昨日（7月4日），壓抑許久的創(chuàng )新藥公司突然大漲，誘因則是國家醫保局就《談判藥品續約規則》及《非獨家藥品競價(jià)規則》公開(kāi)征求意見(jiàn)，支付環(huán)境邊際有望得到改善。

對于醫藥投資者而言，上半年是極為難熬的，一眾投資者都陷入了“三不知”困境——不知道買(mǎi)什么，不知道買(mǎi)多少，不知道怎么買(mǎi)。所有生物醫藥子行業(yè)的投資邏輯在2023年似乎都在被顛覆，無(wú)論是創(chuàng )新藥、中藥、CXO，還是醫療器械、體外診斷、消費醫療、醫藥商業(yè)，那些在2019年行之有效的“抱團股”投資策略，于2023年已經(jīng)開(kāi)始失效。

(資料圖)

市場(chǎng)始終在變化，作為投資者必須虛心向市場(chǎng)學(xué)習，否則就會(huì )被市場(chǎng)狠狠地教育一番?？v觀(guān)全指醫藥指數，在經(jīng)歷了2019年至2021年的大牛市后，開(kāi)啟了漫長(cháng)的陰跌之路，至今仍在低位橫盤(pán)震蕩，遠沒(méi)有復蘇的跡象。

^{圖：全指醫藥指數走勢}

上漲的板塊總是有著(zhù)相似的理由——市場(chǎng)預期高度一致，投資者做多情緒高漲；下跌的板塊則各有各的悲情——關(guān)鍵政策導致行業(yè)大洗牌、行業(yè)景氣度下降、上游原材料被“卡脖子”、下游客戶(hù)減少訂單需求……

時(shí)間進(jìn)入下半年之際，復盤(pán)生物醫藥各細分行業(yè)的表現，希望于此能夠找到這個(gè)當下弱勢產(chǎn)業(yè)周期中的投資機會(huì )。

01?創(chuàng )新藥：尋找阿爾法

甲之砒霜，乙之蜜糖。創(chuàng )新藥是整個(gè)醫藥行業(yè)中最具魅力，同時(shí)也是最具危險性的子行業(yè)。相較于穩定盈利的消費醫療、醫藥商業(yè)、醫療信息化等行業(yè)，投資創(chuàng )新藥公司只看財務(wù)報表是遠遠不夠的，因為大部分創(chuàng )新藥公司都是“虧損大戶(hù)”，甚至還是“三無(wú)公司”（無(wú)營(yíng)業(yè)收入、無(wú)利潤、無(wú)商業(yè)化產(chǎn)品）。如果按照營(yíng)業(yè)收入和利潤的邏輯來(lái)投資創(chuàng )新藥公司，基本上虧損的Biotech都無(wú)法下手了。

創(chuàng )新藥的投資需要投資者高度專(zhuān)業(yè)化，不光要看得懂公司的研發(fā)管線(xiàn)和商業(yè)化前景，更要注重公司治理的內核。在港股和科創(chuàng )板，有不少Biotech是借助政策的東風(fēng)和行業(yè)發(fā)展的紅利上市的，一個(gè)公司在特殊的時(shí)代背景下能夠上市，不代表其核心產(chǎn)品已經(jīng)被市場(chǎng)認可，只能說(shuō)在那個(gè)條件下，你是被市場(chǎng)選中的幸運兒。

2023年中最具代表性的事件便是康寧杰瑞和康諾亞，前者核心管線(xiàn)揭盲失敗，后者則因長(cháng)期安全性觀(guān)測的患者數未滿(mǎn)足要求而可能延期上市?！半p康”在研管線(xiàn)的“真實(shí)”利空打破了之前市場(chǎng)的高預期，導致不少長(cháng)期堅守的投資者也看衰退出，甚至誘發(fā)了一系列對醫藥股之前畫(huà)餅的“信任”危機，不少醫藥公司股價(jià)遭遇閃崩。

