核心觀(guān)點(diǎn)

工業(yè)品價(jià)格觸底回升的信號出現，值得高度重視。7月制造業(yè)景氣度繼續小幅回暖，背后的主要來(lái)源有兩個(gè)：一是內需回暖助推新訂單改善，二是企業(yè)原材料庫存降幅收窄。此外，我們認為，7月價(jià)格端PMI走勢是工業(yè)品價(jià)格觸底回升的關(guān)鍵信號。歷史來(lái)看，主要原材料購進(jìn)價(jià)格和出廠(chǎng)價(jià)格的12月移動(dòng)平均走勢與PPI同比走勢基本一致，價(jià)格端PMI指數雙雙觸底回升指向6月工業(yè)品價(jià)格或是年內低點(diǎn)，后續工業(yè)品價(jià)格將觸底回升。我們認為，即使沒(méi)有基數的影響，PPI同比也將觸底回升。而PPI領(lǐng)先于庫存周期，這將助力企業(yè)積極補庫。

(資料圖片僅供參考)

非制造業(yè)景氣度降至今年以來(lái)最低值。與制造業(yè)跨越低谷期不同，非制造業(yè)景氣度延續下滑趨勢，已降至今年以來(lái)的最低值。分行業(yè)看，建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數降幅明顯高于服務(wù)業(yè)。建筑業(yè)景氣度明顯回調主要是高溫多雨拖累了建筑業(yè)的施工進(jìn)度；而服務(wù)業(yè)景氣度放緩幅度較小是受到暑期消費的帶動(dòng)。下半年非制造業(yè)觸底回升時(shí)點(diǎn)的關(guān)鍵還是在新增需求和企業(yè)預期上。1）從新增需求看，服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)的新訂單表現仍在繼續收縮。2）從市場(chǎng)預期看，我們預計房地產(chǎn)行業(yè)的預期有望改善。整體來(lái)看，我們認為即使非制造業(yè)景氣度暫時(shí)性跨入收縮區間也不需要過(guò)于擔憂(yōu)。

關(guān)注大消費等政策發(fā)力方向。受益于國內政策預期的扭轉，當前經(jīng)濟存在邊際向上力量，市場(chǎng)情緒有所提振：一是產(chǎn)能周期的底部可能已經(jīng)出現，下半年產(chǎn)能利用率存在邊際向上的力量。二是海外流動(dòng)性層面，美聯(lián)儲加息已經(jīng)接近尾聲。我們認為下半年美國核心通脹的回落趨勢相對較明確，美聯(lián)儲再次加息的必要性不強。三是7月政治局會(huì )議表述超市場(chǎng)預期，近期擴內需促消費等多項政策出臺也提振了市場(chǎng)情緒。我們認為這將推動(dòng)資產(chǎn)配置從債券向股票轉移，建議關(guān)注大消費等政策發(fā)力方向。

正文

一、價(jià)格端指數觸底是工業(yè)品價(jià)格觸底回升的信號

7月制造業(yè)PMI從49.0%小幅回升至49.3%，制造業(yè)景氣度繼續回暖背后的主要來(lái)源有兩個(gè)。

一是內需回暖助推新訂單改善。7月制造業(yè)PMI繼續向榮枯線(xiàn)靠攏，最重要的來(lái)源就是需求回暖。在生產(chǎn)企穩、需求回暖的驅動(dòng)下，整個(gè)制造業(yè)景氣度繼續改善。7月需求回暖更多源自國內需求的改善，這體現在7月新出口訂單繼續回落，而整體新訂單回升。

二是企業(yè)原材料庫存降幅收窄。制造業(yè)企業(yè)原材料庫存PMI今年以來(lái)的高點(diǎn)在2月，并自2月起連續4個(gè)月下降，直至今年7月出現了改善跡象，這也對7月制造業(yè)PMI的改善起到助推作用。

