今年以來(lái)，隨著(zhù)經(jīng)濟持續復蘇，中國企業(yè)工業(yè)正在加快去庫存進(jìn)程。

對于市場(chǎng)而言，幾個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題是，本輪庫存周期處在什么位置？何時(shí)見(jiàn)底？有哪些指標可以用來(lái)判斷庫存周期？庫存周期和中周期又有什么關(guān)系？這對于資產(chǎn)配置又有何指導意義？對此，中泰證券周一發(fā)布研報，對以上問(wèn)題做出了解答。

(資料圖)

中泰證券分析師何佳燁在報告中表示，相較于M1、PMI原材料庫存指數，PPI是觀(guān)測庫存周期非常好的領(lǐng)先指標，同比領(lǐng)先庫存周期平均為5個(gè)月左右。

中泰證券認為，目前位于本輪庫存周期的主動(dòng)去庫存階段，庫存最低點(diǎn)應該在今年四季度到來(lái)，晚于市場(chǎng)預期。華爾街見(jiàn)聞此前文章提及，中信證券、國盛證券認為，庫存可能在三季度見(jiàn)底，民生證券甚至認為，5月已經(jīng)達到去庫周期底部。

庫存周期存在嗎？

根據中泰證券的說(shuō)法，庫存周期是指是企業(yè)庫存行為隨著(zhù)經(jīng)濟周期性波動(dòng)而呈現出來(lái)的周期性特征，本質(zhì)上是人類(lèi)心理、行為的周期。

關(guān)于庫存周期常見(jiàn)的詬病之一認為庫存周期是一個(gè)結果。我們認為，庫存周期適合經(jīng)濟周期的特征判斷，比如去產(chǎn)能往往不會(huì )出現在中周期的第一庫存周期。

詬病之二認為庫存周期無(wú)法對經(jīng)濟做準確預測。我們把所有的經(jīng)濟因素劃分為兩類(lèi)。

第一類(lèi)是具有周期性波動(dòng)的因素，這類(lèi)因素相對穩定重復發(fā)生；第二類(lèi)是不具有周期性波動(dòng)的因素，比如貿易摩擦等等。

為什么近期庫存周期被市場(chǎng)討論較多？中泰證券認為主要有三個(gè)原因：

其一，形成時(shí)間越久的周期，往往會(huì )越劇烈。2020疫情打亂庫存周期修復的過(guò)程，一旦開(kāi)啟修復或比普通庫存周期更劇烈。

其二，PPI從2022年10月進(jìn)入負增長(cháng)區間，PPI轉弱時(shí)市場(chǎng)往往更關(guān)注庫存周期。其三，本輪庫存周期處于與中周期共振的階段。

有哪些指標領(lǐng)先庫存周期？

據中泰證券介紹，庫存周期的四階段劃分是將產(chǎn)成品存貨同比和工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入兩個(gè)指標結合，具體為主動(dòng)補庫存→被動(dòng)補庫存→主動(dòng)去庫存→被動(dòng)去庫存。

領(lǐng)先指標方面，中泰證券表示，一個(gè)合理的觀(guān)測順序是：M1→社融→產(chǎn)出缺口→PMI原材料→工業(yè)企業(yè)利潤≈PPI→產(chǎn)成品庫存。

我們從實(shí)證角度，對該傳導路徑做了檢驗，發(fā)現M1對社融具有領(lǐng)先意義，而M1又領(lǐng)先于產(chǎn)出缺口。產(chǎn)出缺口是衡量庫存周期的核心指標，也是領(lǐng)先指標。產(chǎn)出缺口和工業(yè)企業(yè)利潤、PPI幾乎同步，他們都領(lǐng)先于產(chǎn)成品存貨。

M1通常領(lǐng)先產(chǎn)成品庫存約12個(gè)月左右，但用M1的拐點(diǎn)去判斷庫存周期何時(shí)出現拐點(diǎn)時(shí)難度較大。產(chǎn)出缺口是庫存同比變化的一個(gè)先行指標，領(lǐng)先大約4-6個(gè)月。

PMI原材料庫存指數也對產(chǎn)成品庫存同比有明顯的領(lǐng)先效應。

PPI是觀(guān)測庫存周期非常好的領(lǐng)先指標，同比領(lǐng)先庫存周期平均為5個(gè)月左右。

目前在什么位置？何時(shí)見(jiàn)底？

中泰證券表示，目前位于本輪庫存周期的主動(dòng)去庫存階段，部分行業(yè)正在向被動(dòng)去庫存階段切換。?

