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信貸超預期主因居民和企業(yè)中長(cháng)貸雙雙回暖，但居民貸款和高頻地產(chǎn)銷(xiāo)售有所背離。6月新增信貸30500萬(wàn)億，超過(guò)市場(chǎng)預期主要源于居民部門(mén)信貸放量，其中居民短貸新增規模為歷年6月最高，而居民中長(cháng)貸新增4630億，新增規模也和2017-2019年基本持平，相比5月大幅回暖。但是居民貸款回暖和高頻地產(chǎn)成交數據背離，一定程度上可能跟部分居民通過(guò)中長(cháng)期經(jīng)營(yíng)貸去置換存量房貸有關(guān)，而降息后，居民持有以過(guò)去利率定價(jià)的貸款的機會(huì )成本也確實(shí)是在提高的。企業(yè)中長(cháng)貸新增創(chuàng )同期新高，政策對于地產(chǎn)和基建的呵護仍然延續，適度穩增長(cháng)仍是必要的。

(資料圖片)

社融回暖除信貸因素外，企業(yè)債券3月以來(lái)首次改善構成另一大重要因素。6月社融新增42200億，超市場(chǎng)預期除上述信貸因素外，主源于企業(yè)債券融資回暖，3月以來(lái)同比變化首次轉正。委托貸款和信托貸款同比穩定改善，持續呵護地產(chǎn)基建。而在企業(yè)短期融資放量背景下，未貼現匯票需求下降。政府債券的偏弱主因今年新增專(zhuān)項債發(fā)行慢于去年，但考慮到去年的特殊，新增專(zhuān)項債發(fā)行進(jìn)度和其他年份比并不差。

M2再度回落，企業(yè)存款下降，財政發(fā)力，而居民存款多增或仍源于預防式儲蓄。M2同比（-0.3個(gè)百分點(diǎn)至11.3%）再度回落，但更多源于企業(yè)存款的拖累，或顯示前期企業(yè)天量融資后支出加速。6月財政存款減少幅度明顯超過(guò)歷史同期，或表明財政發(fā)力穩定偏弱的二季度經(jīng)濟表現。而居民端，同比多增1997億，不論是與疫情前比還是和疫情中比，都是偏強的表現。居民在二季度宏觀(guān)經(jīng)濟偏弱的運行過(guò)程中，還是存在預防式儲蓄的傾向。6月M1同比回落1.6個(gè)百分點(diǎn)至3.1%，仍在持續反映居民購房需求不足的影響，也難以成為居民重新加杠桿例證。

6月信貸回暖難以成為居民重新加杠桿的證據，地產(chǎn)銷(xiāo)售的偏弱更多源于多年工業(yè)化城鎮化地區分布不均衡，扭轉需要中長(cháng)期政策而非短期刺激。企業(yè)中長(cháng)貸高基數下的增長(cháng)則體現出政策對于地產(chǎn)和基建的呵護，在當前需求偏弱背景下適度穩增長(cháng)仍有必要，剔除偏弱的PPI對于名義投資的干擾，實(shí)物投資增速其實(shí)并不弱，投資將持續發(fā)揮穩定今年經(jīng)濟的效果。但政策目前需要考慮的不僅是年內“逆周期調節”，而是針對年內和明年的“跨周期調節”，更大的政策空間或仍待明年。

以下為正文

一、信貸超預期主因居民和企業(yè)中長(cháng)貸雙雙回暖，但居民貸款和高頻地產(chǎn)銷(xiāo)售有所背離。

6月新增信貸30500萬(wàn)億，同比由上個(gè)月負轉為多增2400億，也超過(guò)市場(chǎng)預期（2.4萬(wàn)億）。超預期主要來(lái)源于居民部門(mén)信貸放量（新增9639億，同比多增1157億），其中居民短貸新增規模（4914億，同比多增632億）為歷年6月最高，而居民中長(cháng)貸新增4630億，同比多增463億，新增規模也和2017-2019年基本持平（4775億），相比5月（較17-19年均值偏低2625億）大幅回暖。但是居民貸款回暖和高頻地產(chǎn)成交數據背離，6月30城商品房成交面積同比大幅回落57.6個(gè)百分點(diǎn)至-33.0%，環(huán)比也是2016-2022年以來(lái)最弱。數據背離一定程度上可能跟部分居民通過(guò)中長(cháng)期經(jīng)營(yíng)貸去置換存量房貸有關(guān)，而降息后，居民持有以過(guò)去利率定價(jià)的貸款的機會(huì )成本也確實(shí)是在提高的。

信貸其他方面，企業(yè)中長(cháng)貸新增15933億創(chuàng )同期新高，雖同比多增僅有1436億，但主因去年較高基數，政策對于地產(chǎn)和基建的呵護仍然延續，適度穩增長(cháng)仍是必要的。企業(yè)短期融資新增6628億，同比少增1074億，但處于歷史高位，替代未貼現匯票來(lái)穩定企業(yè)現金流。

