今年以來(lái)，一直困擾市場(chǎng)的問(wèn)題是，為何經(jīng)典的美國衰退“先行指標”——2-10年的國債利差——失去了往常的預測魔力？

(資料圖片僅供參考)

時(shí)至今日，2-10年的美債利差“倒掛”顯得更加嚴重，但市場(chǎng)卻開(kāi)始在有意無(wú)意淡化美國經(jīng)濟可能的“衰退”。

過(guò)度依賴(lài)歷史經(jīng)驗，卻忽視了經(jīng)濟的結構性變化，是導致“先行指標”失效的根本原因。美國勞動(dòng)力市場(chǎng)的結構性變化、房地產(chǎn)市場(chǎng)對于利率的“脫敏”，都意味著(zhù)簡(jiǎn)單的傳統線(xiàn)性外推存在的巨大風(fēng)險。

向前看，市場(chǎng)需要厘清幾個(gè)邏輯。首先，按照多數美國大銀行的融資成本，其平均融資成本已超過(guò)3%，如果給予一定的期限利差，10年美債利率的公允利率水平應該在3.5%以上；第二，貨幣市場(chǎng)基金是目前最兼顧流動(dòng)性和收益率的金融產(chǎn)品，一旦流入貨幣市場(chǎng)基金的資金變多，尤其從長(cháng)期限國債市場(chǎng)流入的資金增多，整體利率曲線(xiàn)理應呈現出一定的“平坦化”。

“倒掛”本身就反映出很多專(zhuān)業(yè)投資者對于“加息”可持續性的不認同——而這可能是一代交易員的“堅持”，在過(guò)去的十多年中，lower for longer和TINA (there is no alternative)這樣的觀(guān)念深入金融市場(chǎng)的骨髓，而現在市場(chǎng)對于10年利率的堅守，在很大程度上反映出“慣性”的強大力量。

水無(wú)常勢，兵無(wú)常形。金融市場(chǎng)和經(jīng)濟預測中沒(méi)有永遠有效的“先行指標”。

01?衰退先行指標失效

今年以來(lái)，一直困擾市場(chǎng)的問(wèn)題是，為何經(jīng)典的美國衰退“先行指標”——2-10年的國債利差——失去了往常的魔力？從歷史上來(lái)看，美債2-10年的利差對于經(jīng)濟有著(zhù)神奇的預測能力，從1970年代以來(lái)，幾乎每一次2-10年利差出現“倒掛”（即10年利率低于2年利率），美國經(jīng)濟都會(huì )隨之陷入“衰退”的泥潭。

由于這一指標屢試不爽，因此當本輪2-10年國債利差于2022年第一季度再度出現倒掛時(shí)，市場(chǎng)的共識是“衰退即將到來(lái)”，這一預期在2022年底達到了頂峰，市場(chǎng)普遍認為美國經(jīng)濟會(huì )在2023年初開(kāi)始出現嚴重衰退，并最終倒逼美聯(lián)儲降息。

后面的事情市場(chǎng)也知道了，美國經(jīng)濟在經(jīng)歷了硅谷銀行倒閉等多輪波折后，總體走勢仍然顯得較有韌性。按照亞特蘭大聯(lián)儲的GDPNow預測，美國經(jīng)濟在第二季度仍可能保持大約2%（環(huán)比折年率）左右的增速，與此同時(shí)，市場(chǎng)分析師的預測值也在緩慢抬升，換言之，市場(chǎng)對于衰退的預期出現了“推遲”和“減幅”。

然而，2-10年的國債利差指標并沒(méi)有正?；?，反而出現了進(jìn)一步的倒掛，到本周“倒掛”幅度已經(jīng)超過(guò)了108個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng )下1980年代以來(lái)的峰值。盡管市場(chǎng)對于2024年的美國經(jīng)濟仍不看好，但似乎即使“淺衰退”在某個(gè)時(shí)點(diǎn)實(shí)現，國債市場(chǎng)的定價(jià)也顯得過(guò)于夸張。換言之，除非美國經(jīng)濟在未來(lái)幾個(gè)季度內出現“大蕭條”，否則2-10年利差這個(gè)被廣泛認可的早期衰退指標，其預測性也會(huì )被打上問(wèn)號。

02?勞動(dòng)力市場(chǎng)是否真的“滯后”？

一個(gè)顯而易見(jiàn)的問(wèn)題是，為什么這一指標在本輪經(jīng)濟周期中的預測性開(kāi)始失效？市場(chǎng)縱然有無(wú)數的解釋?zhuān)幸稽c(diǎn)是確定的，即市場(chǎng)忽視了勞動(dòng)力市場(chǎng)的結構性變化。這其中最為顯著(zhù)的是貝弗里奇曲線(xiàn)的外移，這條度量“職位空缺率”和“失業(yè)率”的曲線(xiàn)，體現了勞動(dòng)力市場(chǎng)的匹配效率。

而這一曲線(xiàn)的外移，意味著(zhù)勞動(dòng)力市場(chǎng)匹配效率的下降。由于失業(yè)率處于歷史低位，但職位空缺率仍在高位徘徊，這表明勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然處于“緊繃”狀態(tài)，這也意味著(zhù)工資“易升難降”。

