7月展望：關(guān)鍵窗口期；等待美國核心通脹低基數“噪音”與中國關(guān)鍵政策窗口落地

(資料圖)

6月的全球市場(chǎng)有一些變化但基本延續此前格局。變的是，跑輸的中國市場(chǎng)在政策預期下有所反彈，但持續性還不穩固。不變的是，美股龍頭科技股依然領(lǐng)先，盡管中間一度因超買(mǎi)和加息擔憂(yōu)回調。此外，6月FOMC與鮑威爾后續鷹派表態(tài)都未能讓市場(chǎng)“相信”9月會(huì )再度加息，因此10年美債在3.8%一線(xiàn)未能更進(jìn)一步。我們曾提示美股可能面臨擾動(dòng)但頭部公司仍有韌性、美債短期維持在3.8%左右、美元短期100~105窄幅震蕩、以及黃金短期內吸引力下降合理中樞1,900美元基本都得到兌現。

往前看，美國面臨7月后加息路徑的確認，中國面臨增長(cháng)政策預期的兌現，都是較為重要的窗口期，決定后續資產(chǎn)走向。1）對于美股，三季度依然是一個(gè)宏觀(guān)上友好的環(huán)境（通脹回落快+增長(cháng)壓力?。?，但7月有一些“坎”要觀(guān)察確認：當前市場(chǎng)仍對9月是否加息躊躇不定，我們測算7月中旬公布的6月整體通脹因高基數會(huì )快速回落到3.2%，但核心通脹因恰逢低基數還會(huì )在4.8~5%附近徘徊，如果超預期或給9月加息擔憂(yōu)和利率沖高提供“借口”。當然，7月還有相對平淡的季節性，以及二季度業(yè)績(jì)期的預期兌現。2）對于中國，7月可能更為重要。6月市場(chǎng)在政策支持預期下有所修復，但7月能否出臺更多且切實(shí)有效寬信用促需求舉措面臨驗證點(diǎn)。二季度央行貨政例會(huì )重提“逆周期調節”傳遞了積極信號，但寬信用抓手仍在中央財政和地產(chǎn)政策。此外，中美關(guān)系的走向也值得密切關(guān)注。

綜合判斷，面對美國7月核心通脹基數噪音和中國政策關(guān)鍵窗口期，我們認為7月全球市場(chǎng)可能仍處于寬幅震蕩局面，因此短期按兵不動(dòng)“以不變應萬(wàn)變”或是最優(yōu)選。1）美國7月后核心通脹或將更快回落，因此如果美股/美債出現回調，可以再介入；2）中國市場(chǎng)若無(wú)實(shí)際寬信用抓手出現，短期反彈較高則可適當“落袋為安”。3）黃金經(jīng)過(guò)前期回調后進(jìn)入再配置區間，但更大空間恐怕還需多些耐心。

圖表1：6月，美元計價(jià)下，股>大宗>債，天然氣、大豆、比特幣、海外中資股及美股領(lǐng)漲，俄羅斯股匯領(lǐng)跌

資料來(lái)源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

圖表2：6月美股整體依然走強，美債維持~3.8%，美元區間震蕩，黃金走弱

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表3：3月低點(diǎn)以來(lái)，科技龍頭MAAMNG整體上漲38%，但標普500及納斯達克僅上漲8%和11%

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表4：當前美股無(wú)論是指數層面還是科技龍頭估值并不便宜

圖表5：當前標普500指數風(fēng)險溢價(jià)已回落至1.4%、納斯達克為-0.1%

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部?

美國：低基數使得核心通脹下行慢于整體通脹；二季度業(yè)績(jì)期與7~8月傳統淡季

? 通脹與加息：面臨7月后加息路徑的確認；核心通脹低基數可能為9月再加息擔憂(yōu)提供“借口”，但7月后或將加速下行：6月FOMC“散點(diǎn)圖”預計年內可能還要加息兩次，不過(guò)CME利率期貨顯示市場(chǎng)對此并不“買(mǎi)賬”，即便后續鮑威爾在國會(huì )聽(tīng)證會(huì )和央行論壇會(huì )議上又多次鷹派表態(tài)。當前市場(chǎng)預期7月加息25bp概率達87%，9月不加息概率69%，這也是10年美債維持在3.8%一線(xiàn)難以再進(jìn)一步的原因。

相比整體通脹的快速回落，核心通脹在因低基數在7月可能維持高位，如果超預期的話(huà)可能會(huì )給9月再加息擔憂(yōu)提供借口，甚至階段推高10年美債。與6月整體通脹在高基數下將快速回落到3%附近不同（2022年6月整體通脹同比9.1%，為年內最后一個(gè)高基數），核心通脹的低基數（2022年6月及7月核心通脹同比均為5.9%，明顯低于后續8~9月的6.3%與6.6%）會(huì )使得其仍在4.8~5%左右徘徊（如果環(huán)比持平于上個(gè)月的0.4%，同比則為5%）。我們模型測算，7月整體CPI或回落至3.2%、核心CPI或回落至4.8%。對于10年美債，9月加息完全計入的話(huà)，可能對應10年美債4%左右，否則3.8%是合理水平。

