大宗商品價(jià)格回升、PMI連續兩個(gè)月上行、企業(yè)去庫放緩，7月以來(lái)的諸多數據指標驗證了我們此前對“經(jīng)濟不是二次探底”（詳見(jiàn)《中國經(jīng)濟不是二次探底》，2023.6.22）和“復蘇進(jìn)入第三階段”的判斷。我們依然相信，即使沒(méi)有逆周期政策托底，下半年經(jīng)濟大概率也會(huì )邊際改善，市場(chǎng)對于基本面定價(jià)可以更有信心一些。

第一，部分大宗商品價(jià)格連續兩個(gè)月環(huán)比增長(cháng)。

(資料圖片僅供參考)

大宗商品價(jià)格是反映需求邊際變化最敏銳的信號。5月下旬開(kāi)始，PTA價(jià)格率先回升，7月價(jià)格進(jìn)一步上漲，焦煤焦炭、化工、黑色金屬、有色金屬等主要大宗商品價(jià)格環(huán)比均轉正。

截止7月末，相比于4月以來(lái)的低點(diǎn)，焦煤、PTA、螺紋鋼、陰極銅漲幅分別達到19.8%、16.4%、11.9%、9.8%。我們預計7月PPI同比增速有望從6月-5.4%回升至-4.3%左右。

第二，工業(yè)生產(chǎn)繼續修復，下游表現強于上游。

從中下游到上游，工業(yè)開(kāi)工率環(huán)比回升。

中下游工業(yè)生產(chǎn)對需求變化的反映更加敏銳。7月中下游工業(yè)生產(chǎn)開(kāi)工率數據繼續改善，半鋼胎開(kāi)工率從6月末的69.5%上行至7月末的71.7%，對應乘聯(lián)會(huì )7月1-23日乘用車(chē)零售同比增長(cháng)2%；江浙地區滌綸長(cháng)絲開(kāi)工率和滌綸短纖開(kāi)工率相比于6月末分別提高0.6和1.1個(gè)百分點(diǎn)，對應中國輕紡城成交量7月企穩回升。

上游工業(yè)生產(chǎn)受高溫、臺風(fēng)等天氣影響，建筑業(yè)施工進(jìn)度有所放緩，建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數下滑4.5個(gè)百分點(diǎn)至51.2%，水泥熟料產(chǎn)能利用率、水泥發(fā)運率、高爐開(kāi)工率等指標在7月有所回落。

第三，庫存去化速度開(kāi)始放緩。

在經(jīng)過(guò)4、5月的快速去庫后，6月名義庫存已經(jīng)回落9%的歷史分位數水平，6月庫存去化速度開(kāi)始放緩，工業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速相比于5月僅下滑1個(gè)百分點(diǎn)，降幅明顯低于4、5月的3.2個(gè)百分點(diǎn)和2.7個(gè)百分點(diǎn)。

7月PMI產(chǎn)成品庫存指數和原材料庫存指數分別回升0.2個(gè)和0.8個(gè)百分點(diǎn)，也表明7月工業(yè)企業(yè)的庫存去化速度進(jìn)一步放緩。

不同行業(yè)庫存去化程度不同，部分行業(yè)庫存已經(jīng)接近底部。從庫存分位數上看，紡織服裝服飾業(yè)、印刷業(yè)、家具制造業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)的庫存水平已經(jīng)處于5%以下的歷史分位數水平。對應7月主要鋼材庫存、樣本鋼廠(chǎng)煉焦煤庫存、滌綸短纖庫存等高頻數據指標開(kāi)始企穩。

不過(guò)，庫存周期的本質(zhì)是需求周期，只有長(cháng)期需求穩定，歷史庫存周期的幅度和跨度經(jīng)驗才具有現實(shí)參考意義，因此無(wú)論是進(jìn)入被動(dòng)去庫還是主動(dòng)補庫，內需修復或外需拉動(dòng)是前提條件。

第四，企業(yè)預期開(kāi)始改善。

7月政治局會(huì )議后陸續出臺了《關(guān)于促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟發(fā)展壯大的意見(jiàn)》、《關(guān)于恢復和擴大消費的措施》等政策文件，政策的積極態(tài)度持續強化。

7月企業(yè)部門(mén)預期開(kāi)始改善，其中小型企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)（長(cháng)江商學(xué)院BCI調查集中于民營(yíng)企業(yè)）的改善更加明顯。7月PMI企業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)預期上行1.7個(gè)百分點(diǎn)，止住了連續數月的下行趨勢，其中PMI小型企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)指數上行2.9個(gè)百分點(diǎn)，高于中、大型企業(yè)1.3個(gè)百分點(diǎn)的漲幅。7月BCI銷(xiāo)售前瞻指數、利潤前瞻指數和投資前瞻指數分別上行2.6、1.3和0.4個(gè)百分點(diǎn)，依舊位于較高水平。

回顧7月，在大宗商品價(jià)格反彈和基數效應減弱的支撐下，PPI大概率見(jiàn)底回升；工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)能利用率正在從下游到上游逐漸修復；PMI也結束了連續3個(gè)月下行，轉為連續2個(gè)月上行。以上證據表明當下經(jīng)濟已經(jīng)進(jìn)入了N形復蘇的第三階段。

另一方面，在地產(chǎn)長(cháng)期供求關(guān)系發(fā)生變化、經(jīng)濟轉型動(dòng)能轉換、潛在增速中樞下移的過(guò)程中，中國經(jīng)濟中的諸多結構性問(wèn)題仍將長(cháng)期存在，比如青年就業(yè)、生育率、老齡化、房地產(chǎn)、城鎮化、政府債、中小銀行風(fēng)險等等。

但是，長(cháng)期問(wèn)題只能在改革和發(fā)展的過(guò)程中逐漸消化解決，很難用短期政策一次性有效解決長(cháng)期問(wèn)題，因此在長(cháng)期問(wèn)題之外，我們也應該客觀(guān)看待短期的經(jīng)濟變化，當前經(jīng)濟不是二次探底，N形復蘇正在進(jìn)行中。

這也是我們認為下半年復蘇交易將再度回歸的重要理由之一。

本文作者：宋雪濤等 S1110517090003，來(lái)源：天風(fēng)研究，原文標題：《天風(fēng)宏觀(guān)宋雪濤：經(jīng)濟出現向上拐點(diǎn)的幾個(gè)證據》

風(fēng)險提示及免責條款 市場(chǎng)有風(fēng)險，投資需謹慎。本文不構成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶(hù)特殊的投資目標、財務(wù)狀況或需要。用戶(hù)應考慮本文中的任何意見(jiàn)、觀(guān)點(diǎn)或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

關(guān)鍵詞：