^{圖：康寧杰瑞上半年股價(jià)走勢，來(lái)源：雪球}

在過(guò)去三年，創(chuàng )新藥公司股價(jià)的上漲來(lái)源于兩方面預期，其一研發(fā)管線(xiàn)中重磅產(chǎn)品的上市預期，其二王牌產(chǎn)品的銷(xiāo)售放量預期。只有這雙重預期全部?jì)冬F，那么這些創(chuàng )新藥公司才值得賣(mài)那么貴。這兩個(gè)預期全部?jì)冬F，明眼人都知道是一個(gè)小概率事件。

然而在股價(jià)上漲面前，所有的理性都變成了愚蠢。尤其在2019年和2020年，很多“三無(wú)”創(chuàng )新藥公司在科創(chuàng )板和港股被一陣爆炒，創(chuàng )新藥一哥恒瑞醫藥被券商吹成“世界級創(chuàng )新藥巨頭”，比肩輝瑞、禮來(lái)、強生等國際MNC，市盈率被爆炒到80多倍（同期MNC市盈率是在20—30區間）。這樣的瘋狂顯然是不符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展規律的。

基于強預期下的股價(jià)上漲，往往會(huì )導致股價(jià)嚴重脫離基本面，甚至提前透支了企業(yè)未來(lái)發(fā)展潛力帶來(lái)的業(yè)績(jì)增長(cháng)反饋。

2021年之后，很多創(chuàng )新藥投資者回頭一看，自己是最后接棒的傻瓜，鬼故事層出不窮——研發(fā)不及預期、銷(xiāo)售不及預期、國際業(yè)務(wù)不及預期……股價(jià)瞬間崩塌，從哪里漲起來(lái)，就跌回哪里去，甚至不少個(gè)股還跌破發(fā)行價(jià)了，這導致很多基石投資者只是過(guò)了一把紙面財富的癮，真正到了解禁賣(mài)出的時(shí)候，由于無(wú)人接盤(pán)，盈利是大幅縮水的。

^{圖：創(chuàng )新藥指數走勢}

現階段，整個(gè)創(chuàng )新藥行業(yè)的投資情緒已經(jīng)跌至谷底，很多人甚至都開(kāi)始懷疑中國到底能不能做出創(chuàng )新藥，創(chuàng )新藥公司是不是都是“騙子公司”。

如此悲觀(guān)的背景下，創(chuàng )新投資其實(shí)已然變得微妙了起來(lái)。2023可以說(shuō)是極為關(guān)鍵的一年，它可能成為創(chuàng )新藥產(chǎn)業(yè)的分水嶺。具備價(jià)值的優(yōu)秀公司有望在市場(chǎng)低估后重新崛起，目前也就成為長(cháng)周期建倉的最佳機會(huì )；僅有炒作價(jià)值的公司會(huì )進(jìn)一步衰落，投資它們甚至可能有被價(jià)值清零的風(fēng)險。

基于以上邏輯，我們認為三類(lèi)創(chuàng )新藥值得關(guān)注：浴火重生型、老而彌堅型、財大氣粗型。

（1）浴火重生型

不少Biotech搭上了時(shí)代發(fā)展的快車(chē)登陸了科創(chuàng )板和港股，燒錢(qián)燒的太狠，以至于賬上的現金流無(wú)法支撐未來(lái)3年的研發(fā)費用支出，只能壯士斷腕，砍管線(xiàn)，裁員，全面實(shí)行收縮戰略。大部分公司實(shí)施收縮戰略后會(huì )就此沉淪，從明日之星淪落為平庸之輩，但仍有極少數公司迎來(lái)浴火重生。

收縮戰略實(shí)施之后的王牌產(chǎn)品能否絕地反擊，是決定公司能否綻放第二春的關(guān)鍵所在。最典型的便是美股再生元公司，上市之初十年內都沒(méi)有重磅產(chǎn)品，直到阿柏西普名震天下，公司從Biotech逐步邁向了BioPharma。

對于浴火重生型公司而言，當下的市場(chǎng)低估反而成為它們最佳的投資機遇，這其中甚至有望能誕生十倍股，但前提是投資者能夠真正地識別公司的真正價(jià)值。這可謂是投資回報最高的標的類(lèi)型，但同時(shí)也有著(zhù)極高的風(fēng)險。