不過(guò)考慮到7月后通脹大概率加速下行，故如果美股和美債出現明顯回調，反而可能提供更好再介入時(shí)機，因為一旦越過(guò)7月的低基數，核心通脹會(huì )迎來(lái)8~9月連續兩個(gè)月的高基數，有望開(kāi)啟加速下行階段。我們測算三季度末有望回到3.5%附近，這進(jìn)而有助于緩解通脹壓力和9月加息擔憂(yōu)。

圖表6：6月FOMC會(huì )議美聯(lián)儲決定“按兵不動(dòng)”，但會(huì )議更新的“散點(diǎn)圖”預計年內可能還要兩次加息

資料來(lái)源：美聯(lián)儲，中金公司研究部

圖表7：市場(chǎng)對于再加息兩次并不完全“買(mǎi)賬”，市場(chǎng)預期7月25bp概率達87%，直到明年3月才可能降息

資料來(lái)源：CME，中金公司研究部

圖表8：美國一季度 GDP 環(huán)比年化增長(cháng)從此前的1.3%大幅上修至終值的2%

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表9：美國5月耐用品整體訂單及核心資本品訂單超預期抬升

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表10：過(guò)去3個(gè)月核心通脹環(huán)比均為0.4%，如若本月環(huán)比降至0.2%~0.3%，則同比降至4.8%~4.9%

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表11：我們預計6月核心CPI同比4.8%（隱含季調環(huán)比0.2%），低于當前市場(chǎng)預期的5.0%和0.3%

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

? 二季度業(yè)績(jì)：關(guān)注能否在更高預期上滿(mǎn)足市場(chǎng)更多的期待。在科技龍頭再度回到新高且超買(mǎi)情況依然明顯的環(huán)境下，7月中啟動(dòng)的二季度業(yè)績(jì)是否能夠兌現并超出預期變得至關(guān)重要。從目前預期看，相比標普500盈利增速或進(jìn)一步降至-7.1%（vs. 一季度-2.0%），市場(chǎng)共識預計納斯達克盈利增速或快速轉正至4.3%（vs. 一季度-9.2%）。盈利的巨大分化（價(jià)值周期向下 vs. 成長(cháng)修復）也是美股今年以來(lái)顯著(zhù)的結構化行情的主要原因之一。往前看，在風(fēng)險溢價(jià)處于低位且無(wú)風(fēng)險利率下行空間有待打開(kāi)的背景下，來(lái)自盈利的支撐更為關(guān)鍵。從高頻且領(lǐng)先的盈利調整情緒看，納指近期持續上行，科技龍頭集中的納斯達克100則已轉正。此外，當前市場(chǎng)共識預計二季度MAAMNG凈利潤也將有明顯改善（二季度6.2% vs. 一季度-1.6%）。

此外，公司回購會(huì )在業(yè)績(jì)期期間暫停。公司回購行為也會(huì )受到業(yè)績(jì)期期間公司披露業(yè)績(jì)前后靜默期（blackout）的影響。公司在披露業(yè)績(jì)前兩周到披露業(yè)績(jì)后兩天為靜默期。在此期間，為了避免內部交易（insider trading）可能性，往往暫?；刭?。雖然回購并非美股估值和表現的主導因素，但其短期變化仍值得關(guān)注（過(guò)去10年美股回購平均貢獻EPS增速8~10%，貢獻市場(chǎng)表現5~6%；作為美股回購主力軍的科技板塊回購平均貢獻EPS可達 22%，對股價(jià)貢獻可占到11%）。

圖表12：當前市場(chǎng)預期二季度標普500盈利增速或進(jìn)一步回落至-7.1%納斯達克綜指盈利增速或快速轉正 ?

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表13：二季度預計可選消費、通訊服務(wù)等將實(shí)現較高的同比增速，而能源、原材料、及醫療保健將明顯落后

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表14：二季度能源板塊就貢獻來(lái)講或將成為二季度美股盈利的主要拖累

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表15：納斯達克已經(jīng)領(lǐng)先價(jià)值周期半年開(kāi)始下調盈利，從高點(diǎn)已經(jīng)下調25%

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表16：科技龍頭集中度較高的納斯達克100指數盈利調整情緒今年3月轉正后快速上修

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表17：拆解來(lái)看，本輪科技龍頭的上漲主要得益于盈利的上修和風(fēng)險溢價(jià)的收斂

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表18：科技龍頭MAAMNG銷(xiāo)售管理費用同比自去年四季度開(kāi)始持續回落，同比增速由28%回落至一季度的13%

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表19：科技龍頭MAAMNG一季度凈利潤同比較四季度顯著(zhù)抬升，而美股整體及其他股票凈利潤增速仍在下滑

資料來(lái)源：CME，中金公司研究部

圖表20：公司回購行為通常收到業(yè)績(jì)期期間公司披露業(yè)績(jì)前后靜默期（blackout）的影響

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表21：過(guò)去10年美股回購平均貢獻EPS增速8~10%，貢獻市場(chǎng)表現5~6%

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部?

