摘要

如何看待美聯(lián)儲7月議息會(huì )議？除了加息25bp之外，7月議息會(huì )議表述與6月會(huì )議變化有限。我們認為，美聯(lián)儲進(jìn)一步明確了其在加息尾聲階段的調控策略。

首先政策重心仍在對抗通脹，政策利率需要保持限制性。美聯(lián)儲評估目前通脹仍居高不下，就業(yè)強勁增長(cháng)，銀行體系健全而有彈性，故目前政策重心仍在對抗通脹。

(資料圖片)

其次加息路徑具有相機抉擇性，聯(lián)儲在尾聲階段也更具耐心。考慮到當前利率已升至限制性水平，美國家庭和信貸條件已經(jīng)收緊，鮑威爾強調9月是否加息取決于后續數據表現。

其三明確了2023年內大概率不會(huì )降息，不過(guò)2024年及之后降息路徑同樣不確定，鮑威爾表示實(shí)現2%通脹目標或要等到2025年，但若通脹回落速度快，可以在回落到2%之前開(kāi)啟降息，并且鮑威爾表示多名FOMC成員希望2024年多次降息。

綜合評估市場(chǎng)反應，本次美聯(lián)儲決議基本符合預期，相機抉擇表述弱于6月點(diǎn)陣圖（暗示年內兩次加息），市場(chǎng)定價(jià)偏鴿信號，短時(shí)內美債利率、美元指數下行。至7月27日晚公布美國二季度GDP讀數2.56%超此前預期，美債、美元下行趨勢應聲反轉。如何看待后續美債、美元走勢？

若通脹、就業(yè)數據延續6月降溫趨勢，則預計美聯(lián)儲年內不再加息，后續美債見(jiàn)頂回落。不過(guò)考慮到罷工事件、再工業(yè)化、制造業(yè)回流、中國經(jīng)濟及庫存周期等因素，預計美債仍將在偏窄區間內運行。

目前來(lái)看，我們評估，后續十年美債利率大概率在3.6%-4.1%區間窄幅波動(dòng)，可能階段性突破4.1%。美元方面，考慮到美國與非美經(jīng)濟體的基本面與貨幣政策強弱，預計美元或維持震蕩偏強格局。值得注意的是，歐、日因素可能對美元指數有所支撐，但美元兌人民幣匯率則還是主要受中美基本面及政策影響。對國內債市意味著(zhù)什么？6月中旬以來(lái)人民幣貶值壓力增大，內外均衡或成為央行引導資金利率進(jìn)一步下行的潛在約束。邏輯上，美聯(lián)儲若結束加息周期，則內外均衡壓力可能邊際緩解。但實(shí)際上，影響人民幣匯率的關(guān)鍵仍然是國內政策和宏觀(guān)預期。國內宏觀(guān)預期后續還有賴(lài)于進(jìn)一步增量政策支持，所以外部均衡壓力仍須關(guān)切，建議關(guān)注貶值預期變化及其對資金面和債市賠率的影響。需要注意，目前機構在高杠桿和高集中度下，還是容易形成過(guò)于一致的預期和行為，從而帶來(lái)市場(chǎng)內在的平衡問(wèn)題。6月降息后債市快速涌現止盈和階段性調整，就能很好的說(shuō)明這一點(diǎn)。所以，組合仍需要保有一定的流動(dòng)性。

2023年7月27日凌晨，聯(lián)儲議息會(huì )議決議加息25個(gè)基點(diǎn)，將政策利率目標區間上調至5.25-5.5%，會(huì )后美債美元雙雙回落；次日公布美國二季度實(shí)際GDP超預期，美債美元再度大幅上行。這對國內債市意味著(zhù)什么？

1.如何看待美聯(lián)儲7月議息會(huì )議？

首先，政策重心仍在對抗通脹，政策利率需要保持限制性。

7月會(huì )議基本面評估和風(fēng)險評估與6月基本一致，認為目前通脹仍居高不下，就業(yè)強勁增長(cháng)，銀行體系健全而有彈性，故目前政策重心仍在對抗通脹。

2023年起，得益于美國年初稅階調整以及通脹削減法案生效，就業(yè)市場(chǎng)維持高景氣度，美國居民收入增長(cháng)穩定，個(gè)人所得稅稅率下降明顯，疊加年初以來(lái)商業(yè)銀行信貸（特別是消費與不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款）明顯反彈，美國經(jīng)濟、就業(yè)與通脹整體表現出較強韌性。

特別是硅谷銀行事件爆發(fā)后，為呵護金融體系流動(dòng)性，利率水平階段性走低，信貸余額在5月有所反彈，對就業(yè)、通脹降溫過(guò)程產(chǎn)生一定影響。