（2）老而彌堅型

這里的“老”并不是指公司真正的“退化”，而是指那些成立超過(guò)20年，公司管理層都是行業(yè)老兵，已經(jīng)有足夠歷史沉淀的公司。如恒瑞醫藥、先聲藥業(yè)、科倫藥業(yè)、麗珠集團、信立泰、海思科等。

這些老而彌堅的公司雖然沒(méi)有浴火重生型公司那樣極高的潛力，但卻早已在歷史發(fā)展的道路上飽經(jīng)滄桑，經(jīng)歷了若干個(gè)行業(yè)變動(dòng)周期。尤其是行業(yè)的高潮期和低谷期都經(jīng)歷過(guò)，面對順境不驕傲，面對困境不氣餒。

現階段，這批老而彌堅型公司正經(jīng)歷從仿制藥向創(chuàng )新藥的切換，市場(chǎng)對他們的低估在于集采導致的利潤下行，唯有創(chuàng )新才能向市場(chǎng)證明自身的價(jià)值。

（3）財大氣粗型

有不少上市公司背后是強大的財力支持，這種類(lèi)型的公司可能在大環(huán)境好的時(shí)候不是特別突出，但在大環(huán)境不好的時(shí)候反而顯得彌足珍貴，不缺錢(qián)，逆勢布局，展現極強的競爭張力。在其他公司選擇收縮戰略的時(shí)候，他們可能在積極求變。如國藥系、華潤系、上藥系、復星系等。

02CXO：繁華之后

歐美市場(chǎng)醫藥研發(fā)紅利外溢的紅利，催生出中國CXO公司的錦繡繁華。然而隨著(zhù)這種紅利的消失，原本景氣的CXO賽道也開(kāi)始變得逐漸內卷。

A股醫藥行業(yè)上半年的跌幅榜中，CXO公司獨占五席，盡顯落寞。在熱錢(qián)蜂擁而至的時(shí)候，市值破千億的CXO公司比比皆是，而如今基本只剩下藥明系了。

圖：2023年A股醫藥公司跌幅榜，來(lái)源：錦緞研究院

基于業(yè)績(jì)超預期增長(cháng)下的高附加值投資邏輯，CXO公司成為資本寵兒，后續它們的業(yè)績(jì)也大致符合了市場(chǎng)預期?？墒鞘袌?chǎng)對于CXO公司業(yè)績(jì)50%的增速預期實(shí)在太高，即使符合這個(gè)高增長(cháng)，也只能算作是符合預期，股價(jià)很難再有更高的沖力，除非能達到100%甚至200%的增長(cháng)。

A股沒(méi)有所謂YYDS，CXO也不例外。所有行業(yè)都有其發(fā)展的客觀(guān)規律性，CXO基于“永續高增長(cháng)”預期下的投資邏輯拉長(cháng)時(shí)間來(lái)看是根本站不住腳的。新冠疫情某種程度催生了醫藥股的泡沫，CXO作為上游的賣(mài)水人，是整個(gè)泡沫最大受益者，可這種推力顯然是難以長(cháng)時(shí)間持續的。

^{圖：CRO指數走勢}

現階段，CXO板塊已經(jīng)逐漸喪失成長(cháng)的特征，逐漸過(guò)渡到周期股。CXO的業(yè)績(jì)會(huì )受到整個(gè)醫藥行業(yè)投融資環(huán)境的高度影響，中小型Biotech融資困難，裁員、砍管線(xiàn)等行為導致CXO公司的中小訂單數量銳減，高增長(cháng)的業(yè)績(jì)難以維系。

CXO的下一波大風(fēng)口何時(shí)到來(lái)，可能只有時(shí)間才能解答，在沒(méi)有明確的趨勢反轉之前，投資者應該對于CXO板塊應抱有敬畏之心。

03?中藥：悶聲發(fā)大財

縱觀(guān)整個(gè)2023年上半年，中藥股無(wú)疑是市場(chǎng)中最靚的仔，漲幅榜前20的股票中有7只都是中藥股，中藥股的強勢，令人不容小覷。

