自馬云定調阿里“回歸淘寶、回歸用戶(hù)、回歸互聯(lián)網(wǎng)”后，“回過(guò)頭來(lái)”阿里還有機會(huì )嗎？從這個(gè)季度來(lái)看，這兩年來(lái)一直煎熬磨底的阿里，似乎終于熬出了一點(diǎn)點(diǎn)曙光。

阿里這次再次大調財報口徑，導致趨勢上看得不是那么清晰，但關(guān)鍵趨勢還是比較明顯：淘天看似不錯，實(shí)際主要是基數和預期低，而其他業(yè)務(wù)獨立核算之后，由于本身并沒(méi)淘天那么嚴重的競爭格局，反而收入彈性表現比較大。

按照六大集團來(lái)給大家捋一下關(guān)鍵點(diǎn):

【資料圖】

一、淘天還不錯？市場(chǎng)實(shí)在太悲觀(guān)了

1）淘天：作為靈魂支撐，淘天客戶(hù)管理收入同比市場(chǎng)原本預期是在4-5%，之后調到了7-8%，實(shí)際10%，達到了797億；對應調整后利潤增長(cháng)9%，比收入稍低一點(diǎn)點(diǎn)，全部妥妥的超預期。

但走出預期差來(lái)看，這組數背后仍然是激烈的競爭：CMR 增長(cháng) 10%，GMV 增速估計也就 5% 上下（因去年同期退單多，有 GMV，沒(méi)收入）。

且如無(wú)競爭加劇，CMR 增速回歸本應對應更高利潤增速，而利潤增速實(shí)際只有 9%，這也與剔股權激勵后比較高的整體銷(xiāo)售費用增速（同比10%）相互印證。

但無(wú)論如何，這個(gè)數基本昭示這拐點(diǎn)了，隱含著(zhù)淘天熬出底部了，畢竟最為關(guān)鍵的日活增速轉正了，后面CMR增長(cháng)也許無(wú)法做到10%，但基于618 客單價(jià)和訂單量同時(shí)轉正來(lái)說(shuō)，做到正增長(cháng)應該沒(méi)啥問(wèn)題。

二、不吃大鍋飯，干勁上來(lái)了！

如果說(shuō)淘天這個(gè)大“1”支柱只是底部改善，但還未反轉的話(huà)，那剩下幾個(gè)“5”不吃大鍋飯之后，似乎都有干勁了：

1）最璀璨：蔣凡的國際業(yè)務(wù)。零售部分同比爆拉了60%，整體訂單增速同比25%，蔣凡到任后力推的全托管模式的速賣(mài)通Choice幫了大忙，運營(yíng)提效，變現率提高也是一大原因，另外國際業(yè)務(wù)中有很多是本地貨幣計價(jià)，人民幣貶值也拉升了業(yè)務(wù)增速。

而最主要的是，收入增長(cháng)的同時(shí)，國際業(yè)務(wù)還在減虧：踢了股權激勵因素、含攤銷(xiāo)的經(jīng)營(yíng)利潤（Adjusted EBITA）只虧了4.2億，虧損率只有2%，去年同期還是9%。

2）最牛后進(jìn)生：泛娛樂(lè )。最次最大的邊際變化要屬泛娛樂(lè )了。不僅阿里影業(yè)、大麥網(wǎng)等修復明顯，應該是優(yōu)酷也“回魂了”，所以收入同比大增之外，利潤率竟然轉正到了1%，算是破天荒了！

3）挺不錯：菜鳥(niǎo)與本地生活。由于泛娛樂(lè )進(jìn)步是在太猛，這兩個(gè)其實(shí)表現也不錯的只能排在第三了。

a. 菜鳥(niǎo)主要依附國際業(yè)務(wù)，其次依附淘天中的自營(yíng)業(yè)務(wù)，直營(yíng)增速21%；國際業(yè)務(wù)訂單增速25%，菜鳥(niǎo)做到了34%，只能說(shuō)明菜鳥(niǎo)在外部客戶(hù)拓展上做得也不錯。

b. 本地生活同比增速做到了30%，當然這里面有一部分原因去年基數太低了，但收入同比和利潤率同時(shí)修復表現也算不錯。

4）底部徘徊似見(jiàn)光：阿里云，相比上季度3%的負增長(cháng)，這個(gè)季度4%的正增長(cháng)還算不錯，比市場(chǎng)預期得稍微好了一些，但顯然是仍舊沒(méi)有回到正軌上，目前阿里云引入戰略“股東”，打開(kāi)遠期業(yè)務(wù)向上空間，可能比當前的業(yè)務(wù)開(kāi)拓更重要。