? 季節性：受假期等因素影響，7-8月通常是美股成交和投資的傳統淡季。回顧1996年以來(lái)歷史經(jīng)驗，標普500指數日度平均成交額分別為392和364億美元（全年月度平均418億美元），這一交易特征也導致夏天往往是美股市場(chǎng)全年相對較弱的月份（7~9月平均月度表現0.1% vs. 全年平均月度表現0.8%）。

圖表22：受假期因素影響，7-8月通常是美股成交和投資的傳統淡季

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表23：成交淡季也導致夏天往往是美股市場(chǎng)全年相對較弱的月份

資料來(lái)源：Bloomberg ，中金公司研究部

中國：面臨關(guān)鍵政策“窗口期”；貨幣政策傳遞積極信號，但進(jìn)一步寬信用抓手仍看中央政府杠桿和地產(chǎn)

相比美國可能面臨的核心通脹低基數的小“坎”，7月作為關(guān)鍵政策窗口對中國市場(chǎng)的意義更大。端午假期與618大促數據均未超預期且收入低于2019年同期水平，加上6月PMI維持收縮區間，都表明當前中國經(jīng)濟內生動(dòng)能依然不足。中國市場(chǎng)6月前兩周在政策支持和中美關(guān)系改善預期推動(dòng)下一度大幅反彈，但隨后又快速回吐了半數漲幅，離岸人民幣也一度逼近7.3的新低，也是這一預期仍不穩固的體現。目前市場(chǎng)之所以能穩定在較5月底低點(diǎn)更高的水平，依然是建立對未來(lái)更多的政策預期上，畢竟這也是當前增長(cháng)動(dòng)能乏力下為數不多的選擇。慶幸的是，貨幣政策傳遞了一些積極信號。雖然此前降息僅是“順勢而為”且5年期LPR上對稱(chēng)降息低于預期，但最新的二季度央行貨政例會(huì )上重提“逆周期調節”可能意味著(zhù)貨幣當局相比一季度邊際轉向更加積極的姿態(tài)[1]，這可能有利于提振市場(chǎng)情緒。

但我們想提示的是，也是我們此前多次強調的那樣，當前中國面臨的問(wèn)題不在貨幣政策不夠寬松，而在于對未來(lái)投資回報率預期依然偏低，直接反應為信用周期并未開(kāi)啟。對于這一問(wèn)題，貨幣政策“治標不治本”，關(guān)鍵還在能否找到寬信用的抓手，這是解決當前國內流動(dòng)性分層、甚至淤積等問(wèn)題的關(guān)鍵。目前，有能力且有空間拉動(dòng)信用擴張的抓手主要來(lái)自中央政府杠桿或者地產(chǎn)。一方面，中國政府部門(mén)杠桿率目前顯著(zhù)低于非金融企業(yè)部門(mén)，政府部門(mén)仍有加杠桿的空間以解決企業(yè)和居民加杠桿意愿不足的情況。另一方面，考慮到企業(yè)部門(mén)投資周期開(kāi)啟仍待時(shí)間且庫存周期尚未見(jiàn)底，因此私人部門(mén)加杠桿短期較快的手段在于地產(chǎn)預期的改善，這對于財富效應、投資和大件消費或都有提振效果。因此，7月作為重要政策窗口將是關(guān)鍵驗證點(diǎn)，也是后續市場(chǎng)走向的關(guān)鍵。

圖表24：?jiǎn)渭冊俳等谫Y成本rf作用有限，核心還在于提振預期和信心，體現為信用擴張

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表25：6月LPR對稱(chēng)調降，并未出現超預期的非對稱(chēng)式調整

資料來(lái)源：Wind ，中金公司研究部

圖表26：中國非金融企業(yè)部門(mén)杠桿較高，政府部門(mén)仍有空間和能力加杠桿

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表27：中國零售修復或需看到地產(chǎn)銷(xiāo)售回暖，尤其是地產(chǎn)鏈后周期商品

