在商業(yè)小說(shuō)《禿鷲》中，日本作家真山仁描繪了一個(gè)美國投資機構不斷收購泡沫經(jīng)濟破滅后的日本問(wèn)題企業(yè)和金融機構，進(jìn)而讓他們重生的故事。

真山仁在創(chuàng )作中親自采訪(fǎng)了上百位相關(guān)業(yè)界人士，生動(dòng)刻畫(huà)了一幅后日本泡沫經(jīng)濟時(shí)代外資并購日本的浮世繪，他指出：禿鷲通常以帳面價(jià)格10%來(lái)收購不良債權，之后再出賣(mài)債權抵押的不動(dòng)產(chǎn)而獲取巨額利潤，他們的行為就像尋找腐肉的禿鷲一樣……他們打破了自以為是的日本人，將看上去很美的日本撕開(kāi)了一個(gè)裂縫，然而因為他們賺取巨大財富，很多日本人對此心存敵意，指責他們是窺視日本并且伺機賺取暴利的“不能饒恕的家伙”。而實(shí)際上，“禿鷲”商業(yè)模式通過(guò)大量獲取瀕死企業(yè)的股票和債權，奪取這些企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權，實(shí)現企業(yè)的再生，這種模式的定性對日本來(lái)說(shuō)還非常的模糊。

(資料圖)

這些美國投資機構及其主腦被日本人不齒地稱(chēng)為“禿鷲”，這個(gè)比喻形象地刻畫(huà)了這類(lèi)外國投資者在日本人心中嗜血逐利的形象。

在衰敗和死亡中覓食的“禿鷲資本”

禿鷲資本（Vulture Capital）在國際上也是一個(gè)不乏爭議的金融群體，他們針對陷入困境的企業(yè)乃至國家發(fā)動(dòng)金融攻勢，上演從困境方巧取豪奪巨額財富的戲碼。

華爾街著(zhù)名禿鷲資本“艾略特管理公司”就在1996年秘魯國家經(jīng)濟動(dòng)蕩時(shí)大量購入秘魯國債，后以秘魯債務(wù)違約為由將其告上法庭，要求秘魯政府歸還債務(wù)。艾略特管理公司甚至沒(méi)收了時(shí)任秘魯總統藤森的私人飛機逼迫其償還主權債務(wù)，最終秘魯政府被迫償還了遠超過(guò)債務(wù)本金的資金。

在2001年阿根廷主權債務(wù)危機當中，艾略特管理公司又通過(guò)訴諸美國法院的方式扣押了?？吭诩蛹{港口的阿根廷軍艦，還扣押了赴美保養的阿根廷總統專(zhuān)機，逼迫阿根廷政府向其支付了4倍以上的債務(wù)利息。

在2015年韓國三星物產(chǎn)和第一毛織合并時(shí)，艾略特管理公司對韓國政府提起國際仲裁，主張因韓國政府股東的介入而通過(guò)了對己方不利的合并方案，結果于近期獲勝，并獲得了1億多美元的韓國政府賠償金。

去年，在倫敦金屬交易所（LME）的鎳期貨逼空大戰中，LME直接取消了交易，艾略特管理公司再次如法炮制向LME提出了高額司法索賠。

事實(shí)上，艾略特管理公司這樣追討主權國家債權以圖獲取回報的做法，在禿鷲資本中并非主流。更多時(shí)候，禿鷲資本尋找陷入困境的行業(yè)和企業(yè)中的優(yōu)質(zhì)標的，通過(guò)收購處置債權、債轉股、參與破產(chǎn)重整和改組公司經(jīng)營(yíng)組織進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值等方式獲取收益，也就是所謂的不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)，這方面的知名國際機構如橡樹(shù)資本、黑石集團、凱雷集團、KKR和阿波羅管理公司都有不俗的戰績(jì)。

以橡樹(shù)資本為例，早在2000年，橡樹(shù)資本通過(guò)研究發(fā)現電信行業(yè)發(fā)債規模和違約率出現顯著(zhù)背離，并組建了專(zhuān)門(mén)的投資團隊和基金進(jìn)軍電信行業(yè)投資。2001年末美國安然公司丑聞爆發(fā)后，電信行業(yè)的債券和證券化債務(wù)產(chǎn)品果然迅速淪為垃圾債和低信用評級的證券化產(chǎn)品，橡樹(shù)資本此時(shí)大舉買(mǎi)進(jìn)償付能力好的電信公司債券和證券化產(chǎn)品，后續獲得了巨大回報。

