為何中小企業(yè)應“多看看”轉債

標題中的問(wèn)題，實(shí)際應該先反過(guò)來(lái)：中小企業(yè)的轉債，是受投資者歡迎的標的嗎？至少從我們習慣、擅長(cháng)的定量角度，這個(gè)答案是肯定的。我們來(lái)看幾個(gè)基本的測算結果：

1、策略測算，每2個(gè)月進(jìn)行輪動(dòng)，取正股市值相對小的30%的轉債。對比的結果是明顯的，在更加順利的2019~2021年小盤(pán)轉債憑借彈性戰勝大盤(pán)和等權，而即便在相對艱難的2022年，其也并未跑輸——甚至還是少有的幾個(gè)，擁有絕對回報的做法。

(資料圖片)

圖表1：小市值轉債表現情況

2、估值分布，下面左側的圖投資者可能經(jīng)?？吹?，我們以發(fā)行額是否超過(guò)20億元為界，分別計量大轉債和小轉債的百元溢價(jià)率。而右側更為直白，其縱軸為轉債的上市首日收盤(pán)價(jià)，即中小盤(pán)品種有更高的上市定位。

圖表2：小市值轉債估值與上市情況

兩個(gè)數據反映著(zhù)兩個(gè)既定事實(shí)，我們下面的討論，也基于這兩個(gè)事實(shí)：1、小盤(pán)標的歷史上在轉債市場(chǎng)發(fā)揮出色；2、就估值和價(jià)位上反映出的情況，也是小盤(pán)轉債更受歡迎。

根源上，這是為什么搞清楚這一點(diǎn)對發(fā)行人和投資者來(lái)說(shuō)，一樣有意義。一般來(lái)說(shuō)，作為一個(gè)衍生品，股、債之間的結合品，轉債沒(méi)有必然的理由一定要優(yōu)于股票，或者債券 —— 而對比之下我們不難發(fā)現，小盤(pán)轉債似乎比小盤(pán)股再發(fā)行（例如通過(guò)定增、大宗的方式獲得）、小企業(yè)債受歡迎得多。如果“根源”相對晦澀，我們先來(lái)看一些表象。

比如，無(wú)論哪一信用等級的轉債，都并無(wú)違約案例發(fā)生，甚至有表現隨等級嚴格遞減的“單調性”。顯然，以現在數量而言，我們不能再說(shuō)“那是轉債樣本少”了，一些投資者逐漸認識到或還沒(méi)認識到的原因：

1）轉債不必然要還款（大概率轉股），從而募資后大概率無(wú)需擔心到期、續發(fā)乃至一點(diǎn)點(diǎn)的市場(chǎng)波動(dòng)，都可能帶來(lái)投資計劃的打亂 —— 如果它們需要每1~2年發(fā)一次普通債券并滾動(dòng)，這就要求企業(yè)始終要展現好的財務(wù)狀態(tài)；

2）小盤(pán)標的在債券市場(chǎng)融資少（多數沒(méi)有普通債），反而形成了更低的短端負擔，尤其轉債在開(kāi)始的2~3年里票息會(huì )低得多。

從實(shí)際表現和我們對轉債投資者的了解來(lái)看，事實(shí)上投資者也并不關(guān)心評級，只是當做一個(gè)規定上的約束——我們論述過(guò)評級與轉債的風(fēng)險并不“對口”，而對回報的傷害性較強甚至穩定。這也意味著(zhù)發(fā)行人無(wú)需費盡力氣取得一個(gè)好的評級，因為那不必然影響發(fā)行情況。

圖表3：各評級轉債表現情況

比如，小盤(pán)標的在贖回、下修條款的執行上，也更友好。以贖回為例，小盤(pán)品種在觸發(fā)贖回后不執行的可能性要遠高于大盤(pán)品種，背后有市值維護、資金面等原因。本質(zhì)上，這是小盤(pán)品種在線(xiàn)性工具相對難受青睞的一種代償——股、債都是線(xiàn)性工具，轉債、各類(lèi)期權為非線(xiàn)性。

圖表4：大小盤(pán)轉債贖回比例對比

再如，小盤(pán)標的有更好的“真實(shí)波動(dòng)”，從而能容納下稍高的估值。這里的真實(shí)波動(dòng)，還有另一重意味：與單純計量年化波動(dòng)率不同，中小標的在創(chuàng )造更大幅度的新高\新低方面，能力更強。這一點(diǎn)我們在2019年年中就曾論述過(guò)（《波動(dòng)中的虛虛實(shí)實(shí)》），投資者亦可對比如下兩個(gè)標的：

下圖是某銀行轉債正股走勢。雖然其28%的年化波動(dòng)率也并不高，但一個(gè)隱形的劣勢在于，其在一段長(cháng)時(shí)間后累積出的實(shí)際振幅，似乎比28%的年化波動(dòng)率更低。更容易理解的說(shuō)法是：其形成趨勢與尾部波動(dòng)的傾向低，且有一定的均值回復性。

圖表5：銀行轉債A正股走勢

在近期的十大轉債中，我們納入了日豐轉債這一標的，下圖為其此前的正股走勢。顯然，雖然固有波動(dòng)性也更強，但其短時(shí)間內走出趨勢的能力要更夸張一些。

圖表6：日豐轉債正股走勢

抽象一些說(shuō)，二者的差距不僅在“年化波動(dòng)率”，還在于將波動(dòng)擴散至更高時(shí)間維度的能力。分形幾何中的Hurst指數，一般來(lái)說(shuō)Hurst=0.5時(shí)近似教科書(shū)中的“隨機游走”，Hurst > 0.5意味著(zhù)“趨勢性”，低于0.5則意味著(zhù)均值回復性。下圖對比了不同行業(yè)和市值的正股，其Hurst指數分布情況。

圖表7：分行業(yè)/市值的正股Hurst指數

我們不難找到更加“根源性”的解釋了：更常見(jiàn)股與債，由于線(xiàn)性工具的屬性，更多在銷(xiāo)售“現狀”，甚至“過(guò)去”，即便一定程度上體現了未來(lái)，也是以“預期”、“期望”為導向。而轉債這個(gè)帶有期權屬性的工具，作為非線(xiàn)性工具，具備銷(xiāo)售波動(dòng)，甚至是“預期外波動(dòng)”的能力。

最后，為何我們期待更多中小標的出現？實(shí)際上，轉債市場(chǎng)的估值化解問(wèn)題，到今年已經(jīng)可以說(shuō)“由來(lái)已久”。一定程度上，這也是由于轉債沒(méi)有機制上做空的手段 —— 轉債沒(méi)有期貨空頭，也沒(méi)有融券機制。但更廣義上，“發(fā)行”本身就是賣(mài)出轉債。轉債估值在一、二級市場(chǎng)的意義，實(shí)際就是利潤在一二級市場(chǎng)分配的比例，當下的情況仍然是，利潤被更多留在了一級市場(chǎng)。而撥動(dòng)天平的方式，或許是這些適合轉債的標的加快發(fā)行。這些發(fā)行人也會(huì )發(fā)現，轉債確實(shí)適合其融資需要。

風(fēng)險：轉債估值進(jìn)一步上行，權益板塊情緒低迷，個(gè)券基本面出現超預期變化。

本文轉載自微信公眾號“中金固定收益研究”，作者：楊冰 羅凡 李奎霖；智通財經(jīng)編輯：王秋佳。

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