相較于“哀鴻遍野”的創(chuàng )新藥和CXO，中藥股的穩定性在震蕩市中顯得彌足珍貴。2023年一季報顯示，整個(gè)中藥板塊超過(guò)70%的個(gè)股實(shí)現凈利潤同比增長(cháng)，當創(chuàng )新藥（化學(xué)藥、生物制品）受困于醫保談判、出海失敗等負面信息時(shí)，手握獨家品種，專(zhuān)攻國內市場(chǎng)的中藥股卻在“悶聲發(fā)大財”。

圖：2023年A股醫藥公司漲幅榜，來(lái)源：錦緞研究院

中藥行業(yè)的上漲來(lái)源于“中特估”驅動(dòng)的國企改革以及中藥公司自身靈活的定價(jià)機制。相較于創(chuàng )新藥和CXO，中藥板塊里的國企占比數量高達26%，中特估的投資背景下，中藥股是最大的受益者。

國企混改下引入新股東為公司發(fā)展注入新的活力，云南白藥、太極集團、廣譽(yù)遠、達仁堂不斷深入推進(jìn)國企混改，進(jìn)一步提升治理水平；云南白藥、華潤三九、江中藥業(yè)等國企相繼推出股權激勵，極大釋放員工積極性；部分國企在公司內部治理上銳意革新，同仁堂、東阿阿膠等企業(yè)完成庫存清理工作，隨著(zhù)積極主動(dòng)的改革策略提高效率。

^{圖：中證中藥指數走勢}

縱觀(guān)全局， “三結合”評審制度持續推進(jìn)，部分中藥有望縮短上市時(shí)間，中藥創(chuàng )新藥研發(fā)迎來(lái)兌現階段。備受矚目的配方顆粒國標切換加速，國家標準一共頒布了三批，合計有200個(gè)品種，目前仍有69個(gè)品種標準處于公示階段。同時(shí)，企業(yè)標準庫存清理接近尾聲，國標+省標有望加速推廣；新一輪基藥目錄調整即將落地，相關(guān)進(jìn)入目錄內的中藥品種有望加速院內布局。院內端有望在疫情后實(shí)現加速增長(cháng)。

與化學(xué)制藥和生物制品相比，中藥股雖然也會(huì )遇到集采和醫保談判，但影響明顯要小很多。中藥公司有不少產(chǎn)品具有醫保免疫屬性，強品牌力下具有提價(jià)能力。

04?醫療器械：創(chuàng )新與出海

無(wú)論是一級市場(chǎng)還是二級市場(chǎng)，都有藥不如械的說(shuō)法，相較于創(chuàng )新藥，創(chuàng )新器械具有研發(fā)周期短、研發(fā)風(fēng)險小、研發(fā)費用低等優(yōu)勢，這無(wú)疑增加了投資確定性。雖然受到了不少資金追捧，可一旦市場(chǎng)風(fēng)格切換，醫藥器械公司跌起來(lái)絲毫不弱于創(chuàng )新藥。

圖：醫藥器械指數走勢

對于創(chuàng )新型器械公司而言，其實(shí)是存在諸多融資限制的，因為很多優(yōu)質(zhì)的創(chuàng )新器械公司都在科創(chuàng )板上市，而主板上市和創(chuàng )業(yè)板上市的創(chuàng )新器械公司質(zhì)地非常一般，甚至可以用“爛”來(lái)形容。這就導致普通投資者可能只能去選擇幾家龍頭，如邁瑞醫療股價(jià)就接近300元左右，買(mǎi)一手就要3萬(wàn)元，對散戶(hù)而言很不友好。

此外，集采依然是醫藥器械必須面對的課題。如骨科器械、冠脈介入、電生理、神經(jīng)介入等高值耗材硬生生被搞成了“低值耗材”，讓一眾器械公司頗為受傷。受諸多因素影響，醫療器械板塊在2023年上半年表現得中規中矩，沒(méi)有大牛股，也沒(méi)有出現大幅下跌的情況。

回溯過(guò)往，醫療器械產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷“國產(chǎn)歧視”-“自主創(chuàng )新”-“進(jìn)口替代”-“控費常態(tài)“等幾個(gè)階段的發(fā)展，在2022年中，疫情、集采政策、貼息貸款是影響器械板塊最大的變量，而2023年疫情的影響將會(huì )逐漸消散。