其次，加息路徑遵循相機抉擇原則，并且聯(lián)儲會(huì )在加息尾聲階段耐心觀(guān)察宏觀(guān)圖景和經(jīng)濟指標變化。

鮑威爾在7月發(fā)布會(huì )表示，當前利率的確已經(jīng)對利率敏感部門(mén)產(chǎn)生限制性影響。考慮到當前利率已升至限制性水平，美國家庭和信貸條件已經(jīng)收緊，鮑威爾強調9月是否加息取決于后續數據表現。對于加息次數和時(shí)點(diǎn)，鮑威爾并沒(méi)有做出進(jìn)一步的明確表態(tài)。這說(shuō)明現階段美聯(lián)儲決策的靈活性較強，政策的不確定性或取決于經(jīng)濟基本面的不確定性。

結合6月暫停加息、7月恢復加息的操作節奏，美聯(lián)儲在加息尾聲階段會(huì )更加耐心地觀(guān)察經(jīng)濟信號和宏觀(guān)圖景，避免過(guò)度收緊或收緊不足。

其三，鮑威爾表示2023年內大概率不會(huì )降息，不過(guò)2024年及之后降息路徑同樣不確定。鮑威爾指出，實(shí)現2%通脹目標或要等到2025年，但若通脹回落速度快，可以在回落到2%之前開(kāi)啟降息，并且多名FOMC成員希望2024年內進(jìn)行多次降息。

綜合評估市場(chǎng)反應，本次美聯(lián)儲決議基本符合預期，相機抉擇表述弱于6月點(diǎn)陣圖（暗示年內兩次加息），市場(chǎng)定價(jià)偏鴿信號，短時(shí)內美債利率、美元指數下行。7月27日晚公布美國二季度GDP讀數2.56%超此前預期，美債、美元下行趨勢應聲反轉，在當前經(jīng)濟溫和擴張態(tài)勢下，我們認為，美聯(lián)儲在9月議息會(huì )議再度加息的概率有所上升，推動(dòng)美債利率、美元上行。不過(guò)截至7月28日上午9時(shí)，根據聯(lián)儲觀(guān)察工具（FedWatch），市場(chǎng)仍然定價(jià)年內沒(méi)有再度加息，即7月議息會(huì )議大概率為本輪加息周期終點(diǎn)。

2.如何看待后續美債、美元走勢？

歷史觀(guān)察，在美聯(lián)儲暫停加息，并轉向降息過(guò)程中，美債利率大概率先于聯(lián)邦基金利率回落。鑒于本次加息前利率已經(jīng)處于限制性水平，并導致家庭和企業(yè)信貸條件收緊，我們判斷，從方向上來(lái)看，本次為加息終點(diǎn)、后續美債利率回落概率較大。

不過(guò)考慮到美國工會(huì )罷工事件、再工業(yè)化、制造業(yè)回流以及庫存周期等因素，預計美債仍將在偏窄區間內運行，不排除美國通脹或就業(yè)數據階段性反彈推高美債利率的可能。

節奏與點(diǎn)位上，我們建議市場(chǎng)跟蹤美國信貸投放與利率的關(guān)系。

美國當前經(jīng)濟存在較強韌性，信貸擴張是重要原因之一。歷史來(lái)看，信貸擴張也與美國通脹態(tài)勢息息相關(guān)。美國信貸條件收緊，或對經(jīng)濟、就業(yè)和通脹造成壓力。

當前美聯(lián)儲同時(shí)關(guān)注經(jīng)濟與通脹，我們理解：一方面，美聯(lián)儲希望提高將利率至限制性水平，進(jìn)而限制信貸和需求擴張，壓制通脹；另一方面，美聯(lián)儲也試圖避免信貸收縮，引起市場(chǎng)的恐慌。我們認為，美聯(lián)儲有意將信貸擴張增速控制在較低水平。

因此，從2022年四季度至今，美債利率與信貸環(huán)比增速呈現負相關(guān)性。當信貸增速放緩、甚至萎縮時(shí)，美債利率往往回落；反之，美債利率上行。

目前來(lái)看，在進(jìn)一步衰退或者風(fēng)險因素釋放之前，我們評估，后續十年美債利率大概率仍在3.6%-4.1%區間運行，考慮到關(guān)鍵指標超預期反彈，則可能階段性突破至4.1%以上。

至于美元指數，2023年年初至今，美元指數與十年美債走勢總體一致，說(shuō)明兩者交易了同一個(gè)底層邏輯，就是圍繞美國宏觀(guān)圖景變化帶來(lái)的貨幣政策預期變化。

