增長(cháng)假設，如此劇烈的調整與股票泡沫破裂對相關(guān)行業(yè)資產(chǎn)負債表的影響可能比較類(lèi)似。

圖1 旅游收入及星際飯店營(yíng)業(yè)收入（億元）

圖3 在線(xiàn)經(jīng)濟規模

顯著(zhù)增長(cháng)

同比增速

圖42019年中國城鎮居民家庭資產(chǎn)構成

圖52019年各省級行政區政府綜合財力的房地產(chǎn)依賴(lài)度

中長(cháng)期增長(cháng)模式變化伴隨著(zhù)資產(chǎn)負債表的調整。我國的經(jīng)濟增長(cháng)已經(jīng)由高速增長(cháng)階段進(jìn)入了高質(zhì)量增長(cháng)階段。與此同時(shí)，前期債務(wù)驅動(dòng)的特征尚未完全消失。因此，我國的經(jīng)濟增速雖然已由高速增長(cháng)轉入了中高速增長(cháng)，但債務(wù)增速仍然較高。

一個(gè)簡(jiǎn)單衡量的指標就是單位GDP增量對應的債務(wù)增量。全球金融危機前，每新增1元GDP大致僅需要1元多一點(diǎn)新增債務(wù)融資。2009年為應對全球金融危機，我國實(shí)行了較為擴張性的財政和貨幣政策，當年新增1元GDP需要4.6元新增債務(wù)融資。此后，經(jīng)過(guò)2010-2011年的宏觀(guān)政策回歸正常后，我國新增1元GDP對新增債務(wù)融資的需求穩定在3元左右，是全球金融危機前的2倍多。

2020-2021年受新冠疫情沖擊，兩年平均看單位新增GDP對應的新增債務(wù)融資4.1元（見(jiàn)圖6）。增長(cháng)模式的轉變意味著(zhù)前期基于過(guò)于樂(lè )觀(guān)假設下積累的債務(wù)可能出現償付問(wèn)題，未來(lái)的收入和現金流可以支撐的債務(wù)規?？峙聼o(wú)法像過(guò)去那樣增長(cháng)，對很多主體而言債務(wù)規模必須下降。

圖6單位GDP增量對應債務(wù)增量

正是因為上述因素共同疊加，對我國企業(yè)、家庭和政府的資產(chǎn)負債表都造成了較為明顯的負面影響，導致我國相當一部分經(jīng)濟主體可能處于資產(chǎn)負債表受損狀態(tài)。

從企業(yè)資產(chǎn)負債表看，根據前面的分析，有以下三種特征至少一種的企業(yè)可能面臨資產(chǎn)負債表受損問(wèn)題：一是受疫情影響較大的企業(yè)；二是正在經(jīng)歷發(fā)展模式深刻轉變的企業(yè)；三是前期負債過(guò)多而未來(lái)增長(cháng)空間有限的企業(yè)。

事實(shí)上，房地產(chǎn)行業(yè)具備上述全部三個(gè)特征，因此整個(gè)行業(yè)許多企業(yè)都面臨嚴重的資產(chǎn)負債表問(wèn)題。國家統計局數據顯示，2010年以后房地產(chǎn)業(yè)債務(wù)水平快速上行，資產(chǎn)負債率在2020年達到80.7%（見(jiàn)圖7）。2020年房地產(chǎn)業(yè)上市公司（A股+主營(yíng)業(yè)務(wù)在內地的港股上市企業(yè)）資產(chǎn)負債率在所有非金融行業(yè)中為最高，達到79.3%，高于排名第二的資本貨物業(yè)6.2個(gè)百分點(diǎn)，高于其他行業(yè)的幅度則在17-40個(gè)百分點(diǎn)不等（見(jiàn)圖8）。