基于此，非疫情受益股在2023年的業(yè)績(jì)有望迎來(lái)增長(cháng)，冠脈介入、電生理、神經(jīng)介入、外周介入等公司將會(huì )迎來(lái)發(fā)展機遇；疫情受益股在2023年則顯得很尷尬，以核酸檢測為主營(yíng)業(yè)務(wù)的體外診斷公司在2023年全年表現預計不會(huì )太好，營(yíng)收和凈利潤都會(huì )大幅下滑。

就集采而言，它是一把雙刃劍。一方面它讓耗材價(jià)值大幅下降，不少公司業(yè)績(jì)受損。但另一方面，它淘汰了批創(chuàng )新實(shí)力弱，高度依賴(lài)經(jīng)銷(xiāo)商的醫療器械公司，真正具備核心競爭力，敢于挑戰國際巨頭公司產(chǎn)品的醫療器械公司會(huì )在未來(lái)綻放光芒。

從長(cháng)遠來(lái)看，市場(chǎng)對集采將隨著(zhù)時(shí)間推移而逐漸脫敏，后續銷(xiāo)量有提升空間的賽道會(huì )逐漸得到關(guān)注，即不再依靠“醫保免疫”，而是在新價(jià)格體系下具體去分析量增長(cháng)的潛力。創(chuàng )新、復蘇、出海是醫藥器械賽道未來(lái)三大核心關(guān)鍵詞。

在國內，不少醫療器械領(lǐng)域存在滲透率低、國產(chǎn)化率低等問(wèn)題。換個(gè)角度看，滲透率低往往代表術(shù)式不成熟，行業(yè)處于發(fā)展初期或成長(cháng)期，創(chuàng )新屬性較強，國產(chǎn)化率低往往代表技術(shù)壁壘較高，未來(lái)進(jìn)口替代空間巨大，且隨著(zhù)疫情防控的放開(kāi)，疫后門(mén)診、手術(shù)恢復也將利好高值耗材賽道。

圖：醫療器械產(chǎn)品的成長(cháng)周期，來(lái)源：西南證券

宏觀(guān)角度分析，從控費政策看，DRG給國產(chǎn)器械公司帶來(lái)的機遇大于挑戰，隨著(zhù)越來(lái)越多集采有兜底保障且降價(jià)可控，控費的政策底逐漸出現，疊加經(jīng)濟復蘇，門(mén)診量、手術(shù)量上半年增長(cháng)明顯，逐步恢復。十四五規劃的“供應鏈自主可控”大方向亦有堅實(shí)基礎。

此外，國產(chǎn)器械的性?xún)r(jià)比得到全球認可，國產(chǎn)廠(chǎng)商陸續開(kāi)啟國際化征途。國內器械出海已經(jīng)初見(jiàn)成果，出海比例從高到低分別為低值耗材>設備>IVD>高值耗材。這其中就蘊含著(zhù)較大的機會(huì )，那就是高值耗材的出海，有望釋放龐大的市場(chǎng)空間，獲得穩定的業(yè)績(jì)增量。隨著(zhù)FDA來(lái)華現場(chǎng)檢查恢復，創(chuàng )新器械國際化仍大有可為。

05醫療服務(wù)：多一些思考

醫療服務(wù)賽道牛股輩出，愛(ài)爾眼科、通策醫療、金域醫學(xué)都曾是市場(chǎng)寵兒，但可惜在空頭趨勢面前，再強的個(gè)股都要低下高貴的頭顱。尤其是消費醫療由于處于整個(gè)醫藥行業(yè)的下游端，其業(yè)績(jì)發(fā)展是受到行業(yè)政策影響最大的。

醫療服務(wù)板塊中偏消費屬性賽道有眼科、口腔、體檢、中醫診療等，在疫情消退后開(kāi)始出現明顯的分化。根據一季報情況，從收入端同比增速來(lái)看，眼科賽道>體檢賽道>口腔賽道。

消費醫療屬性的醫療服務(wù)公司的上漲來(lái)源于符合預期值的盈利穩定增長(cháng)驅動(dòng)，消費醫療公司對于經(jīng)濟大環(huán)境的要求比創(chuàng )新藥、醫療器械公司都要高，在生命面前，藥不能不吃，支架不能不植入，但牙齒可以不急著(zhù)矯正，屈光手術(shù)也可以不急著(zhù)做。