《禿鷲》中美國投資公司KKL的原型KKR就以杠桿收購困境企業(yè)聞名。KKR將杠桿收購和管理層收購相結合，將不良資產(chǎn)投資和正常資產(chǎn)投資相結合，發(fā)展出了對困境企業(yè)的杠桿信貸、債券投資、結構化基金服務(wù)方案等各種復雜的金融服務(wù)。

他們還為管理層提供足夠資金收購困境企業(yè)的多數股權，而KKR提供的融資有著(zhù)嚴格定期償付條款，償債壓力會(huì )迫使管理層竭力改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)以提升業(yè)績(jì)，并且還經(jīng)常迫使管理層為了降本增效向KKR出售企業(yè)資產(chǎn)。KKR將自身投資利益和管理層利益相綁定，以強大的金融服務(wù)能力幫助企業(yè)重組發(fā)展，讓它在絕大多數成功案例中都和被并購企業(yè)保持著(zhù)良好合作關(guān)系，而非充當惡意收購者，避免了因惡意收購令企業(yè)元氣大傷和難以順利經(jīng)營(yíng)的問(wèn)題。

從禿鷲資本的業(yè)務(wù)可以發(fā)現，雖然在輿論中他們常被描述為不懷好意的嗜血形象，但實(shí)際上他們與華爾街的任何機構并無(wú)二致，很多時(shí)候還幫助企業(yè)渡過(guò)經(jīng)濟周期的低谷，加強了某些主權國家的財政紀律，有效化解了經(jīng)濟中的金融風(fēng)險。這也是真山仁在《禿鷲》中表達的一種理念，腐敗的企業(yè)和產(chǎn)業(yè)自然會(huì )被禿鷲盯上，這些經(jīng)濟毒瘤需要禿鷲來(lái)清除。

泡沫經(jīng)濟破滅后，日本企業(yè)和金融機構積累了大量不良資產(chǎn)，同經(jīng)歷過(guò)亞洲金融危機的韓國一樣，引入外資一度也是日本政府的一種紓困思路，外資的專(zhuān)業(yè)重整和管理能力不僅有力幫助日本出清不良資產(chǎn)，走出消失的二十年，也在打破日本傳統保守的經(jīng)濟體制、提升日本企業(yè)的發(fā)展質(zhì)量上起到了一定推動(dòng)作用。

日本泡沫經(jīng)濟破滅下的不良資產(chǎn)

在泡沫經(jīng)濟破滅之前，日本經(jīng)濟體制主要由一個(gè)集中高效的經(jīng)濟政策官僚體系（即日本的“通商產(chǎn)業(yè)省”）和政府支持的銀行（即政府兜底的“護送船隊”制度）以及銀行等金融機構和企業(yè)互相持股的大型財團（即“主銀行”和綜合商社制度）組成。這種經(jīng)濟體制可以保持日本政府對經(jīng)濟的高度有效干預以及金融杠桿對經(jīng)濟發(fā)展推動(dòng)作用的最大化，但是也形成了一榮俱榮、一損俱損的局面。

在日本產(chǎn)業(yè)發(fā)展早期，政府可以通過(guò)經(jīng)濟政策規劃快速形成發(fā)揮比較優(yōu)勢的出口導向型經(jīng)濟，主銀行制度可以為企業(yè)提供早期發(fā)展必要的資金支持，同時(shí)政府通過(guò)“護送船隊”制度解決了很多發(fā)展中國家金融機構信用不足的問(wèn)題。這種“政府政策導向出口+金融債務(wù)兜底”的模式使日本快速形成了全面而有國際競爭力的工業(yè)產(chǎn)業(yè)體系，傅高義在《日本第一》中對日本這種國家資本主義經(jīng)濟體系和集體主義文化就大加褒獎。