接下來(lái)的問(wèn)題是，市場(chǎng)為何會(huì )忽視勞動(dòng)力市場(chǎng)給出的信號呢？某種程度上，這是一種慣性思維——多數市場(chǎng)分析師認為，勞動(dòng)力市場(chǎng)是一個(gè)“滯后”指標，因此更加關(guān)注如房?jì)r(jià)或者債券定價(jià)等更加“前瞻性”的指標。

而對于房地產(chǎn)市場(chǎng)而言，“量為價(jià)先”是一個(gè)普遍的共識，因此當房地產(chǎn)成交量由于利率高企而出現下滑時(shí)，一個(gè)理性的推論就是房?jì)r(jià)將出現下降，導致銀行持有的抵押品價(jià)值下跌，從而帶來(lái)負面螺旋。

而在近期，即使成交量仍然處于低位，美國的房地產(chǎn)市場(chǎng)卻出現了房?jì)r(jià)的上升，也在很大程度上挑戰著(zhù)傳統的“量為價(jià)先”的邏輯。如果房地產(chǎn)市場(chǎng)的傳統邏輯可能被證偽，那么關(guān)于勞動(dòng)力市場(chǎng)是否是“滯后”指標，也大概率需要被重新論證。

03?債券市場(chǎng)的“脫節”

對于更加靈敏、同時(shí)職業(yè)交易員深度參與的債券市場(chǎng)而言，利率的“倒掛”似乎意味著(zhù)市場(chǎng)的脫節——即在短端交易的邏輯是跟隨美聯(lián)儲的政策指引，但在長(cháng)端交易的卻是市場(chǎng)對于經(jīng)濟和通脹的預期。

由于短端交易更注重“現實(shí)”，而長(cháng)端交易更注重“感受”，因此兩者之間的大幅“倒掛”，意味著(zhù)長(cháng)期限債券的參與者更加相信自己的經(jīng)驗，即過(guò)去30年以來(lái)的每次“倒掛”，幾乎都帶來(lái)了經(jīng)濟衰退，最終美聯(lián)儲不得不考慮降息來(lái)挽救經(jīng)濟。

時(shí)至今日，“衰退”雖然尚未出現，但“倒掛”卻變得更加劇烈。這表明市場(chǎng)要么在某種程度上高估了“加息”的概率和幅度，要么嚴重高估了未來(lái)經(jīng)濟“衰退”的可能性，抑或兩者兼而有之。

在這種情形下，“倒掛”能否能長(cháng)期畸形存在，看似是一個(gè)難以回答的問(wèn)題。但其實(shí)并非如此。對于投資者而言，最重要的是厘清思路。

04?基本面分析更加重要

首先，利率的底部和中樞已經(jīng)顯著(zhù)抬升，這與2008年金融危機后的狀況形成了鮮明的反差。按照多數美國大銀行的融資成本，其平均融資成本已超過(guò)3%，如果給予一定的期限利差，10年美債利率的公允利率水平應該在3.5%以上。

第二，貨幣市場(chǎng)基金是目前最兼顧流動(dòng)性和收益率的金融產(chǎn)品，目前給出的收益率在5%左右。由于并非所有資金都可以流向貨幣市場(chǎng)基金，因此其給出的5%的短期高收益存在一定程度的“扭曲”，但相信隨著(zhù)更多投資者更加了解貨幣市場(chǎng)基金，其規模的上行也是一個(gè)大概率現象。一旦流入貨幣市場(chǎng)基金的資金變多，尤其從長(cháng)期限國債市場(chǎng)流入的資金增多，整體利率曲線(xiàn)理應呈現出一定的“平坦化”。

第三，市場(chǎng)的降息博弈在“推遲”，但并沒(méi)有消失。“倒掛”本身就反映出很多專(zhuān)業(yè)投資者對于“加息”可持續性的不認同——而這可能是一代交易員的“堅持”，在過(guò)去的十多年中，lower for longer和TINA (there is no alternative)這樣的觀(guān)念深入金融市場(chǎng)的骨髓，而現在市場(chǎng)對于10年利率的堅守，在很大程度上反映出“慣性”的強大力量。

對于美聯(lián)儲而言，“慣性”的巨大抵抗力，導致了預期管理的難度也在上升，在某種程度上也讓其不得不在貨幣政策上顯得更加“鷹派”。當然，僵持不會(huì )是一種常態(tài)，市場(chǎng)與美聯(lián)儲會(huì )在未來(lái)某個(gè)時(shí)點(diǎn)上達成新的均衡。

但有一點(diǎn)似乎是確定的，當2-10年利差“倒掛”未來(lái)出現時(shí)，市場(chǎng)將會(huì )淡化其對經(jīng)濟的預測能級。在相當長(cháng)的時(shí)間內，金融市場(chǎng)的指標以其敏銳的判斷和優(yōu)秀的預測能力，成為經(jīng)濟分析青睞的新領(lǐng)域，但從債券市場(chǎng)預測能力的長(cháng)期“失效”來(lái)看，基本面分析似乎開(kāi)始重新回到舞臺中央。

本文作者：國泰君安周浩，來(lái)源：周浩宏觀(guān)研究，原文標題：《【國君國際宏觀(guān)】美國：“衰退”先行指標為何失效？》

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