此外，房地產(chǎn)業(yè)還可能存在大規模的表外債務(wù)。自2021年以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)正式開(kāi)始經(jīng)歷發(fā)展模式的深度調整。2021年4月—2022年4月這12個(gè)月中，商品房銷(xiāo)售金額月同比增速已經(jīng)從32.5%下降到了-46.6%，降幅近80個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖9）。有相當數量的房企已經(jīng)發(fā)生實(shí)質(zhì)性債務(wù)違約或處于違約邊緣。2021年12月3日，恒大集團在其發(fā)展歷史上首次公開(kāi)宣布已經(jīng)有16.5億元欠款無(wú)法到期償還。

據統計，2021年共有14家房企的26只境外美元債發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約。截至2022年一季度末，上海票據交易所數據顯示，有968家房地產(chǎn)企業(yè)作為票據承兌人在半年內出現了3次以上的付款逾期，世茂集團、融創(chuàng )中國等知名房企均在此列。中國面臨資產(chǎn)負債表受損的行業(yè)并不局限于房地產(chǎn)業(yè)，但房地產(chǎn)業(yè)可能是情況比較突出，同時(shí)也可能產(chǎn)生全局影響。

圖8 2020年中國上市公司行業(yè)資產(chǎn)負債率

圖9 商品房銷(xiāo)售金額當月同比增速

從家庭資產(chǎn)負債表看，中國家庭儲蓄率較高，家庭部門(mén)在平均意義上資產(chǎn)遠大于負債，尚無(wú)資產(chǎn)負債表問(wèn)題。社科院編制的居民部門(mén)資產(chǎn)負債表顯示，2019年居民部門(mén)總資產(chǎn)接近575萬(wàn)億，總負債約為62萬(wàn)億，形成凈資產(chǎn)513萬(wàn)億。中國人民銀行調查統計司《2019年中國城鎮居民家庭資產(chǎn)負債情況調查》也顯示，我國城鎮居民家庭資產(chǎn)負債率的均值為9.1%。

盡管在平均意義上沒(méi)有問(wèn)題，但并不代表特定人群沒(méi)有問(wèn)題。一方面，我國收入較低人群的負債率相對較高，低收入人群受疫情的影響也可能更為明顯。根據中國人民銀行的調查數據，2019年低資產(chǎn)家庭（資產(chǎn)少于10萬(wàn)元）中有負債家庭的平均資產(chǎn)負債率為111%，其家庭資產(chǎn)無(wú)法覆蓋債務(wù)。而西南財經(jīng)大學(xué)在《中國居民杠桿率和消費信貸問(wèn)題研究報告》中公布的數據顯示，2019年收入最低組家庭的總債務(wù)收入比高達1140.5%，其債務(wù)風(fēng)險不可忽視。

更為重要的是，對多數中國家庭而言，最重要的資產(chǎn)就是房產(chǎn)和人力資本（及其未來(lái)產(chǎn)生的收入流）。房地產(chǎn)市場(chǎng)的調整已經(jīng)大幅削弱了房產(chǎn)持續增值的預期。疫情對經(jīng)濟的影響，失業(yè)率的上升，部分行業(yè)遭遇的調整也讓很多家庭對未來(lái)的收入有了更大的不確定性，從而必須對家庭未來(lái)的收入流進(jìn)行重估。這些變化的共同影響就是部分家庭的資產(chǎn)不再會(huì )像過(guò)去那樣增長(cháng)，甚至出現了下降。這些家庭相應地必須要對負債方進(jìn)行相對的調整，或者少借債，或者減少債務(wù)。

從以下時(shí)期的數據來(lái)看，其影響確實(shí)如此。2022年1季度，居民杠桿率為62.1%，環(huán)比下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。一季度居民中長(cháng)期貸款增加1.07萬(wàn)億元，同比下降46.0%，比上年同期少增9100億元。4月份居民中長(cháng)期貸款減少314億元，同比少增5232億元。