但當經(jīng)濟發(fā)展到一定程度后，日本政府政策規劃的精確度和有效性就逐漸下降，在金融自由化去管制化的大背景下，債務(wù)性擴張的問(wèn)題逐漸顯現。泡沫經(jīng)濟時(shí)期大量資本開(kāi)始流入資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)投機，日本產(chǎn)業(yè)資本逐漸走向海外進(jìn)一步帶來(lái)了本土實(shí)體產(chǎn)業(yè)的空心化。

到了泡沫經(jīng)濟后期，日本政府錯誤的貨幣政策推動(dòng)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫，變成了這個(gè)發(fā)展模式難以擺脫的“毒品”。

這種非理性繁榮在日本政府主動(dòng)收緊了房地產(chǎn)融資和監管政策后便破滅了，土地價(jià)格和房?jì)r(jià)出現了雪崩，隨即原本那些所謂資質(zhì)良好的不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款很快成為不良資產(chǎn)，眾多債臺高筑的企業(yè)也走向破產(chǎn)，在“護送船隊”和“主銀行”制度下的各類(lèi)金融機構的不良資產(chǎn)很快越滾越大，使主銀行難以負擔。

在泡沫經(jīng)濟破滅之初，日本政府還寄希望于通過(guò)護送船隊的方式由大銀行收購出現風(fēng)險的中小金融機構來(lái)化解不良資產(chǎn)，結果非但未能化解中小金融機構的風(fēng)險，反而加大了大型金融機構的風(fēng)險。隨著(zhù)1997年亞洲金融危機的到來(lái)，日本經(jīng)濟雪上加霜，資產(chǎn)價(jià)格持續暴跌，引爆了金融機構的系統性風(fēng)險。

北海道拓殖銀行、日本長(cháng)期信用銀行、日本債券信用銀行、三洋證券和山一證券等一批日本老牌金融機構破產(chǎn)，其中日本長(cháng)期信用銀行和日本債券信用銀行被迫收歸國有。在此期間日本政府通過(guò)協(xié)調主要金融機構、財政資金注資等國有化兜底的方式支撐風(fēng)險金融機構，但沒(méi)能在化解不良資產(chǎn)方面取得實(shí)質(zhì)性成效，還因政府對出險金融機構的大規模救助面臨社會(huì )政治壓力。

對處于泡沫破滅中的廣大日本人來(lái)說(shuō)，大多數問(wèn)題企業(yè)都是自身治理不善和投機房地產(chǎn)的結果，不值得拿納稅人的錢(qián)來(lái)進(jìn)行救助，何況長(cháng)期信用銀行和山一證券等存在造假欺騙丑聞的金融機構。日本政府起初也抱著(zhù)讓這些“害群之馬”自生自滅的態(tài)度，但日本金融系統性風(fēng)險幾近失控的壓力讓政府最終選擇出手救助，而僅在整個(gè)九十年代日本政府救助金融機構就花費了60多萬(wàn)億日元的財政資金。

至本世紀初日本金融機構的不良資產(chǎn)率一度攀升到8.6%的高位，最終使時(shí)任小泉政府不得不采取更強力的“緊急經(jīng)濟對策”，要求銀行等金融機構必須在2005年將不良資產(chǎn)壓降到2002年的一半，不然將會(huì )面臨被國有化；“緊急經(jīng)濟對策”還對銀行資產(chǎn)的會(huì )計準則進(jìn)行了更嚴格的規定，使得銀行為滿(mǎn)足資本充足率不得不主動(dòng)剝離不良資產(chǎn)；銀行的股權投資額也被進(jìn)一步嚴格限制，超過(guò)規定的部分會(huì )被強制出售，降低銀行對企業(yè)持股的意愿，進(jìn)而削弱了交叉持股及其帶來(lái)的不良資產(chǎn)風(fēng)險在銀行和企業(yè)之間的相互傳染。

日本政府還加快了不良資產(chǎn)處置的專(zhuān)業(yè)化步伐，早在1996年日本就已經(jīng)設立了共同債權收購公司，專(zhuān)門(mén)承接住專(zhuān)公司和銀行等金融機構的不良債權，到了2003年日本成立產(chǎn)業(yè)再生機構（IRCJ）,開(kāi)始從銀行處批量收購債務(wù)負擔重的企業(yè)不良資產(chǎn)，再擇機進(jìn)行行業(yè)整合和重整進(jìn)而出售，推動(dòng)日本企業(yè)再生。