中泰證券認為，本輪PPI的最低點(diǎn)出現在2023年6月，從歷史平均來(lái)推測，庫存周期的最低點(diǎn)應該在今年四季度，晚于市場(chǎng)預期。

該機構寫(xiě)道：

下來(lái)中國庫存周期的見(jiàn)底或有三種可能性。資金空轉有所好轉，前期投入的資金活化變成需求，帶動(dòng)PPI見(jiàn)底；出臺相關(guān)政策對于經(jīng)濟進(jìn)行二次刺激；最壞的情況是在成本找支撐，那毫無(wú)疑問(wèn)，這對于企業(yè)利潤很不利。

我們認為，本輪庫存周期見(jiàn)底會(huì )比市場(chǎng)預期更慢一些，主要還是由于目前內需、外需都還是比較疲弱，供給側的抓手不夠。

中周期和庫存周期共振下資產(chǎn)表現如何？

中泰證券表示，去產(chǎn)能和去庫存是兩個(gè)不同層次的問(wèn)題，產(chǎn)能問(wèn)題是個(gè)中周期（也被稱(chēng)為朱格拉周期）問(wèn)題，從產(chǎn)能擴張到去產(chǎn)能這一完整過(guò)程要經(jīng)歷大約8-10年左右的時(shí)間，一個(gè)中周期里面包含三個(gè)庫存周期的波動(dòng)，去產(chǎn)能是以庫存周期的逐波調整來(lái)完成的。

歷史上中周期嵌套的三個(gè)庫存周期中，第一庫存周期的特征是產(chǎn)能利用率增長(cháng)迅速，第二庫存周期是整個(gè)中周期的關(guān)鍵技術(shù)變革和管理改善階段，第三庫存周期處于中周期的中后段，容易出現滯漲。

當中周期和短周期共振時(shí)，資產(chǎn)表現比較確定：

共振上行時(shí)，股市、商品分別平均上漲52%和96%，債券收益率平均上行80個(gè)基點(diǎn)；

共振下行時(shí)，股市、商品下分別平均下跌37%和35%，債券收益率平均下行130個(gè)基點(diǎn)。

當中周期和短周期背離時(shí)，短周期對資產(chǎn)價(jià)格的影響更強。

庫存周期和普林格時(shí)鐘有何映射關(guān)系？

中泰證券表示，庫存周期和普林格時(shí)鐘具有較好的映射關(guān)系。一輪庫存周期和普林格時(shí)鐘六階段的時(shí)長(cháng)是能對應的，都是3-4年左右。該機構發(fā)現，每輪普林格時(shí)鐘階段的開(kāi)始也基本對應每輪庫存下降的起點(diǎn)。

行業(yè)輪動(dòng)而言，庫存周期和普林格時(shí)鐘得到的結論也是一致的，都是從下游逐漸傳導到上游。

一般而言，零售商對于需求變化是最敏感的，其采購策略的變化導致庫存行為的變化逐步向批發(fā)商和上游生產(chǎn)商進(jìn)行傳導。

在經(jīng)濟上升階段，汽車(chē)、房地產(chǎn)等先導性行業(yè)的上升，將逐步帶動(dòng)機械裝備制造、鋼鐵、化工、有色、建材等中游投資品的興起，并將傳導到煤炭、石油、電力等上游能源原材料行業(yè)，最后傳導到防御板塊后再開(kāi)始新的一輪周期。

本文主要觀(guān)點(diǎn)來(lái)自中泰證券，何佳燁，原文標題：《資產(chǎn)配置深度報告：庫存周期與普林格時(shí)鐘有什么關(guān)系？?》

何佳燁 執業(yè)證書(shū)編號：S0740523060002?

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