從政府的資產(chǎn)負債表看，2021年全國政府顯性債務(wù)余額（國債與地方一般、專(zhuān)項債務(wù)合計）為53.7萬(wàn)億元，顯性政府負債率47%；此外，若按國際貨幣基金組織的估算，考慮政府具有償還或者擔保責任的地方隱性債務(wù)（2021年為61.4萬(wàn)億），那么全國政府負債率將達到100.7%。其中，中央政府的負債率仍然較低，債務(wù)規模23.3萬(wàn)億元，占全部政府債務(wù)（包括隱性債）的比例為20.2%，占全國GDP的比重為20.3%。

地方政府的資產(chǎn)負債表則較為困難。一方面，包括隱性債務(wù)在內的地方政府債務(wù)或超過(guò)90萬(wàn)億，占全國GDP的比重為80%（見(jiàn)圖10）。即使不考慮隱性負債，不少地區的債務(wù)水平已經(jīng)較高，2021年青海、貴州和天津的政府顯性負債率分別為83.3%、60.6%和50.2%（見(jiàn)圖12）。

另一方面，受經(jīng)濟下行和房地產(chǎn)行業(yè)調整影響，地方財政的收入影響較大，而支出的剛性仍然很強，收支矛盾可能會(huì )進(jìn)一步加劇。全國房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)稅收和土地出讓收入合計，占一般公共和政府性基金預算收入合計的比重約為36%。房地產(chǎn)行業(yè)的下行趨勢給政府收入已經(jīng)帶來(lái)了較大負面沖擊，2022年1-4月，與房地產(chǎn)交易密切相關(guān)的契稅與土地增值稅分別累計同比下降了27.4%和1.7%；地方政府土地出讓收入則累計同比下降了29.8%（見(jiàn)圖11）。與此同時(shí)，政府支出剛性較強，房地產(chǎn)相關(guān)收入下降，將給此前本就處于緊平衡狀態(tài)的地方財政收支形勢帶來(lái)更大挑戰。

僅以納入一般公共預算核算的地方政府一般債券的還本付息支出為例。2021年，青海、西藏全?。▍^）的一般公共預算收入連一般債的還本付息支出都不能覆蓋，寧夏一般債的還本付息支出也占其全區一般公共預算收入的88.7%。在考慮接收中央轉移支付后，仍有超半數省的一般債還本付息支出占其一般公共預算綜合收入（本省收入+預算安排的中央轉移收入）的比例超過(guò)10%；其中，寧夏、青海、內蒙古和遼寧的比例最高，分別為30.3%、25.4%、23.5%和21.5%。

總而言之，因為多重因素影響，目前我國有相當一部分企業(yè)，部分家庭以及不少地方政府的資產(chǎn)負債表可能處于受損狀態(tài)。如果足夠多的微觀(guān)經(jīng)濟主體資產(chǎn)負債表處于受損狀態(tài)，這些微觀(guān)經(jīng)濟主體的行為就會(huì )有宏觀(guān)效果。

國外的經(jīng)驗教訓表明，一方面，微觀(guān)經(jīng)濟主體修復資產(chǎn)負債表的過(guò)程是一個(gè)消減支出、減少負債的過(guò)程，因此會(huì )有宏觀(guān)的緊縮效應；另一方面，常規的宏觀(guān)經(jīng)濟政策在面對資產(chǎn)負債表問(wèn)題引發(fā)的衰退時(shí)，作用會(huì )比較有限。

圖10 2016-2021年全國政府債務(wù)余額

圖11 契稅、土地增值稅和地方土地出讓收入

月累計同比增速

圖122021年各省級行政區政府顯性負債率

考慮資產(chǎn)負債表受損的宏觀(guān)影響和應對，有必要先回顧一下國外經(jīng)歷資產(chǎn)負債表衰退的經(jīng)驗教訓。

資產(chǎn)負債表衰退的概念由經(jīng)濟學(xué)家辜朝明（Richard Koo, 2003）提出，其名稱(chēng)來(lái)源自于關(guān)于資產(chǎn)負債表的會(huì )計恒等式：資產(chǎn)=負債+所有者權益。當資產(chǎn)價(jià)格下降導致企業(yè)和家庭的資產(chǎn)價(jià)值低于負債時(shí)，所有者權益為負，企業(yè)和家庭資不抵債。這時(shí)企業(yè)和家庭必須通過(guò)增加儲蓄，歸還債務(wù)才能重新回到資能抵債。資產(chǎn)負債表衰退描述的就是企業(yè)和家庭因為資產(chǎn)負債表嚴重受損而不得不增加儲蓄，減少消費和投資，歸還債務(wù)和去杠桿而導致的經(jīng)濟衰退。