5）其余所有：各有千秋，總體一般。其他業(yè)務(wù)中無(wú)論是高鑫、盒馬，還是阿里健康或者銀泰，多以線(xiàn)下自營(yíng)為主，去年疫情異常高增，今年二季度回落明顯。

而且，上面這五大集團，除了收入上表現，最重要的是降本增效之下，利潤修復的故事還在繼續，尤其是泛娛樂(lè )大跨步利潤修復。

不能吃大鍋飯的阿里小動(dòng)物們，目前絕大多數表現出的收入和利潤彈性都高于靈魂支柱——淘天業(yè)務(wù)。

海豚君整體觀(guān)點(diǎn)：

作為1+6+N戰略落地到財務(wù)口徑的第一份業(yè)績(jì)報表，總算是給自己找回了一些自信。而阿里從目前估值上來(lái)看，即使是100元/股的阿里也不過(guò)是淘天集團+集團凈現金的估值；阿里云和螞蟻基本都不在考慮之內。

而低估之下，阿里能做的還有很多1）阿里云上市前會(huì )把股票派發(fā)給阿里股東，作為一個(gè)基本全控股資產(chǎn)，阿里云估值基本定位在600-800億美金；2）螞蟻估值海豚君估算基本在900億美金，對應阿里持股應該是300多億美金。當IPO推進(jìn)時(shí)，這兩個(gè)業(yè)務(wù)就對應著(zhù)阿里大約35%的向上彈性。

尤其是這些業(yè)務(wù)一個(gè)一個(gè)都重新上市的時(shí)候，再疊加阿里云出表后，淘天很有可能去操作的提高回購來(lái)回饋股東，阿里目前是個(gè)明顯向上機會(huì )更大，而向下風(fēng)險較小的機會(huì )時(shí)期。

當然走過(guò)資產(chǎn)分拆和回購的價(jià)值再發(fā)現階段后，阿里長(cháng)線(xiàn)真正走出一個(gè)長(cháng)線(xiàn)向上型資產(chǎn)，還是要看在核心腹地淘天集團能夠扭轉戰局、不再節節敗退，而這個(gè)海豚君仍持保守態(tài)度，只能說(shuō)邊走邊看。

畢竟，阿里在歧路上走了太久太遠，雖然所幸回頭，但回頭需要決心、需要時(shí)間、更需要拼勁。

阿里又雙叒調整財報口徑了！

繼上個(gè)季度拆了1+6+N之后，阿里從這個(gè)季度開(kāi)始又開(kāi)始調整財報孔徑，而且這次調整特別大，整體思路對齊1+6+N的分拆思路：

1） 淘天集團：淘寶、天貓、天貓超市+進(jìn)口直營(yíng)；國內批發(fā)；

2）國際集團：基本對應之前的速賣(mài)通、Lazada等國際零售和阿里國際站業(yè)務(wù)

3）本地生活集團：餓了么和高德

4）菜鳥(niǎo)集團：與原來(lái)一樣，只是現在收入計法把阿里集團內其他業(yè)務(wù)當做客戶(hù)，產(chǎn)生的收入計入到了菜鳥(niǎo)公司收入中；

5）智能云集團：阿里云+釘釘；現在的收入計法把阿里集團內其他業(yè)務(wù)用阿里云的也計入了；

6）泛娛樂(lè )集團：優(yōu)酷和阿里影業(yè)；

7）其余所有：高鑫、盒馬、阿里健康、銀泰（這三個(gè)原來(lái)在國內自營(yíng)新零售中）；靈犀互動(dòng)、UC和夸克（原泛娛樂(lè )業(yè)務(wù)中），飛豬（原本地生活業(yè)務(wù)中）。這部分主要都是以毛銷(xiāo)額計收入。