二、社融回暖除信貸因素外，企業(yè)債券3月以來(lái)首次改善構成另一大重要因素。

6月社融新增42200億，同比少增9726億，同樣超出市場(chǎng)預期（3.2萬(wàn)億）。除上述信貸因素外，主源于企業(yè)債券融資回暖（新增2360億，同比多增14億），3月以來(lái)同比變化首次轉正。表外融資中，委托貸款（新增-57億，同比少減323億）和信托貸款（新增-153億，同比少減657億）同比穩定改善，持續呵護地產(chǎn)基建。而在企業(yè)短期融資放量背景下，企業(yè)對于未貼現匯票（新增-692億，同比-1758億）的需求下降。政府債券（新增5388億，同比少增10828億）的偏弱主因今年新增專(zhuān)項債發(fā)行慢于去年，但考慮到去年的特殊，新增專(zhuān)項債發(fā)行進(jìn)度和其他年份比并不差。

三、M2再度回落，企業(yè)存款下降，財政發(fā)力，而居民存款多增或仍源于預防式儲蓄。

M2同比（-0.3個(gè)百分點(diǎn)至11.3%）再度回落，但更多源于企業(yè)存款的拖累。6月企業(yè)存款新增2.06萬(wàn)億，同比少增8709億，或顯示前期企業(yè)天量融資后支出加速。6月財政存款（新增-10496億，同比多減6129億）減少幅度明顯超過(guò)歷史同期，或表明財政發(fā)力穩定偏弱的二季度經(jīng)濟表現。而居民端，6月新增2.7萬(wàn)億，同比多增1997億，不論是與疫情前比還是和疫情中比，都是偏強的表現。

居民在二季度宏觀(guān)經(jīng)濟偏弱的運行過(guò)程中，還是存在預防式儲蓄的傾向。6月M1同比回落1.6個(gè)百分點(diǎn)至3.1%，仍在持續反映居民購房需求不足的影響，也難以成為居民重新加杠桿例證。

四、6月信貸回暖難以成為居民重新加杠桿的證據，地產(chǎn)銷(xiāo)售的偏弱更多源于多年工業(yè)化城鎮化地區分布不均衡，扭轉需要中長(cháng)期政策而非短期刺激。企業(yè)中長(cháng)貸高基數下的增長(cháng)則體現出政策對于地產(chǎn)和基建的呵護，在當前需求偏弱背景下適度穩增長(cháng)仍有必要，剔除偏弱的PPI對于名義投資的干擾，實(shí)物投資增速其實(shí)并不弱，投資將持續發(fā)揮穩定今年經(jīng)濟的效果。但政策目前需要考慮的不僅是年內“逆周期調節”，而是針對年內和明年的“跨周期調節”，更大的政策空間或仍待明年。

6月金融數據的亮點(diǎn)毫無(wú)疑問(wèn)是居民部門(mén)貸款超預期高增，但高頻地產(chǎn)銷(xiāo)售數據又在提醒我們這可能并非預示居民在購房。而同樣增長(cháng)的居民存款數據所體現出的預防式儲蓄特征，也和居民重新加杠桿的邏輯相悖。這種反常的數據結構難以成為居民重新擴張自身資產(chǎn)負債表的證據，有待后續數據進(jìn)一步觀(guān)察。

我們前期研究持續提示，本輪地產(chǎn)銷(xiāo)售的回落更多源于過(guò)去十年間工業(yè)化城鎮化的不均衡，更多集中于東部地區而造成人地矛盾。地產(chǎn)真正的回暖可能要系于其根本邏輯，即城鎮化的再度加速，而這需要政策推動(dòng)工業(yè)化的再度提速，包括內部結構重新向成本較低的中部地區轉移。但是這些政策可能都需要中長(cháng)期數年乃至十年以上的努力，而非短期就能見(jiàn)效。

而供給側創(chuàng )新的推動(dòng)，可能才是引領(lǐng)下一輪工業(yè)化的關(guān)鍵，也是對抗人口老齡化，重塑經(jīng)濟增長(cháng)的核心問(wèn)題。而這并非單純依靠貨幣政策可以解決，我們期待財政政策在新產(chǎn)業(yè)的塑造上有更多針對性政策的出臺。

政策對于企業(yè)中長(cháng)貸的呵護令我們對于下半年投資并不悲觀(guān)。6月企業(yè)中長(cháng)貸創(chuàng )同期新高充分反映政策對地產(chǎn)基建的呵護，剔除相對偏低的工業(yè)品價(jià)格，下半年投資的實(shí)際表現并不弱。但考慮到明年需要面對更大的外需不確定性，以及地產(chǎn)投資開(kāi)始反映2022年以來(lái)的新開(kāi)工，更大的政策空間仍待明年。

本文作者：賈東旭 屠強 王勝，來(lái)源：申萬(wàn)宏源宏觀(guān)，原文標題：《居民重新加杠桿了嗎？——6月金融數據速評》

賈東旭 A0230522100003

屠強 A0230521070002

王勝 A0230511060001

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