考慮到美國與非美經(jīng)濟體的基本面與貨幣政策強弱，預計美元或維持震蕩格局。

第一，鮑威爾表示美聯(lián)儲工作人員認為美國可避免衰退。

第二，歐洲經(jīng)濟相對走弱，此前歐央行偏鷹立場(chǎng)壓制美元指數的格局有所變化。

第三，日本可能不調整YCC，即維持低利率長(cháng)債水平，則對美元指數也是支撐。

綜合來(lái)看，美元未必會(huì )隨美債回落，而是在非美經(jīng)濟體對比下走出震蕩格局。

3.對國內債市意味著(zhù)什么？

值得注意的是，歐、日因素可能對美元指數有所支撐，但美元兌人民幣雙邊匯率則還是主要受中美基本面及政策影響。這可能會(huì )導致一段時(shí)期以來(lái)美元指數與國內債市的負相關(guān)性階段性弱化。6月中旬以來(lái)人民幣貶值壓力增大，內外均衡或成為資金利率進(jìn)一步下行的潛在約束。邏輯上，美聯(lián)儲若結束加息周期，則內外均衡壓力可能邊際緩解。

但實(shí)際上，影響人民幣匯率的關(guān)鍵仍然是國內政策和宏觀(guān)預期。國內經(jīng)濟修復仍有一定壓力，同時(shí)根據鮑威爾發(fā)布會(huì )表述，美國有可能避免衰退，國內宏觀(guān)預期后續還有賴(lài)于進(jìn)一步增量政策支持，所以外部均衡壓力仍須關(guān)切，建議關(guān)注貶值預期變化及其對資金面和債市賠率的影響。

4.小結

除了加息25bp之外，7月議息會(huì )議表述與6月會(huì )議變化有限。我們認為，美聯(lián)儲進(jìn)一步明確了其在加息尾聲階段的調控策略。

首先政策重心仍在對抗通脹，政策利率需要保持限制性。美聯(lián)儲評估目前通脹仍居高不下，就業(yè)強勁增長(cháng)，銀行體系健全而有彈性，故目前政策重心仍在對抗通脹。

其次加息路徑具有相機抉擇性，聯(lián)儲在尾聲階段也更具耐心。考慮到當前利率已升至限制性水平，美國家庭和信貸條件已經(jīng)收緊，鮑威爾強調9月是否加息取決于后續數據表現。

其三明確了2023年內大概率不會(huì )降息，不過(guò)2024年及之后降息路徑同樣不確定，鮑威爾表示實(shí)現2%通脹目標或要等到2025年，但若通脹回落速度快，可以在回落到2%之前開(kāi)啟降息，并且鮑威爾表示多名FOMC成員希望2024年多次降息。

綜合評估市場(chǎng)反應，本次美聯(lián)儲決議基本符合預期，相機抉擇表述弱于6月點(diǎn)陣圖（暗示年內兩次加息），市場(chǎng)定價(jià)偏鴿信號，短時(shí)內美債利率、美元指數下行。至7月27日晚公布美國二季度GDP讀數2.56%超此前預期，美債、美元下行趨勢應聲反轉。如何看待后續美債、美元走勢？

若通脹、就業(yè)數據延續6月降溫趨勢，則預計美聯(lián)儲年內不再加息，后續美債見(jiàn)頂回落。不過(guò)考慮到罷工事件、再工業(yè)化、制造業(yè)回流、中國經(jīng)濟及庫存周期等因素，預計美債仍將在偏窄區間內運行。

目前來(lái)看，我們評估，后續十年美債利率大概率在3.6%-4.1%區間窄幅波動(dòng)，可能階段性上行突破4.1%。美元方面，考慮到美國與非美經(jīng)濟體的基本面與貨幣政策強弱，預計美元或維持震蕩偏強格局。

對國內債市意味著(zhù)什么？6月中旬以來(lái)人民幣貶值壓力增大，內外均衡或成為央行引導資金利率進(jìn)一步下行的潛在約束。邏輯上，美聯(lián)儲若結束加息周期，則內外均衡壓力可能邊際緩解。但實(shí)際上，影響人民幣匯率的關(guān)鍵仍然是國內政策和宏觀(guān)預期。國內宏觀(guān)預期后續還有賴(lài)于進(jìn)一步增量政策支持，所以外部均衡壓力仍須關(guān)切，建議關(guān)注貶值預期變化及其對資金面和債市賠率的影響。

風(fēng)險提示

國內增量政策超預期，國內外經(jīng)濟增速超預期，國內外宏觀(guān)政策轉向超預期。

本文來(lái)源：孫彬彬(ID:gushoubinfa)，華爾街見(jiàn)聞專(zhuān)欄作者，執業(yè)證書(shū)編號：S1110516090003

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