海豚君再放一個(gè)之前的計法，方便大家做前后對比：

以下是詳細分析

一、淘寶天貓（至少）看到了黎明前的曙光

首先，核心中核心的國內零售客戶(hù)管理收入（CMR）為797億元，同比增速略超10%，在先前連續四個(gè)季度同比下滑后，總算轉正。雖然因去年二季度因疫情影響導致基數極低，市場(chǎng)已充分預期本次CMR增速會(huì )同比轉正，但相比市場(chǎng)普遍預計7%-8%的增速，實(shí)際表現還是小超了預期。

不過(guò)參考二季度，國內實(shí)物零售額整體增速達14%。而根據第三方數據，618期間貨架電商同比增速僅略超5%，依舊顯著(zhù)低于直播電商約28%的增速?？梢酝茰y出本季內阿里GMV的增速大概率仍只有個(gè)位數，換言之，淘寶天貓仍在跑輸大盤(pán)，份額在繼續流失。

并且本季度極低基數的利好并不能持續，市場(chǎng)因此也普遍預期后續CMR增速大概率會(huì )再度下滑。因此概括地說(shuō)，淘寶天貓本季在增長(cháng)端的表現主要是低基數下的略超預期，淘天實(shí)際的競爭格局和增長(cháng)中樞的拐點(diǎn)大概率尚未正式到來(lái)。

但從前端流量和用戶(hù)數來(lái)看，根據Quest Mobile 淘寶App的日活用戶(hù)自2023年初以來(lái)一直在持續增長(cháng)，公司口徑下，淘天集團本季度內日活用戶(hù)同比增長(cháng)了6.5%?？梢钥闯?，隨著(zhù)以用戶(hù)流量為先的戰略方向和“天天低價(jià)”、“百億補貼”、“夜淘寶”、“逛逛短視頻”等多項舉措的實(shí)施，阿里的用戶(hù)流量和粘性確實(shí)正在回歸，明確打響了反擊拼多多和抖音流量侵蝕的第一步。值得關(guān)注后續各平臺對用戶(hù)流量的爭奪情況。

二、自營(yíng)零售：“累贅”資產(chǎn)全部剝離，只留優(yōu)質(zhì)平臺資產(chǎn)

在本次公司架構和財報口徑調整后，原先在阿里“新零售”戰略下收購或培養起的盒馬、銀泰百貨、高鑫零售等一眾重資產(chǎn)的線(xiàn)下零售業(yè)務(wù)被全部踢出了淘天集團下的自營(yíng)零售板塊，僅保留了天貓超市、天貓國際等線(xiàn)上自營(yíng)業(yè)務(wù)。

由于口徑的重大變更，我們暫無(wú)法回溯對比歷史數據。單看本季數據，天貓超市等自營(yíng)業(yè)務(wù)實(shí)現收入302億元，同比增長(cháng)了21%。由于增長(cháng)驅動(dòng)主要來(lái)源于消費電子，海豚君估計可能是更多標品通電產(chǎn)品加入了自營(yíng)類(lèi)目，這對京東可能也會(huì )有一定負面影響。

三、 蔣凡接手、獨立運營(yíng)后國際零售“爆炸”增長(cháng)

除了CMR久違且小超預期的正增長(cháng)，國際零售業(yè)務(wù)驚人的增長(cháng)是本季阿里財報的另一主要亮點(diǎn)。且國際業(yè)務(wù)的口徑調整不大，仍可參考對比歷史數據。

本季包括Lazada、Aliexpress、Trendyol等海外零售業(yè)務(wù)實(shí)現了驚人的超60%的增速，遠超市場(chǎng)普遍預期30%-40%的增長(cháng)。雖然國際批發(fā)業(yè)務(wù)基本零增長(cháng)，但加總后，國際電商板塊仍實(shí)現了41%的增長(cháng)和221億的收入。