由于日本政府強有力的“緊急經(jīng)濟對策”，銀行等金融機構不得不大規模將持有的不良資產(chǎn)轉讓給這類(lèi)官方再生機構乃至外資機構，這就是禿鷲們登陸日本的時(shí)代背景。

“禿鷲”聞風(fēng)而至，趕赴不良資產(chǎn)盛宴

上世紀末日本泡沫經(jīng)濟的破滅讓華爾街的禿鷲們聞到了血腥味，日本企業(yè)和銀行積累的大量不良資產(chǎn)亟需出清，共同債權收購公司和IRCJ以及各大銀行甩賣(mài)的不良資產(chǎn)中不乏資質(zhì)良好、具備升值潛力的“金礦”，而禿鷲們就在日本經(jīng)濟陷入低谷的時(shí)刻大規模進(jìn)入日本布局不良資產(chǎn)。

高盛是最早涉足日本房地產(chǎn)不良債券業(yè)務(wù)的外資機構之一，早在1995年便設立了日本房地產(chǎn)不良債權業(yè)務(wù)部門(mén)。1997年，高盛從東京三菱銀行處以低至一折的價(jià)格買(mǎi)入了賬面價(jià)值125億日元的房地產(chǎn)不良債權。到1998年，高盛已經(jīng)買(mǎi)入了5000億日元的房地產(chǎn)不良債權和3000億日元的不良企業(yè)貸款。

比高盛晚一步進(jìn)場(chǎng)的摩根士丹利在1997年末于日本設立了房地產(chǎn)投資部門(mén)，不僅招募了日本房地產(chǎn)公司的成員，還從日本房地產(chǎn)公司處直接以三分之一的價(jià)格購入了賬面價(jià)值350億日元的1200戶(hù)公寓。后來(lái)在金融危機中倒閉的美林證券，也早在1998年就從櫻花銀行處以600億日元的價(jià)格購入了賬面價(jià)值4000億日元的房地產(chǎn)不良債權。

盡管外資機構當時(shí)被日本社會(huì )詬病為“趁火打劫”的禿鷲，但事實(shí)上在后續的日本不良資產(chǎn)處置過(guò)程中，外資機構發(fā)揮了有效的協(xié)助作用。日本當時(shí)的金融機構和企業(yè)債權主要還是掌握在銀行、共同債權收購公司和IRCJ以及國家存款保險基金手中，但這些機構所扮演的更多是另一種“護送船隊”角色，他們缺乏市場(chǎng)化處置不良資產(chǎn)的專(zhuān)業(yè)經(jīng)驗，如IRCJ的專(zhuān)業(yè)程度和效率就被日本社會(huì )詬病，而國家存款保險基金只是和日本央行一起代管破產(chǎn)銀行，難以讓企業(yè)和金融機構真正實(shí)現“再生”，他們亟需“外包服務(wù)商”幫助解決手中不良資產(chǎn)的問(wèn)題。

外資機構一方面憑借豐富的重整經(jīng)驗，以產(chǎn)業(yè)投行方式協(xié)助問(wèn)題金融機構和企業(yè)解決債務(wù)問(wèn)題，另一方面引入西方的治理和管理理念，改造日本企業(yè)充滿(mǎn)腐敗的僵化體制，最終實(shí)現企業(yè)“再生”。

日本前期救助的失敗和金融危機的深化讓日本政府在1998年出臺了《金融再生法案》和《金融健全化法案》，尋求市場(chǎng)化處置不良債權和進(jìn)行金融機構的破產(chǎn)重整，也直接帶來(lái)了一眾外資機構深度參與日本金融業(yè)重整的機遇。其中最為著(zhù)名的兩例金融機構再生案例正是來(lái)自美國的禿鷲。

1998年，日本發(fā)生了著(zhù)名的長(cháng)期信用銀行破產(chǎn)案，長(cháng)期信用銀行曾在日本戰后經(jīng)濟騰飛中發(fā)揮重要作用，也是世界排名前列的“系統性重要”銀行，卻因治理缺位和對房地產(chǎn)投機的非金融公司大規模放貸釀成重大風(fēng)險，隨后依據《金融再生法案》被政府國有化。長(cháng)期信用銀行破產(chǎn)后，日本沒(méi)有銀行敢于接手這家債臺高筑的銀行，這也說(shuō)明在東南亞金融危機爆發(fā)和日本收緊金融監管政策的背景下，日本本土金融界的“護送船隊”制度事實(shí)上已難以兜底這類(lèi)金融機構風(fēng)險。??