資料來(lái)源：Wind ，中金公司研究部

基于上文分析，面對美國7月核心通脹低基數的噪音和中國關(guān)鍵政策窗口的兌現期，7月維持當前配置按兵不動(dòng)或是最優(yōu)選。不過(guò)，如果美股和美債因此出現明顯回調，反而可能提供更好再介入時(shí)機；相反，除非出現寬信用的有效手段，短期政策預期推動(dòng)的中國市場(chǎng)反彈或仍缺乏持續性，若未能兌現反而面臨下行壓力。中期角度，我們維持在下半年展望中的判斷，三季度美國宏觀(guān)主線(xiàn)是通脹降、四季度是增長(cháng)弱，故四季度壓力相對大一些?？傮w配置，長(cháng)債/黃金>股票>大宗商品。股票繼續重結構“啞鈴”，成長(cháng)>高分紅>周期/價(jià)值。具體來(lái)看：

? 美債：短期維持3.8%附近，核心通脹不排除造成擾動(dòng)，但如果沖高是再配置時(shí)機。7月再加息對應的10 年美債利率合理水平即為3.8%附近，已充分計入，但7月中公布的6月核心通脹可能因基數效應維持高位（~5%），不排除助推市場(chǎng)對9月加息的擔憂(yōu)，進(jìn)而推動(dòng)美債利率階段性走高，但這反過(guò)來(lái)也提供了進(jìn)一步介入的機會(huì )，因為7月過(guò)后，連續高基數有望推動(dòng)核心通脹快速下行。

? 美股：短期內維持震蕩，情緒和估值維持高位，成長(cháng)股盈利好于價(jià)值周期。當前過(guò)高的估值和過(guò)低的股權風(fēng)險溢價(jià)意味著(zhù)后續盈利對美股的貢獻將尤為重要。我們預計短期內或維持震蕩，二季度業(yè)績(jì)能夠在已經(jīng)很高的預期上滿(mǎn)足更多的市場(chǎng)期待是短期走勢關(guān)鍵。從節奏上看，相比三季度主線(xiàn)是通脹快速下降而增長(cháng)還沒(méi)那么差，四季度通脹小幅翹尾而增長(cháng)壓力更大。我們靜態(tài)測算，標普500中樞3,900附近，對應估值收縮5%，盈利下修5%。

相比盈利仍有下修壓力的周期和價(jià)值，成長(cháng)板塊的盈利去年開(kāi)始已經(jīng)提前下調25%以上，因為盈利前景更好，納指壓力主要來(lái)自更深衰退和超預期的加息，前者可能性相對較小，后者風(fēng)險更多來(lái)自中國政策刺激的時(shí)點(diǎn)和力度，9月將是加息路徑主要驗證點(diǎn)。

? 港股：政策“推高不足托底有余”可能對應市場(chǎng)“上有頂下有底”；不確定性中“啞鈴策略”。除非政策出臺更多實(shí)質(zhì)性有助于推動(dòng)信用擴張的政策（例如中央政府杠桿和房地產(chǎn)政策），又或者進(jìn)一步且大幅的貨幣寬松顯著(zhù)低于當前較低的投資回報率（前者類(lèi)似2017年，后者類(lèi)似2014年），市場(chǎng)可能維持震蕩格局，此時(shí)一手紅利和一手成長(cháng)的結構性行情可能仍是更好的選擇，類(lèi)似于2019年或者2013年。

? 美元：維持高位震蕩，趨勢拐點(diǎn)要待中國增長(cháng)修復。往后看，基準情形下雖無(wú)大漲空間，但可能維持高位一段時(shí)間。根據我們的美元指數預測模型測算，美元指數支撐位 100，阻力位為 105，趨勢性拐點(diǎn)仍有待中國增長(cháng)修復。

? 黃金：當前價(jià)格接近合理區間，下一波催化劑等待衰退和降息預期。我們測算，按照 1%左右實(shí)際利率和美元 100~105 區間判斷，黃金中樞價(jià)格可能在 1,900 美元/盎司左右，當前已進(jìn)入階段性配置區間。往后看，黃金下一波漲幅主要等待衰退和降息預期催化，四季度可能是更好的配置階段。

圖表28：結合我們對下半年通脹、政策和其他經(jīng)濟指標的判斷，待衰退和降息預期明確后，美債利率中樞或將下移

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表29：我們預計2023年和2024年標普500指數EPS增速或分別降至0.4%和1.6%

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表30：美元指數短期維持高位（100~105），趨勢性拐點(diǎn)看中國修復

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表31：黃金避險和降息預期已經(jīng)得到修正，當前價(jià)格已處于合理水平，下一波催化劑等待衰退和降息預期

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

本文作者：中金公司劉剛（S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867）、李赫民（S0080522070008 SFC CE Ref：BQG067）、楊萱庭（S0080122080405），來(lái)源：中金點(diǎn)睛，原文標題：《中金：中美均面臨關(guān)鍵窗口期》，本文略有刪減

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