^{圖：消費醫療指數走勢}

疫情三年，線(xiàn)上辦公時(shí)間大幅增加，“打工人”的用眼疲勞程度加深，眼科賽道中部分項目如屈光手術(shù)等具備一定需求剛性，所以為率先恢復的細分賽道，也是一季度業(yè)績(jì)表現最好的賽道，口腔賽道則由于種植牙集采政策于4月在全國展開(kāi)，Q1種植牙項目未出現大規模放量，一季度表現平淡。

在老齡化趨勢、防疫支出等多方面影響下，我國醫?；痖L(cháng)期承壓，這就意味著(zhù)醫?？刭M為長(cháng)期基調。DRG付費制度改革就是為了有效控費，DRG推進(jìn)對于醫保收入占比高、基礎治療屬性強、住院類(lèi)業(yè)務(wù)占比高的醫療服務(wù)賽道有影響，對于消費屬性強的醫療服務(wù)賽道影響較小。

盡管如此，愛(ài)爾眼科和通策醫療兩大細分賽道龍頭依然會(huì )在未來(lái)遭遇不小挑戰。愛(ài)爾眼科面臨華廈眼科、何氏眼科、普瑞眼科等二線(xiàn)梯隊眼科公司的沖擊；通策醫療則是急于尋找新的業(yè)績(jì)增長(cháng)曲線(xiàn)，業(yè)務(wù)沖不出浙江省的問(wèn)題一直在制約通策醫療的發(fā)展，種植牙集采到底能否帶動(dòng)齒科診療需求的上升，還有待時(shí)間檢驗。

簡(jiǎn)而言之，在曾經(jīng)無(wú)腦布局的“黃金賽道”面前，投資者需要多一些思考。

06不再“等待戈多”

關(guān)于投資，太多人在強調周期，總是在說(shuō)要順勢而為，規避弱周期的行業(yè)，因此不斷有投資者在盼著(zhù)醫藥產(chǎn)業(yè)的“周期反轉”，就好像“等待戈多”一樣。

然而，股價(jià)周期實(shí)則是多種周期疊加的結果，而非由單一因素所驅動(dòng)。這就意味著(zhù)，現階段處于弱周期中的醫藥產(chǎn)業(yè)很難在短時(shí)間內迅速反彈，只有當各種周期疊加因素均有所好轉之后，這個(gè)產(chǎn)業(yè)才有望迎來(lái)周期拐點(diǎn)。

等待的結果往往都和預期的不同。與其心心念念的去盼望周期反轉，倒不如集中精力放到優(yōu)質(zhì)標的的挖掘之上。對于投資者而言，弱周期既是風(fēng)險，也是機會(huì )。風(fēng)險在于投資者可能需要經(jīng)歷長(cháng)時(shí)間的弱周期洗禮，很考驗投資心態(tài)，而機會(huì )則是因為弱周期，所以很容易出現讓人心動(dòng)的價(jià)格。

弱周期是優(yōu)質(zhì)的布局時(shí)機，順周期則是極佳的獲利時(shí)刻。所有的歷史級大牛股，無(wú)一不是順周期中的優(yōu)質(zhì)標的，行業(yè)貝塔與公司阿爾法缺一不可。與其過(guò)分關(guān)注“戈多”來(lái)不來(lái)，倒不如將關(guān)注點(diǎn)放到真正的技術(shù)創(chuàng )新之上，唯有創(chuàng )新才是中國醫藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展之源，至于股價(jià)只不過(guò)是一個(gè)結果而已。

歸根到底，中國醫藥產(chǎn)業(yè)只有一個(gè)出路，那就是創(chuàng )新，這是產(chǎn)業(yè)發(fā)展唯一確定的因素，也是股價(jià)走勢的長(cháng)期驅動(dòng)力。

本文作者：浪花遠去且聽(tīng)風(fēng)吟，來(lái)源：醫曜，原文標題：《潛龍勿用：A股醫藥賽道年中全復盤(pán)》

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