我們認為，7月PMI也釋放了工業(yè)品價(jià)格觸底回升的關(guān)鍵信號。

與6月相比，7月制造業(yè)企業(yè)價(jià)格端PMI指數均有觸底回升趨勢。其中，7月原材料購進(jìn)價(jià)格指數為52.4%，較6月上升7.4個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖4），結束了連續三個(gè)月運行在50%以下的勢頭。制造業(yè)企業(yè)原材料端價(jià)格回升也在向產(chǎn)成品端傳遞，出廠(chǎng)價(jià)格指數較6月上升（見(jiàn)圖4），也顯示出觸底信號。

歷史來(lái)看，主要原材料購進(jìn)價(jià)格和出廠(chǎng)價(jià)格的12月移動(dòng)平均走勢與PPI同比走勢基本一致，價(jià)格端PMI指數雙雙觸底回升指向6月工業(yè)品價(jià)格或是年內低點(diǎn)，后續工業(yè)品價(jià)格將觸底回升。

我們認為，當前國內景氣度、企業(yè)利潤和工業(yè)品價(jià)格表現，可能暗示著(zhù)企業(yè)去庫存過(guò)程正在接近尾聲。

首先，企業(yè)原材料存量庫存降幅收窄，背后是穩定生產(chǎn)和采購活動(dòng)的回升。市場(chǎng)需求回升支撐企業(yè)生產(chǎn)意愿，大中小型企業(yè)的經(jīng)濟動(dòng)能較強，同時(shí)也帶動(dòng)了原材料采購活動(dòng)回升。采購量PMI指數較6月上升了0.6個(gè)百分點(diǎn)，而原材料庫存PMI指數較6月上升了0.8個(gè)百分點(diǎn)。從企業(yè)預期看，企業(yè)信心提振，預期明顯上升，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預期指數為53.9%，相比6月上升1.7個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖4）。

其次，價(jià)格端PMI指數雙雙觸底回升，釋放出工業(yè)品價(jià)格觸底回升的信號。7月制造業(yè)企業(yè)的兩個(gè)價(jià)格指數雙雙觸底回升，這是工業(yè)品價(jià)格觸底回升的信號。我們認為，即使沒(méi)有基數的影響，PPI同比也將觸底回升。而PPI領(lǐng)先于庫存周期，這將助力企業(yè)積極補庫。

再者，企業(yè)盈利好轉是庫存周期開(kāi)啟的前提條件。當前企業(yè)利潤同比增速降幅明顯收窄，利潤率回暖，有助于增強未來(lái)企業(yè)補庫存的動(dòng)力。6月末，產(chǎn)成品存貨增長(cháng)2.2%，增速較5月末下降1.0個(gè)百分點(diǎn)，顯示出企業(yè)延續去庫存。經(jīng)驗顯示，歷輪庫存周期在產(chǎn)成品存貨同比增速降至0%后會(huì )開(kāi)啟新一輪周期，如今庫存增速正在逐月逼近這一拐點(diǎn)。

往后看，我們保持“新一輪庫存周期最早三季度末啟動(dòng)”的觀(guān)點(diǎn)。

二、非制造業(yè)景氣度降至今年以來(lái)最低值

與制造業(yè)跨越低谷期不同，非制造業(yè)景氣度已降至今年以來(lái)的最低值。7月非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數回落1.7個(gè)百分點(diǎn)，錄得51.5%，這是非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數連續第4個(gè)月下降。從分類(lèi)指數來(lái)看，除價(jià)格端指數有所上漲外，其余指數均較6月繼續下降。其中，7月的非制造業(yè)新訂單PMI繼續下降1.4個(gè)百分點(diǎn)，錄得48.1%（見(jiàn)圖6）。

非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數延續下滑趨勢，降至年內最低水平，建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數降幅明顯高于服務(wù)業(yè)。

首先，高溫多雨拖累施工進(jìn)度，建筑業(yè)景氣度明顯回調。7月建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數為51.2%，比6月下降4.5個(gè)百分點(diǎn)。建筑業(yè)景氣度明顯回調，一是受全國多地高溫多雨等不利因素影響下，近期建筑業(yè)施工進(jìn)度有所放緩；二是近期房地產(chǎn)行業(yè)表現不景氣，導致城鎮房屋施工面積整體走低。在雙重不利因素的拖累下，7月建筑業(yè)景氣度下降幅度較大。