據公司披露，國際電商業(yè)務(wù)本季整體的單量增速在25%左右，明顯低于收入增長(cháng)。結合我們同時(shí)覆蓋的SEA和Amazon等公司的表現，海豚君認為由于海外電商近期普遍面臨著(zhù)行業(yè)增速放緩、和盈利壓力巨大的環(huán)境，海外電商公司普遍采取了接連上調變現率的措施。因此，阿里旗下的國際電商業(yè)務(wù)大概率也跟隨提高了變現水平，同時(shí)又不會(huì )傷害自身的競爭格局。

另外值得注意，阿里近期也上線(xiàn)了類(lèi)似Temu的全托管且主要極致性?xún)r(jià)比的AliExpress Choice業(yè)務(wù)，考慮到Temu增長(cháng)勢頭非常強勁，且海外因通脹問(wèn)題對低價(jià)商品的偏好大概率也有所提升，Choice業(yè)務(wù)后續的增長(cháng)也值得期待。

四、目標上市，菜鳥(niǎo)記入集團內部收入

作為集團內第二順位要獨立上市的業(yè)務(wù)，菜鳥(niǎo)物流的收入口徑開(kāi)始包括集團內部和外部客戶(hù)兩個(gè)部分。具體來(lái)看，菜鳥(niǎo)本季收入近232億元，同比增長(cháng)約34%，明顯好于上季度15%的同比增速。雖然負責跨境運輸的菜鳥(niǎo)板塊會(huì )受益于海外零售的增長(cháng)已在市場(chǎng)預期之內，但因為國際零售實(shí)際增速大超預期，菜鳥(niǎo)的表現也比預期更好。

除了海外跨境運輸的強勁表現，隨著(zhù)菜鳥(niǎo)官方宣布下場(chǎng)進(jìn)軍to C的配送業(yè)務(wù)，且已接收并由有進(jìn)一步增持申通股份“借殼”打入快遞市場(chǎng)的可能，后續國內物流收入也有不小的增長(cháng)空間。

五、低基數下，到店業(yè)務(wù)修復不錯

去年二季度同樣因特殊情況的影響，對更依賴(lài)線(xiàn)下履約的到店和到家業(yè)務(wù)有更大的沖擊。且二季度以來(lái)在出行全面常態(tài)化的利好下，國內居民積壓的出門(mén)玩樂(lè )需求顯著(zhù)反彈，因此阿里本地生活集團本金實(shí)現收入144.5億，同比增長(cháng)了30%，也稍好于市場(chǎng)的預期。

六、需求修復，自身瘦身，阿里文娛也迎來(lái)了自己的春天？

本季度，同樣因為電影院、演唱會(huì )等消費場(chǎng)景的修復，和積壓的熱門(mén)、優(yōu)質(zhì)作品和活動(dòng)的上映，連先前最為邊緣化的阿里文娛板塊本季度都實(shí)現了36%的收入增長(cháng)。同時(shí)此次改革后，阿里文員板塊也僅保留了優(yōu)酷、大麥網(wǎng)和阿里影業(yè)，其他前景不清晰的業(yè)務(wù)也被拋出了體外。瘦身之后已扭虧為盈，后續業(yè)務(wù)的發(fā)展和盈利也會(huì )更有跡可循。

七、阿里云還在坑里

和菜鳥(niǎo)板塊類(lèi)似，雖然阿里云內部業(yè)務(wù)并無(wú)重大的改變，但為了獨立核算營(yíng)收、利潤，本季度開(kāi)始阿里云在收入口徑中也確認了來(lái)自集團內部的收入。具體來(lái)看，阿里云本季度實(shí)現收入251億，同比增速仍?xún)H有4%，雖然比上季度的-3%有所修復，增長(cháng)修復是所有子集團內最差的。也進(jìn)一步凸現了阿里云引入外部股東，以強化政企業(yè)務(wù)的必要性。

八、最大亮點(diǎn)：所有“小弟”業(yè)務(wù)全面減虧or扭盈

而實(shí)際上阿里旗下各子板塊（除阿里云外）營(yíng)收增長(cháng)不俗的修復，并非本次阿里財報最大的兩點(diǎn)。真正的thesis changer是所有淘天之外所有業(yè)務(wù)全面的減虧或扭盈。具體來(lái)看：