與資產(chǎn)負債表衰退對應的是普通經(jīng)濟衰退。普通經(jīng)濟衰退由供給或需求的波動(dòng)導致，是正常的經(jīng)濟周期的一部分。在普通的經(jīng)濟衰退中，企業(yè)和家庭由于資產(chǎn)負債表并未處于資不抵債的狀態(tài)，企業(yè)和家庭是增加還是減少債務(wù)，是加杠桿還是去杠桿仍是正常的經(jīng)濟決定，受到利率等因素的影響。在資產(chǎn)負債表衰退中，由于資產(chǎn)負債表處于資不抵債的狀態(tài)，減少債務(wù)和去杠桿是微觀(guān)主體不得不面對的選擇，利率等因素的影響不再重要。

資產(chǎn)負債表衰退比較典型的成因是過(guò)度借債后的泡沫破裂。一般的過(guò)程是企業(yè)和家庭過(guò)度借債，并投資于某種資產(chǎn)，歷史上以房地產(chǎn)最為普遍，也包括股票，資產(chǎn)價(jià)格大幅上升形成泡沫。此后，資產(chǎn)泡沫破裂，企業(yè)和家庭的資產(chǎn)嚴重縮水，資產(chǎn)價(jià)值低于負債，資產(chǎn)負債表資不抵債，企業(yè)和家庭被迫開(kāi)始增加儲蓄，減少支出，歸還債務(wù)，經(jīng)濟陷入衰退。

近年來(lái)比較典型的資產(chǎn)負債表衰退包括1990年房地產(chǎn)泡沫破裂后的日本和2007年次貸危機爆發(fā)后的美國。兩次資產(chǎn)負債表衰退均由過(guò)度舉債引發(fā)房地產(chǎn)泡沫，而后泡沫破裂導致。1990年日本房地產(chǎn)泡沫破裂后，商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格自高點(diǎn)回落87%，住宅價(jià)格回落也接近50%。美國在2007年次貸危機爆發(fā)后住宅價(jià)格回落接近20%。房地產(chǎn)泡沫的破裂讓兩個(gè)國家大量的企業(yè)和家庭資產(chǎn)由正轉負，是較為典型的資產(chǎn)負債表衰退。

資產(chǎn)負債表衰退造成的傷害遠遠大于普通的經(jīng)濟衰退，也更難應對。具體體現在：

持續時(shí)間長(cháng)。資產(chǎn)負債表衰退持續的時(shí)間原則上取決于企業(yè)和家庭資產(chǎn)負債表修復的時(shí)間。如果資產(chǎn)價(jià)格下降較多，債務(wù)水平較高，資產(chǎn)負債表修復需要的時(shí)間就更長(cháng)，衰退可以持續多年。日本1990年后的衰退普遍認為持續了15年左右。美國2007次貸危機后雖然自2009年就開(kāi)始復蘇，但此后的復蘇多年都十分乏力。

伴生金融危機。資產(chǎn)價(jià)格的下降，資產(chǎn)質(zhì)量的劣變，經(jīng)濟衰退加上去杠桿引發(fā)的信用收縮，會(huì )使得金融部門(mén)高度承壓?；仡櫰饋?lái)，發(fā)生資產(chǎn)負債表衰退的國家通常伴生金融危機，1990年日本體現為銀行業(yè)危機，2007年美國體現為影子銀行危機。資產(chǎn)負債表衰退和金融危機往往是一個(gè)互相伴生和互相強化的關(guān)系。