其次，暑期消費帶動(dòng)下，服務(wù)業(yè)景氣度擴張放緩幅度較小。7月服務(wù)業(yè)PMI為51.5%，比6月下降1.3個(gè)百分點(diǎn)，仍位于擴張區間。與歷史水平相比，略低于2017-2022年同期的歷史均值55.1%。服務(wù)業(yè)業(yè)務(wù)總量增速有所放緩，但繼續增長(cháng)。在暑期消費帶動(dòng)下，住宿業(yè)、餐飲業(yè)、文體娛樂(lè )、景區服務(wù)相關(guān)行業(yè)的商務(wù)活動(dòng)指數較6月有所上升。在出行需求的提振下，航空運輸業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數較6月有所上升，且在65%以上。

下半年非制造業(yè)能否觸底回升，關(guān)鍵還是在新增需求和企業(yè)預期上。

1）從新增需求看，服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)的新訂單表現仍在繼續收縮。7月非制造業(yè)新訂單指數下降1.4個(gè)百分點(diǎn)至48.1%，分行業(yè)來(lái)看，建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)的新訂單均在收縮區間且進(jìn)一步下降。受天氣影響，建筑業(yè)新訂單下降較多，服務(wù)業(yè)新訂單也有下滑，這顯示出非制造業(yè)的新增市場(chǎng)需求仍然不足。在積壓訂單逐漸消耗，而新增訂單不足時(shí)，企業(yè)的商務(wù)活動(dòng)表現或將受限。

2）從市場(chǎng)預期看，我們預計房地產(chǎn)行業(yè)的預期有望改善。在調查的21個(gè)行業(yè)中，除房地產(chǎn)外，其他行業(yè)業(yè)務(wù)預期指數均位于景氣區間。7月政治局會(huì )議釋放了新的信息，房地產(chǎn)政策出現重大調整，我們預計房地產(chǎn)行業(yè)的預期有望改善。

整體來(lái)看，我們認為即使非制造業(yè)景氣度暫時(shí)性跨入收縮區間也不需要過(guò)于擔憂(yōu)。

三、關(guān)注大消費等政策發(fā)力方向

受益于國內政策預期的扭轉，當前經(jīng)濟存在邊際向上力量，市場(chǎng)情緒有所提振：

一是產(chǎn)能周期的底部可能已經(jīng)出現，下半年產(chǎn)能利用率存在邊際向上的力量。今年Q1、Q2的產(chǎn)能利用率處于較低水平，我們認為產(chǎn)能周期的底部可能已經(jīng)出現。1）我國新動(dòng)能不斷壯大，引領(lǐng)作用持續增強。2）居民收入增速加快，消費信心有望回暖。3）美國部分行業(yè)或將開(kāi)啟補庫。

二是海外流動(dòng)性層面，美聯(lián)儲加息已經(jīng)接近尾聲。7月議息會(huì )議美聯(lián)儲如期加息25bp，聯(lián)邦基金利率目標區間升至5.25-5.50%。我們認為下半年美國核心通脹的回落趨勢相對較明確，一方面基數效應對于核心項同比的擾動(dòng)相對更低。另一方面無(wú)論是核心商品還是核心服務(wù)通脹，都存在進(jìn)一步下行的動(dòng)力?；诖?，我們認為美聯(lián)儲再次加息的必要性不強，更可能是high for longer（保持高位更久）。

三是7月政治局會(huì )議表述超市場(chǎng)預期，提振市場(chǎng)情緒。隨著(zhù)政治局會(huì )議為下半年經(jīng)濟發(fā)展定調，房地產(chǎn)政策出現調整、《關(guān)于恢復和擴大消費的措施》等促消費擴內需政策出臺，從大宗消費、服務(wù)消費等幾個(gè)方面提出針對性舉措。我們認為這將提振市場(chǎng)情緒，推動(dòng)資產(chǎn)配置從債券向股票轉移，建議關(guān)注大消費等政策發(fā)力方向。

本文作者：信達證券解運亮（執業(yè)編號:S1500521040002），本文來(lái)源：宏觀(guān)亮語(yǔ)，原文標題：《工業(yè)品價(jià)格觸底回升的信號 | 信達宏觀(guān)》

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