1) 淘天集團本季調整后的攤銷(xiāo)前經(jīng)營(yíng)利潤（EBITA）實(shí)際同比只增長(cháng)了9%，反而低于營(yíng)收10%的增長(cháng)，可見(jiàn)淘寶天貓的利潤率的確還是略微受到了補貼和競爭格局的影響。后續我們也會(huì )看到，本季營(yíng)銷(xiāo)支出的確有不小的增長(cháng)。

2）但除了淘天之外，無(wú)論國際電商、菜鳥(niǎo)物流、本地生活、阿里云和阿里文娛全部呈現了經(jīng)營(yíng)利潤率的明顯改善。哪怕是沒(méi)被任何子集團選中，從而被“拋棄”進(jìn)“All Others”分類(lèi)的業(yè)務(wù)，以及集團層面“unallocated”的費用都同樣減虧了。

由于時(shí)間緊張，海豚君就不一一復蘇財報中已披露的各細分板塊具體的利潤情況。

為何海豚君認為其他“小弟”業(yè)務(wù)的減虧是關(guān)鍵性的利好？因為先前市場(chǎng)對阿里的估值中，長(cháng)期只考慮了賺錢(qián)的淘天業(yè)務(wù)的價(jià)值，而一直拒絕給予其他業(yè)務(wù)估值。海豚君認為原因就在于，對于長(cháng)期虧損的業(yè)務(wù)，市場(chǎng)愿意不對虧損做懲罰性估值，直接按淘天的利潤估值已屬“仁至義盡”。

既要市場(chǎng)忽略虧損、不倒扣淘天的利潤，同時(shí)還要市場(chǎng)給虧損業(yè)務(wù)額外的增量估值，在當前的市場(chǎng)環(huán)境下實(shí)屬有些無(wú)理要求。

而隨著(zhù)其他子集團逐漸有自身的穩定盈利，就會(huì )給予市場(chǎng)合理的動(dòng)機和可明確參考基準來(lái)給予其他板塊估值。從而即便在淘天業(yè)務(wù)的競爭格局未必有顯著(zhù)改善的情況下，也能帶來(lái)一定的估值向上彈性。

九、全面減虧、增利從何而來(lái)？

那么全面減虧的源頭是什么？首先，各子集團獨立經(jīng)營(yíng)自付盈虧后，為了“活下去”各子集團的管理層和員工必然會(huì )更好的調動(dòng)起積極性，且也有了更靈活自主展開(kāi)業(yè)務(wù)的權利。這是經(jīng)營(yíng)效率和利潤全面改善的根本原因。

而從財務(wù)數據角度來(lái)看，本季度阿里non-gaap口徑下的毛利率達39%，較去年同期只是小幅提升了1pct?？梢?jiàn)利潤的提升主要來(lái)源于控費和剔除非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

在費用上，由于公司大幅下調了對螞蟻集團的估值，導致先前發(fā)放給員工的股權激勵一次性回沖了約68億元，從而Gaap口徑下的費用被明顯低估。因此我們主要看non-gaap口徑下的數據，可見(jiàn)：

1）銷(xiāo)售與市場(chǎng)費用依舊同比增長(cháng)了10%，達到了272億，甚至超出市場(chǎng)GAAP口徑下預期的266億?？梢?jiàn)在各種補貼、引流的舉措下，公司的營(yíng)銷(xiāo)投入的確在增長(cháng)，從而拖累了淘天集團的利潤。

2）而大范圍裁員后，研發(fā)成本則是同比減少了約4.5%，與之對應可能因為裁員補貼的原因，本季度的管理費用也增長(cháng)了約14.5%。不過(guò)若的確是裁員的影響，后續管理費用大概率會(huì )迅速下降。

因此，公司本季度整體的non-gaap凈利潤率相比去年同期提升幅度約4pct，相比上季度3pct的改善幅度也并沒(méi)有非常明顯的提升。（主要還是因為比重最高的淘天板塊利潤率是下降的，導致其他板塊的改善在集團整體層面并不顯著(zhù)。）

本文作者：海豚君，本文來(lái)源：海豚投研，原文標題：《戒掉“大鍋飯”，阿里“回頭是岸”》

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