衰退深度大。資產(chǎn)負債表衰退中，企業(yè)和家庭為修復資產(chǎn)負債表大規模的消減支出，提高儲蓄率，因此會(huì )引發(fā)總需求大規模的下降，引發(fā)深度衰退。伴生的金融危機還會(huì )進(jìn)一步加劇衰退的深度。衰退和金融危機會(huì )相互強化，如果沒(méi)有足夠強有力和正確的政策應對，衰退的深度可以接近大蕭條。事實(shí)上，辜朝明認為大蕭條就是一場(chǎng)由股市泡沫破裂引發(fā)的資產(chǎn)負債表衰退。

貨幣政策傳統的傳導路徑失效。貨幣政策傳統的傳導途徑是央行放松貨幣政策（降低利率或者增加基礎貨幣供應），引起金融體系信用擴張和對應的企業(yè)和家庭負債上升，拉動(dòng)總需求上升，進(jìn)而實(shí)現經(jīng)濟復蘇。在資產(chǎn)負債表衰退的情況下，上述傳導路徑將很難有效發(fā)揮作用。原因是企業(yè)和家庭在已經(jīng)資不抵債，需要通過(guò)還債來(lái)修復資產(chǎn)負債表時(shí)，放松貨幣政策也無(wú)法讓企業(yè)和家庭增加債務(wù)，利率再低企業(yè)和家庭也不會(huì )愿意多借錢(qián)。而且，企業(yè)和家庭歸還債務(wù)的過(guò)程，就是一個(gè)信用收縮的過(guò)程，是一個(gè)從實(shí)體部門(mén)到金融部門(mén)縮表的過(guò)程。

從上述的回顧不難看出，資產(chǎn)負債表受損情況下，常規的宏觀(guān)政策，特別是貨幣政策，并不足以應對經(jīng)濟下行壓力，而應對不當引發(fā)的經(jīng)濟下行會(huì )有較為嚴重的長(cháng)期后果。

資產(chǎn)負債表受損下的宏觀(guān)經(jīng)濟政策

當前，我國宏觀(guān)經(jīng)濟很可能面臨資產(chǎn)負債表受損情況下的擴張乏力，信貸增長(cháng)動(dòng)力不足就是比較明顯的表現。

在這種情況下，既要進(jìn)行有力的逆周期調節，也需要針對資產(chǎn)負債表受損的實(shí)際情況，發(fā)揮想象力和創(chuàng )造性，有針對性地采取政策，這樣才能有利于做到穩中求進(jìn)，穩住經(jīng)濟基本盤(pán)。

常規宏觀(guān)政策的逆周期調節作用應充分發(fā)揮，對沖短期的經(jīng)濟下行壓力。

一是積極的財政政策有必要增加支出規模和赤字水平。例如，2022年再次突如其來(lái)的新冠疫情是年初制定預算時(shí)未曾預料到的“自然災害”，有必要安排新的財政資金予以應對?；镜目紤]可以是支出規模應在原有預算基礎上再增加1萬(wàn)億元左右，支出的領(lǐng)域似宜向基層傾斜，向增加居民消費和收入的領(lǐng)域傾斜，向受疫情影響更嚴重的企業(yè)和家庭傾斜，穩住總需求。

考慮到地方政府的財政空間有限，收支難以平衡的部分可主要由中央政府通過(guò)增發(fā)國債或特別國債的方式予以支持。只有穩住經(jīng)濟，才可能穩住赤字率和債務(wù)規模，因此今年應該對赤字率和債務(wù)規模有較為務(wù)實(shí)的態(tài)度。

二是穩健的貨幣政策有必要在利率等總量工具上加大發(fā)力。在經(jīng)濟面臨較大下行壓力的情況下，應該大膽使用降息空間。降息可以一舉多得：一是降低融資成本，邊際上增加融資需求，提振總需求；二是降低全社會(huì )的利息支出，降息100個(gè)基點(diǎn)，全社會(huì )的利息支出下降2.5萬(wàn)億元以上；三是對各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生支撐，緩解資產(chǎn)負債表收縮的風(fēng)險。我國前期珍惜正常貨幣政策空間就是為了在突發(fā)情況有政策工具可以應對，經(jīng)濟穩住了，貨幣政策才有更大空間。