直到2000年，一家由華爾街私募股權投資機構瑞波伍德控股（Ripplewood Holdings）和前高盛投資人克里斯·弗拉沃爾（Chris Flowers）控制的外資聯(lián)合體以12億美元的低價(jià)收購了長(cháng)期信用銀行，并重新將之改名為“新生銀行”，顧名思義即為“重生”。

瑞波伍德控股邀請前花旗銀行日本分行行長(cháng)八城政基擔任新生銀行的CEO，八城政基設立了專(zhuān)門(mén)的工作小組，處理超過(guò)200億美元的不良資產(chǎn)，還組建新的零售業(yè)務(wù)分行，并且建立了一個(gè)以解決方案為主導的全新對公商業(yè)模式，迅速將新生銀行扭虧為盈。到2003年時(shí)，新生銀行已經(jīng)成為一家總資產(chǎn)達600億美元、資本充足率超21%的全新商業(yè)銀行，其對公業(yè)務(wù)、零售業(yè)務(wù)和消費金融三大業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展的模式和國際化解決方案的優(yōu)勢是以往其他日本銀行所缺乏的。2003年新生銀行年盈利達到530億日元，而當年的日本七大銀行均為虧損，總虧損更是高達4.6萬(wàn)億日元。

瑞波伍德控股還推動(dòng)了新生銀行于2004年在日本證券交易所和布魯塞爾的歐洲證券交易所成功上市，其持有的新生銀行股份隨即升值至120億，增值10倍，同時(shí)該銀行的首次和二次公開(kāi)募股均有眾多美國和歐洲的國際投資者參與，進(jìn)一步優(yōu)化了銀行整體治理機構，提升了國際影響力。新生銀行的成功“再生”也被納入哈佛大學(xué)商學(xué)院“扭虧為盈”的著(zhù)名案例。

不過(guò)，新生銀行的再生也并非一帆風(fēng)順。前期日本政府通過(guò)國家存款保險基金注資國有化新生銀行，本質(zhì)上是以公共財政資金兜底了新生銀行的債務(wù)，并且對于不良貸款的處理和管理改善政策早在新生銀行成立前就已由日本政府在推動(dòng)，但新生銀行被外資收購后卻拒絕豁免對一些日本企業(yè)的貸款債權，導致這類(lèi)企業(yè)的破產(chǎn)，它還對日本最大的抵押貸款信貸公司進(jìn)行破產(chǎn)清算，因此新生銀行很容易被認為是禿鷲轉嫁成本給日本國家攫取日本財產(chǎn)的結果。

日本政客和公眾輿論批評日本政府對新生銀行的救助為“喪權辱國”，也一度令新生銀行和日本金融廳關(guān)系緊張。新生銀行后續的亮眼表現蓋過(guò)了這些批評，其管理者八城政基也被認為是和帶領(lǐng)日產(chǎn)汽車(chē)走出困境的卡洛斯·戈恩一樣的英雄式人物，他成功改變了日本銀行的體制和觀(guān)念，帶來(lái)了日本銀行的管理變革。

威爾伯·羅斯投資公司（W. L. Ross & Company）對日本幸福銀行破產(chǎn)重整是另一個(gè)名噪一時(shí)的案例。幸福銀行原為大阪地區的一家區域性銀行，由于受到房地產(chǎn)市場(chǎng)下行和東南亞金融危機的沖擊，于1999年資不抵債被迫破產(chǎn)重整，威爾伯·羅斯投資公司于2000年買(mǎi)下了幸福銀行，對其進(jìn)行了有效的重整再生，使之扭虧為盈，隨后將其賣(mài)給了三井住友銀行的關(guān)西分行，這在當時(shí)的日本銀行合并浪潮中是一種較為普遍的做法，也為威爾伯·羅斯投資公司帶來(lái)了豐厚的收益。

威爾伯·羅斯投資公司的創(chuàng )辦者威爾伯·羅斯（Wilbur L. Ross）是美國著(zhù)名不良資產(chǎn)投資專(zhuān)家，在美國就是以收購不良債權和企業(yè)股權所聞名的“破產(chǎn)重整之王”。威爾伯·羅斯投資公司此前將受東南亞金融危機影響破產(chǎn)的韓國大宇財團旗下的大宇信托投資公司、大宇投資管理公司和大宇證券以10億美元收入囊中，并且參與了日本汽車(chē)零件制造商日興電機等企業(yè)的“再生”。羅斯認為日本企業(yè)的問(wèn)題在于實(shí)際生產(chǎn)效率較低，導致其銷(xiāo)售利潤率遠遠低于歐洲和美國，日本企業(yè)如果能提升其銷(xiāo)售利潤率至歐洲和美國的水平，將會(huì )為投資者創(chuàng )造巨額回報?？赡芤彩且蚱鋵|亞經(jīng)濟事務(wù)的豐富經(jīng)驗，他于2017年被特朗普政府任命為美國商務(wù)部長(cháng)。

在對幸福銀行的重整中，羅斯根據銀行持有的不良債權增加了銀行準備金，關(guān)閉了所有不必要的分行，將不合格的員工遣散至國有企業(yè)安置，有效提升了銀行抗風(fēng)險能力和經(jīng)營(yíng)效率，這是幸福銀行得以快速再生的主要原因。在羅斯慣用的重整舉措中，裁員是一種痛苦但必要的措施，這對于日本傳統企業(yè)文化是一種沖擊，也容易招致員工和輿論的攻擊，但當時(shí)的日本銀行和企業(yè)已到了不得不快速削減不良資產(chǎn)、提升效益的地步，日本政府也已深刻認識到了這個(gè)情況，并且讓禿鷲們幫助做了他們想做但不方便做的事情。

花旗集團收購日興證券則是一個(gè)并不那么成功的案例。日興證券原為日本第三大券商，2004年因虛增利潤的財務(wù)造假丑聞導致業(yè)績(jì)滑坡，先后有六位高管因此辭職，公司一度面臨退市危險?；ㄆ旒瘓F在2007年以1.6萬(wàn)億日元的價(jià)格促成了這宗日本有史以來(lái)最大的外資并購案，并對日興證券進(jìn)行了治理架構調整，將日本花旗和日興證券合并為一家共用運營(yíng)、技術(shù)基礎設施并嚴格依照花旗集團的風(fēng)險和合規管理標準進(jìn)行管理的證券公司。隨后全球金融危機爆發(fā)，花旗集團出于業(yè)績(jì)壓力不得不向三井住友銀行以5450億日元的低價(jià)出售了日興證券，出售價(jià)格僅為收購價(jià)格的約三分之一。

即便沒(méi)有全球金融危機的影響，花旗集團對日興證券的投資結果也并不理想，盡管它為日興證券帶去了日本證券金融公司所缺乏的風(fēng)險合規管理能力，但它難以給予日興證券業(yè)務(wù)賦能，直到日興證券后來(lái)和三井住友銀行進(jìn)行 “銀證聯(lián)手”才帶來(lái)了業(yè)績(jì)的穩步增長(cháng)。

平成時(shí)代的噩夢(mèng)或未遠去

外資大規模收購日本不良資產(chǎn)已經(jīng)過(guò)去了二十年，據日本金融廳統計數據，整個(gè)平成年間（1989年-2019年）日本處置的不良資產(chǎn)總額超100萬(wàn)億日元，占日本GDP比重超20%。

在經(jīng)歷了九十年代末至本世紀初動(dòng)蕩不安的兼并重組時(shí)代后，日本過(guò)去經(jīng)濟體制中“主銀行”和大型企業(yè)財團交叉持股的情況有所改善，日本不良資產(chǎn)率近十年來(lái)保持于1%-2%的低位。當年進(jìn)入日本的禿鷲們也已離開(kāi)日本市場(chǎng)，外資禿鷲在日本興風(fēng)作浪的時(shí)代成為過(guò)去，他們的重心轉移到了中國等新興市場(chǎng)國家。