需要謀劃有針對性的政策應對資產(chǎn)負債表受損的情況。資產(chǎn)負債表衰退實(shí)質(zhì)是合成謬誤，企業(yè)和家庭修復資產(chǎn)負債表無(wú)可厚非，但加總起來(lái)的宏觀(guān)結果是整個(gè)經(jīng)濟需求崩塌和信用收縮。當前我國比較健康且有空間的是中央財政和中央銀行的資產(chǎn)負債表，面對企業(yè)、家庭和地方政府有修復資產(chǎn)負債表需求，需要謀劃中央財政和中央銀行能否有政策工具予以應對。

下面將討論一些財政和貨幣政策選項，這些政策選項有些屬于常規工具，更多的則是非常規政策。非常規政策必然充滿(mǎn)爭議，也會(huì )伴隨副作用，這里列出來(lái)僅僅是為了討論的目的，以便未雨綢繆，提前謀劃。

一是中央財政面對資產(chǎn)負債表受損要主動(dòng)擔當?？梢钥紤]在以下幾個(gè)方面做好政策設計和儲備：

? 加杠桿。如果企業(yè)和家庭在做減法，減少債務(wù)，政府就需要適當做加法，適當加杠桿，避免總需求和杠桿率過(guò)快下降。

? 置換和有序重組存量地方債務(wù)。在嚴明財政紀律的同時(shí)，需要有效降低一些地方政府的存量債務(wù)負擔和利息支出。

? 有針對性的吸收損失。新冠疫情沖擊很大一部分相當于自然災害，相關(guān)的損失如果由微觀(guān)經(jīng)濟主體承擔，就會(huì )是很多企業(yè)和家庭不能承受之重。一些西方國家低收入家庭的資產(chǎn)負債表在經(jīng)歷了疫情之后反而是改善的，這個(gè)現象值得關(guān)注，相關(guān)的政策措施也可以研究借鑒。

? 注入資本。資產(chǎn)負債表受損的情況下，會(huì )出現不少機構缺少資本的情況。運用財政資金及時(shí)進(jìn)行市場(chǎng)化注資，可以降低風(fēng)險，同時(shí)避免被動(dòng)去杠桿。

?承接不良資產(chǎn)和債務(wù)。這里既可以包括企業(yè)的資產(chǎn)和債務(wù)，也可以包括金融機構的資產(chǎn)和債務(wù)，前提是相關(guān)企業(yè)和金融機構已經(jīng)影響宏觀(guān)穩定。

上述五類(lèi)政策，加杠桿屬于較為常規的政策可以較快推出，置換和有序重組存量地方債務(wù)過(guò)去有過(guò)一些經(jīng)驗，可進(jìn)一步完善政策設計和操作流程，遇到需求即可使用。吸收損失、注入資本和承接不良資產(chǎn)和債務(wù)等工具爭議可能較大，操作中具體的問(wèn)題也很多，但國外在疫情和金融危機期間均有實(shí)際使用的情況，可以預先做好調研設計，以備需要時(shí)可以盡快推出。

二是中央銀行面對資產(chǎn)負債表受損要考慮非常規工具。貨幣政策傳統的政策工具和傳導方式很難應對資產(chǎn)負債表衰退，但這并不意味著(zhù)央行束手無(wú)策。如果央行不得不承擔應對資產(chǎn)負債表受損的任務(wù)，就必須使用非同尋常的政策工具。

大致考慮起來(lái)，針對資產(chǎn)負債表受損，央行可以有三類(lèi)政策工具：

第一類(lèi)是幫助維持資產(chǎn)價(jià)格的工具，比如，央行直接或者通過(guò)撬動(dòng)金融機構購買(mǎi)資產(chǎn)。

第二類(lèi)是幫助消減債務(wù)的工具，通過(guò)央行的資產(chǎn)負債表幫助消化部分債務(wù)。

第三類(lèi)是運用央行資產(chǎn)負債表修復其它部門(mén)資產(chǎn)負債表的措施。全球金融危機期間，美聯(lián)儲通過(guò)SPV承接了大量金融機構的不良資產(chǎn)，同時(shí)注入流動(dòng)性。這實(shí)質(zhì)上就是央行用自身的資產(chǎn)負債表來(lái)修復金融機構的資產(chǎn)負債表。

這些非常規的央行政策工具爭議可能比財政政策更大，副作用也很明顯，但央行工具推出的時(shí)效性有時(shí)要快于財政政策，而且我國歷史上也使用過(guò)央行資產(chǎn)負債表幫助解決商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表問(wèn)題，國外央行也有一些經(jīng)驗可以借鑒，不妨提前謀劃，需要時(shí)可以迅速推出。

必須要指出的是，上述的財政和央行政策都不能單打獨斗，需要財政和央行高度協(xié)作。財政沒(méi)有央行的配合，政策擠出效應會(huì )非常明顯。央行沒(méi)有財政的配合，很多非常規的貨幣政策恐難以實(shí)施。

三是加固金融體系保證不發(fā)生系統性風(fēng)險。國外的教訓表明，資產(chǎn)負債表衰退時(shí)如果伴生金融危機，則殺傷力巨大。這通常是因為實(shí)體經(jīng)濟的資產(chǎn)負債表問(wèn)題轉化為了金融體系的資產(chǎn)負債表問(wèn)題，而金融部門(mén)因為杠桿較高、資本不足等原因會(huì )放大風(fēng)險。一旦發(fā)生系統性金融風(fēng)險，又會(huì )反過(guò)來(lái)嚴重影響實(shí)體經(jīng)濟運行。金融風(fēng)險處置起來(lái)成本更高，復雜度更大，傳染性更強，全局影響更明顯，因此不簡(jiǎn)單將風(fēng)險向金融機構轉移，及時(shí)迅速處置風(fēng)險金融機構，并保證多數金融機構資產(chǎn)負債表的健康應是未來(lái)一個(gè)時(shí)期的重要工作。

四是建立市場(chǎng)化、法治化的市場(chǎng)出清機制。資產(chǎn)負債表受損的情況下，并不是所有企業(yè)都能存活。大量僵尸企業(yè)阻礙了市場(chǎng)出清和調整，短期穩定的代價(jià)是長(cháng)期停滯。應該吸取日本的教訓，建立市場(chǎng)化、法治化的市場(chǎng)出清機制，實(shí)現有序、高效處置問(wèn)題企業(yè)和金融機構。

五是穩定中長(cháng)期政策預期。我國當前面臨的一些資產(chǎn)價(jià)值重估的情況，主要是因為市場(chǎng)信心不足，而信心不足又源自于不確定性增加，對增長(cháng)前景不如過(guò)去樂(lè )觀(guān)。我國經(jīng)濟中長(cháng)期持續向好的基本面并未改變，提供更加穩定的中長(cháng)期政策預期將有利于降低不確定性，從而起到提振信心、發(fā)揮增長(cháng)潛力的作用。當資產(chǎn)價(jià)值得到修復，我國資產(chǎn)負債表受損的情況也會(huì )顯著(zhù)降低。

本文作者為中國金融四十人研究院王曲石、鐘益、盛中明、孫子涵、朱鶴，本文來(lái)源：中國金融四十人論壇，原文標題：《工作論文｜資產(chǎn)負債表受損下的宏觀(guān)經(jīng)濟政策》

風(fēng)險提示及免責條款 市場(chǎng)有風(fēng)險，投資需謹慎。本文不構成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶(hù)特殊的投資目標、財務(wù)狀況或需要。用戶(hù)應考慮本文中的任何意見(jiàn)、觀(guān)點(diǎn)或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

關(guān)鍵詞：