然而日本自身并沒(méi)能完全走出當年的陰影，安倍經(jīng)濟學(xué)無(wú)法改變日本經(jīng)濟的結構性問(wèn)題，日本企業(yè)的生產(chǎn)效率難以獲得顯著(zhù)提升，企業(yè)創(chuàng )新優(yōu)勢正在逐漸喪失，大批具備優(yōu)勢技術(shù)的中小企業(yè)正在因為人員老化等原因難以為繼，這一切難以在沒(méi)有外資支持的狀態(tài)下獲得實(shí)質(zhì)轉變。

盡管如今外資已是日本證券市場(chǎng)的第一大投資群體，但今天日本業(yè)界和公眾仍然把前來(lái)收購日本資產(chǎn)的外資視為“禿鷲”，日本政府更是長(cháng)期對外資直接投資實(shí)施嚴格管控，導致日本常年來(lái)外資直接投資占GDP比重極低，出現了日本一直在聯(lián)合國的利用外資直接投資排名中靠后、甚至排名低于朝鮮的情況。

當年強力處置不良資產(chǎn)的小泉政府就已著(zhù)手扭轉這個(gè)局面，但在將外資直接投資占GDP比重從1%左右提升到4%后就長(cháng)期停滯在了這個(gè)水平，對比韓國的這個(gè)數字是14%，而發(fā)達經(jīng)濟體的平均值為28%。有研究者指出，如果日本和其他類(lèi)似條件的國家一樣對待外國投資者，日本早在2015年時(shí)外國投資就應該達到其GDP的35%。

如今外資進(jìn)入日本還面臨著(zhù)地緣政治變局的挑戰。日本近年來(lái)緊跟美國進(jìn)一步加強了對外資的審查，先后修訂《外匯和對外貿易法案》，新設經(jīng)濟安全保障大臣、出臺《經(jīng)濟安全保障綜合推進(jìn)法案》，對外資進(jìn)行了更為嚴格的監管，尤其對涉及國家安全的交易進(jìn)行嚴格審查。

近期，日本有史以來(lái)最大收購案之一的東芝公司（Toshiba）私有化方案，花落日本銀行牽頭的本土財團，就反應了日本的外資政策日趨保守。

東芝在數十年間長(cháng)期受困于財務(wù)造假和經(jīng)營(yíng)不善，擬私有化退市改善經(jīng)營(yíng)后再重新上市。在東芝謀求私有化的多年間，包括美國的貝恩資本、黑石集團和歐洲的CVC都謀求過(guò)收購東芝但均以失敗告終，而這其中都有日本政府直接干預的身影，因為日本政府擔心東芝擁有的核電相關(guān)業(yè)務(wù)和信息會(huì )被外國人所掌握，進(jìn)而帶來(lái)日本國家安全風(fēng)險。在外國投資者被日本政府拒絕后，此次東芝公司所能獲得的“賣(mài)身”價(jià)格卻遠低于此前外國投資者給出的價(jià)格。

日本的經(jīng)濟政策中也同時(shí)蘊含著(zhù)未來(lái)的風(fēng)險和機遇。二十年前的日本為了走出“資產(chǎn)負債表衰退”開(kāi)啟了長(cháng)期低利率政策，此后的量化寬松和收益率曲線(xiàn)控制進(jìn)一步造成了日本的負利率狀況。雖然日本維持的超寬松貨幣政策降低了日本資產(chǎn)的投資成本，有利于巴菲特這樣的國際投資者投資日本本土資產(chǎn)、帶動(dòng)房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格的上升，但目前日本銀行等金融機構長(cháng)期受制于低息環(huán)境導致收益率較低，這對缺乏海外業(yè)務(wù)的區域性中小型銀行形成更為顯著(zhù)的壓力。一旦日本受到外部金融危機或自身步入衰退，將令相關(guān)銀行等金融機構再次陷入困境。

正如日本的一位觀(guān)察家所言，籠罩在銀行上的不透明感總讓人有平成時(shí)代的噩夢(mèng)會(huì )重來(lái)的不祥之感，而禿鷲們一直在天空中伺機而動(dòng)。

本文作者：高駿，本文來(lái)源：中歐商業(yè)評論，原文標題：《死與新生：外資如何買(mǎi)下日本“失去的二十年”》

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